亞洲固定收益基金展望

於12月，美國十年期國庫債券孳息率為4.17%，僅較上季高2個基點。勞工市場持續降溫，美國政府陷入史上最長的停擺期，聯儲局於10月及12月分別減息25個基點，以應對勞工市場轉差。季內，政策放寬推動短期利率反彈，長期債券利率亦見上漲，導致美國孳息率曲線變陡。短期債券孳息率大幅上揚，同時20年及30年債券的孳息率上升8至11個基點。

亞洲投資級別信貸表現穩健。區內銀行體系維持強勁實力及充足資金，有助緩衝任何本地市場壓力。不過，保險企業的表現好淡不一。台灣方面，美元匯價下跌損害台灣保險商的回報，幸好該類企業的資本水平較高，而且外匯入賬規定較為靈活，因此減輕了負面影響。相比之下，韓國及日本的本地債券收益率改善，帶動投資收入增加。在香港，多間保險商的資本狀況好轉，利潤增長穩健，獲得標普上調評級。中國科技、傳媒及通訊企業的盈利數據則亦好壞參半，而外賣服務商亦面對激烈競爭，使利潤受壓。有關行業的投資開支料將維持於高位，並集中於創新主導的範疇。印度經濟則強勢發展，債券淨供應量為負，為企業債券價格提供支持，當地市場表現脫穎而出。近日印尼的內閣重組，政府重新審視赤字上限及優先投資目標，財政紀律成為關注焦點。印尼國有企業的發展將取決於Danantara承辦的項目質素，而其信貸評級將於2026年大致保持穩定。菲律賓政局動盪及爆發貪污醜聞，加上信貸基本面變差，對該國構成不利因素。泰國的經濟增長未有起色，面對預算緊絀及政局不明朗，多間國有企業已宣布計劃出售資產及削減債務。

本季，市場表現趨勢有利高收益的策略。在投資者追求收益的環境下，亞洲高收益債券跑贏投資級別債券。印度儲備銀行提出修改對外商業借款框架，包括取消借款成本上限、放寬借款人資格及資金用途的要求、提高借款限額及簡化年期規定。假如相關措施落實，新的安排將會促進印度的離岸債券發行活動，特別是高收益債券。隨著印度的可再生能源發電量提高，企業盈利亦告改善。然而，企業大舉投資於新項目，以致槓桿比率增加。透過發行新債及銀行融資，澳門博彩公司繼續產生穩健的現金流，並維持良好的流動性。於2025年，中國百大房地產開發商的訂約銷售數據欠佳，中國某間高收益房地產開發商的在岸債券突然違約，反映住宅銷售疲軟及再融資環境緊張持續造成現金流壓力，觸發整個行業的拋售潮。與此相反，香港某間陷入困境的房地產開發商採取了負債管理措施，以全面改善資本結構過高問題。在日本，市場關注美國主要科技企業大舉投資人工智能發展，高收益的科技企業債券偏軟。

亞洲固定收益市場的技術因素維持正面，企業積極發行新債，投資者需求穩健。季末，摩根大通亞洲信貸指數投資級別息差窄幅上落，最終為102個基點，與第二季末持平。本季，投資級別指數錄得1.2%的正回報，主要源於孳息率收入，而摩根大通亞洲信貸指數增長1.3%。

美國聯邦政府經歷破紀錄的43天停擺期，圍繞醫保津貼及撥款的預算僵局遲遲未能解決。最終，政府修訂撥款法案，財政管治問題再次掀起爭論。在歐盟地區，公眾信心受損，政治分歧加深，特別是在法國，總統馬克龍的支持度急劇下跌。在2027年選舉週期來臨前，各國對財政紀律、國防開支、氣候承諾及向烏克蘭提供長期支持的看法不一，反映歐盟陣營內部日趨緊張。與此同時，日本政壇迎來了巨變。於10月，高市早苗當選自民黨總裁，其後與日本維新會組成聯合政府，成為日本首位女總理。她所屬的執政聯盟在國會的多數優勢有限，日本的政策將變得更加保守，並以國家安全為重。

