第三部分：可換股債券

在第一部分, ，我們介紹了可換股債券的基本運作原理。作為混合型投資工具，可換股債券不單擁有傳統債券的防守特性，例如票息穩定、到期日清晰及還款次序較高，更附有換股權，允許投資者通過股價上升獲利。憑藉雙重結構，可換股債券能為投資者帶來與別不同的回報優勢 - 可抵禦市場下行的同時，亦有望把握股票的增長潛力。

在第二部分，我們將上述框架應用於市場週期的實際情況。文中說明可換股債券的表現與市況息息相關：在股市下跌期間，並以信貸基本面主導，可換股債券將傾向呈現債券的特性；而在市場過渡階段，其則提供戰術性的投資機會。我們亦分享了如何因應市場週期調整的可換股債券投資方針，包括熊市及市場過渡期間的投資部署。

在最後一部分，我們將承接之前的討論，解說牛市期間的可換股債券投資方針。我們也會介紹首源亞洲策略債券基金，並解釋這項總回報策略如何將可換股債券納入整體投資組合配置。

在市場向好時，股票價格隨之上漲，可換股債券需要承擔更多股票風險，故此波幅會高於傳統的子彈債券 - 隨着股價上升，相關可換股債券的波動性通常亦會增加。然而，與正股相比，該類債券仍能提供下行保障。

作為於可換股債券市場的純債券投資者，就上述情況下，我們的策略是在新興趨勢形成前及早作出佈局安排，而且嚴格把握入市價位，藉此控制下行風險。當市場表現強勁時，我們並不介意持有收益率為負及現金價格相對較高的可換股債券，以便捕捉額外的上行潛力。然而，我們一般選擇於債券價格超過現金價格30%至40%前離場，藉此避開像過高、近似股票的波動。

以2025年的股市牛市為例，當時我們買入了BABA 0.000% 09‑Jul‑2032，該款可換股債券的評級為A+/Aa1/A，我們主要透過一級市場發行入市，其票息為0%，而且收益欠奉。縱然債券的初始可換股溢價達到48%，遠遠稱不上是便宜，但我們認為股市尚有大量持續增長的空間。結果，在短短兩個月後，該款債券的價格已由發行時的100升至122。我們觀察到債券價格日益反映股價波幅上升，於是決定沽出持倉獲利。

在我們管理的各項策略中，首源亞洲策略債券基金最適合將可換股債券納入其投資組合配置。作為一項總回報策略，基金的平均信貸評級維持於投資級別，但對亞洲固定收益資產採取不受限制、不受基準影響的投資方針。因此，基金能將可換股債券作為戰術性的工具配置，而非視之為獨立的資產類別。

在部署運用基金的可換股債券上 ，面對近年市場環境的變化亦出現了明顯的演變：

• 2023年 – 避險環境：由於不明朗因素增加，基金僅持有1%的投資級別可換股債券，主要用作保障收益。
• 2024年 – 市場過渡階段：於2024年初，可換股債券佔基金比例只有約1.5%，其後至12月增至4.4%，中國股票市場出現初步復甦跡象促成了這項調整。考慮到市場環境欠明朗，基金集中於優質企業，以提供收益，同時能維持上行潛力。
• 2025年 – 股市牛市：可換股債券佔比介乎3%至7%，為基金帶來接近 20% 的總回報，這反映當股票期權價值帶來回報時，可換股債券能有效放大整體表現。

重要的是，我們的可換股債券配置並非一成不變。它們在不同市場周期中的表現會出現轉變，這意味著在能夠靈活，在不同市場週期中，可換股債券的表現均存在變化。正因如此，在能靈活調整持倉比例、風險暴露及基礎信貸質素的策略中，可換股債券的效果最為顯著。如果將可換股債券視為獨立及固定的投資配置，投資者或要面對較高的價格波動。相反，假如投資經理利用可換股債券作出戰術部署，為總回報策略增添Alpha來源，同時發揮專業知識，針對市場變化調整信貸、存續期及貨幣配置，可換股債券便能提供吸引的投資機遇。

為向投資者提供全面回報，首源亞洲策略債券基金結合多元化的回報驅動因素，包括利率、信貸及貨幣投資。截至2025年12月，基金每月派息的股份類別為投資者帶來了每年高達8%的回報。基金能夠靈活遊走於避險部署（例如現金等價物及短期信貸）與趨險部署（包括高收益債券及高啤打系數的本地貨幣債券）之間，使其可以迅速應對市場變化，長遠維持可觀的全面收益。

如要了解更多詳情，請瀏覽亞洲固定收益策略。

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資料來源：首源投資（截至2026年1月31日）