波動並非風險

市場變得愈來愈容易受即時消息牽動。非農就業數據較預期強勁，會推高美國國庫債券收益率；通脹數據較預期疲弱，則會令其回落。地緣政治消息可帶動美元走勢、觸發避險資產升勢，並在短短數小時內改寫市場論述。

投資者往往將這些情況視為風險。我們並不認同。

波動是參與投資市場的代價。真正的風險，是以過高價格買入資產、向財務狀況欠佳的借款人提供資金，或持有下行風險可能變成永久損失，而上行空間卻只屬投機性的資產。兩者的分別十分重要，因為波動升溫往往能締造最佳入市時機。現時，我們在政府債券、貨幣及精選亞洲信貸市場中看到機遇，正正是因為市場仍然過度著眼於短期噪音。

市場共識一直相當一致：通脹具黏性、赤字龐大，收益率應會上升。這個觀點或許有其道理。然而，市場共識往往難以帶來理想的投資回報，而更關鍵的問題是，現時收益率是否足以補償投資者所承擔的風險。

我們認為，答案是肯定的。

接近5%的10年期美國國庫債券，與2%水平時是截然不同的投資命題。收益率為2%時，存續期帶來的回報有限；收益率達5%時，起點則吸引得多。如果短期噪音推動收益率升至超出中期基本面所能支持的水平，這代表的是機遇，而非警號。

我們評估，美國增長實際上較表面數據所顯示的疲弱。財政刺激及人工智能相關投資開支美化了整體表現；在表象之下，勞工市場已經轉弱，家庭開支變得參差，而較高借貸成本的滯後影響仍然逐步滲透至經濟之中。

我們並非預測利率的精確走向，而是在作出估值判斷。這是重要分別。前者需要精準預測，後者需要投資紀律。長遠而言，紀律往往更能取勝。

因此，我們看好日本政府債券、澳洲政府債券及英國金邊債券的存續期。這些市場的估值仍然吸引；若增長繼續放緩，政策方向亦有望同時支持收益及資本增值。

美元的投資論述簡單易明：美國表現優於其他市場、利率高企、資本持續流入。問題在於，當一個論述已被市場充分理解，利好消息往往已反映於價格之中。一旦持倉變得單邊，市場便會變得脆弱。增長稍遜預期、聯儲局預期出現轉變，或其他地區情況改善，都足以令貨幣走勢大幅波動。

我們並非預期美元崩跌，而是認為美元風險比大多數投資者所理解的更加雙向。

與此同時，一個更長遠的結構性趨勢正在形成。全球儲備及貿易結算系統逐步多元化，顯示市場正逐漸減少對美元的依賴，而這項轉變已不容忽視。這些變化並非以季度計，而是以數十年為單位逐步展開，但其影響會不斷累積，而且已經開始左右資金流向。

現時，我們最具信心的貨幣觀點是日圓。日圓仍然嚴重被低估，套息交易持倉已經過度擁擠，而日本銀行逐步推動利率正常化，亦形成不對稱的投資格局。若全球增長放緩或投資者轉趨避險，日圓的避險特性將帶來進一步支持。

過去十年大部分時間，亞洲信貸一直承受過高的風險溢價。這一方面源於過往事件，另一方面反映投資者對新興市場長期保持審慎，也反映市場傾向將亞洲視為單一整體，而非由多個高度多元化經濟體組成的區域。

然而，基本面卻呈現截然不同的情況。許多亞洲投資級別發行人的資產負債表，較可比的全球同業更為穩健。管理層作風穩健、槓桿水平較低，增長特徵亦具吸引力。然而，每當中東局勢升溫或美國國庫債券收益率變動，息差便會擴大，即使這些事件與相關發行人能否償還債務並無關係。

市場反應與基本面現實之間的差距，正是信貸研究能夠發揮價值的地方。我們的目標十分清晰：判斷借款人能否持續產生現金流並履行責任。如果答案是肯定的，息差擴大便是機遇。

不過，紀律同時適用於正反兩面。從全球角度來看，信貸市場瀰漫著自滿情緒。在周期後段環境及地緣政治不確定性上升的背景下，息差仍然偏緊。我們繼續精心篩選投資對象，偏好優質資產；若息差未能反映投資者實際承擔的風險，我們便會保持審慎。

在波動市況下，投資者往往會急於行動。然而，部分最具價值的投資決定，其實是選擇持守。在持倉壓抑估值、論述凌駕基本面，或市場尚未意識到你所觀察到的情況時，仍然維持信念。

推動我們現時部署的主題，包括美國增長放緩、金融體系減少以美元為中心，以及信貸息差正常化，均屬結構性趨勢。這些趨勢將在未來多年，而非數月內逐步發展。為投資論點保持耐心，並不是被動行事，而是在適當時刻實踐紀律。

在投資市場中，回報往往是原於判斷正確且願意等待的人；而非反應最快的人。

利率、地緣政治及增長方面的不確定性確實存在。然而，不確定性亦是創造機遇的來源。我們現時的部署反映三個我們認為市場仍然低估的觀點：

1. 美國增長較表面所見疲弱。財政支持及人工智能投資美化了整體數據，但底層放緩是真實存在的。
2. 美元較市場共識所認為的更脆弱。金融體系減少以美元為中心的轉變已經展開，而日圓是我們表達這個觀點的首選。
3. 信貸市場對風險顯得過於鬆懈。 在周期後段環境下，息差偏緊代表風險，而非回報。精心篩選投資對象能為我們帶來補償。

這些部署不需要我們精準預測未來，而是需要我們相信價格與基本面最終會趨於一致。

一直以來都是如此。