在第一部分：可換股債券如何運作？中，我們探討了可換股債券的運作機制。本文我們將分享如何在不同市場周期中策略性地運用可換股債券。
可換股債券結合了債券及股票的特性。它既能像債券一樣抵禦市場下行，亦具備股票一樣升值潛力。可換股債券的發行量通常於股市造好期間增加，但若能策略性運用，投資者在不同市況下也能把握交易良機。此外，可換股債券兼具股票及債券的優勢，因此亦是靈活捕捉Alpha的理想工具。
從債券投資者的角度出發，市場大致可分為三類情況，包括股市熊市、轉換階段及股市牛市。可換股債券的升值空間與股票掛鈎，同時又能抵禦下行風險，我們可將其價格與相關股票的關係想像成外彎的曲線。
可換股債券與相關股票的價格關係，以供參考之用。
資料來源：首源投資
股市熊市：聚焦信貸基本面
當股市下跌時，我們著重留意發行人的信貸質素及債券償還本息的能力。在此期間，股票投資者往往會避開溢價較高的可換股債券。他們對可換股債券的需求減少，使債券投資者能以更吸引的價格入市。屆時，可換股債券的收益率或會超越同類的傳統債券，於熊市波動期間提供可觀收入。
可換股債券的波幅一般遠低於相關股票，特別是在熊市期間。
資料來源：彭博、首源投資（截至2025年11月30日）。
我們於2023年底買入的XIAOMI 0.000 17-DEC-2027便是一個好例子。於該曆年，恒生指數下跌了-14%。在我們作出投資時，這款未評級零票息債券的價格低於面值，僅達89，收益率1為5.94%，與較長期的同類子彈債券XIAOMI 3 ⅜ 04/29/30 Corp（收益率為5.93%）相若，故此具備吸引力。鑑於當時小米的評級為Baa2/BBB，我們認為該款債券的基本面穩健、收入不俗，而且在債券可售回日期2025年12月前，投資者還享有「免費」的股票認購權。於2024年底，小米債券的價格超越面值，為原本「免費」的換股權賦予了價值。隨著市場氣氛及企業的商業週期好轉，我們最終於2024年第三季沽出可換股債券，獲利12%。
轉換階段：戰術性部署成為關鍵
市場發展極少會一帆風順。市場情緒不明朗時，投資者必須在既定風險範圍內採取戰術性部署。可換股債券的波幅低於股票，因此可以帶來捕捉Alpha的機會。假如撇除債券違約的情況，當該類債券的收益率低於同類的子彈債券時，我們便可透過交易創造Alpha，同時抵禦市場下行風險。
舉例而言，我們於2024年12月買入YGCZCH 3.500 03-OCT-2029，當時價格為99，略低於面值的100。我們選擇這款債券的原因，是其收益率處於4.09%的穩健水平，而同類子彈債券YGCZCH 2028的收益率為4.95%。在持續不明朗的股票市場下，YGCZCH具吸引力的孳息率，令我們有信心作出中期投資。另外，一旦行業週期逆轉及股市上漲，該款債券亦能發揮良好的上行潛力。
於2024年12月，我們亦投資了WUXAPP 0.000 19-OCT-2025，其價格為99，收益率為1.3%，遠低於摩根大通亞洲信貸指數的平均收益率。在我們入市時，恒生指數剛出現脫離長期熊市的訊號。正因如此，我們深信如果市場復甦延續至2025年，該款債券應能受惠於股市帶動的升勢。在債券迎來2025年10月的到期日前，我們於6月搶先出售持倉。在長約六個月的持有期內，我們賺取了7.3%的絕對回報。
預告……
敬請留意第三部分，我們將會討論股市牛市期間的可換股債券買賣交易，並說明我們如何擴大升值空間及控制風險。
1 由於債券附有可售回權利，概以售回收益率為準。
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