全球／美國

多年來，美國經濟例外論一直主導市場，現在我們終於迎來轉折點。由於職位減少及聯邦政府停擺，我們預料美國增長低迷，同時消費趨勢變差。消費物價指數的各個指標下降，尤其是住屋價格，相信可抑制物價，避免通脹持續升溫。石油價格大幅回落，委內瑞拉的局勢發展更可能進一步拖低油價，商品價格疲軟，預期支持通脹繼續放緩。除非遇上供應衝擊，否則物價應該不會上漲。

聯儲局於2024年首次下調利率前，我們的基準情景預測是該局將合共減息最少200個基點。截至目前，利率已經下調175個基點，大致證實了我們的看法。在政府停擺後，貿易前景欠明朗，加上職位減少，一旦勞工市場轉差，聯儲局或再減息100個基點，超過我們最初的估算。短期債券有望回升，特別是兩年期債券。在財政問題的影響下，長期債券收益率也許將居高不下。然而，我們相信，長期債券表現將日益反映增長放緩及通脹預測。最新的數據再次顯示增長減慢及存續期需求增加，考慮到美國聯儲局推行的財政管理措施，我們認為長期債券市場依然蘊藏機遇。

股票估值維持於高位，當宏觀數據令人失望時，市場將面臨重大調整。聯儲局的政策應對滯後，或會加劇市場波動，特別是如果投資者質疑當局能否應對更深層次的經濟放緩，市況動盪將更加嚴重。另外，去美元化的論述繼續獲得關注，美國經濟增長落後同儕，將有利非美元貨幣。對於固定收益投資者來說，現行利率水平帶來吸引的息差。他們必須採取嚴格的信貸配置，專注於優質資產，而且避開估值過高的範疇。

亞洲

日本銀行繼續是奉行緊縮政策的唯一主要央行，但該行保持謹慎態度。假設通脹維持於當前水平，政策利率可能邁向1.5%至2%，十年期日本政府債券的利率將介乎2%至2.5%。在發達市場中，日本的債券收益率曲線最為陡峭，30年日本政府債券的估值維持吸引力。日本的政治環境不算明朗，幸好物價持續上漲，支持政策逐漸正常化。

中國的經濟復甦加快，可是增長仍然脆弱。該國的成長動力不足，就業市場低迷，通縮壓力未見消失。中美貿易緊張局勢尚未化解，單憑寬鬆的貨幣政策，無法帶動經濟活動增加，市場越發期待財政刺激措施落實。我們堅持相信，政府必須動用更多財政手段，才能確保經濟穩定增長。

整體而言，在關稅及地緣政治不利因素下，亞洲市場表現堅挺，原因是該區通脹溫和、貨幣政策傾向寬鬆，而且人口結構有利。印尼的財政紀律繼續令人憂慮，惟區內其他經濟體均受惠於外國投資增加，例如馬來西亞。

信貸

於2025年，亞洲信貸息差市場延續不錯的成績。信貸投資的風險持續大於回報，意味著有必要審慎部署資產及密切監察經濟指標。亞洲信貸展現出強大的韌性，信貸息差在低位窄幅上落，債券收益成為回報的主要來源。正因如此，我們採用更審慎的風險方針，並加倍重視信貸基本面。我們繼續精心挑選投資對象，專心留意經風險調整後回報理想的個別企業。

貨幣

利率不斷下降，加上實際經濟數據較核心數字疲弱，美元匯價料將回落。特朗普支持美元貶值，也進一步加劇美元跌勢。歐洲致力推動財政擴張，一旦美國資金加快流出，歐元將是主要贏家。按照我們的基準情景預測，美元仍然可能出現長期結構性轉弱趨勢，惟當中存在極端風險：若然全球經濟急劇衰退，可能觸發資金湧向優質資產，因而推高美元短期匯價。

另一方面，日圓的前景較為複雜。雖然美國與日本之間的利率差距正在收窄，不過暫時還是對息差交易有利。該等交易平倉可能推動日圓升值，在全球增長放緩及避險需求上升時，其作用將更加明顯。有見及此，即使利率差距依然主導著日圓的短期動向，中期而言，日圓尚有升值空間。

我們預期，投資者情緒將繼續有利新興市場利率及貨幣投資。除了對個別本地貨幣債券維持信心外，我們也繼續看好新興及發達市場的多元化配置，並重點留意資產的質素及流動性。

資料來源：首源投資（截至2025年12月31日）