日圓升勢 - 背後的結構性轉變

• 日圓這回的升勢看來屬於結構性趨勢，而非今年較早時短暫反彈的翻版，背後動力來自日本銀行立場轉趨鷹派，以及資金回流日本。
• 挪威銀行投資管理公司（NBIM）等大型投資者正把資金轉投日本資產；而日本政府的退休基金亦可能作出類似調整，儘管目前仍只屬市場傳聞。這些資金流向可為日圓帶來進一步支持。
• 現時日圓套息交易規模為三十年來最大，一旦急劇逆轉，或會像2024年一樣觸發被迫沽售，並引發全球市場波動。
• 日圓仍然是我們最看好的貨幣；信貸方面，我們偏好精選的較優質亞洲信貸，同時對槓桿較高、質素較低的資產保持審慎。

大多數投資者不會每天追蹤日圓走勢。然而，日本市場目前正出現一些變化，並已引起全球部分最大型投資者的關注。假如這股趨勢持續，其影響將遠超日本市場。以下我們將解釋當前形勢、今次情況為何有別於以往，以及這對您的投資組合可能意味著甚麼。

日圓為何對全球市場舉足輕重？

過去數十年，在日本借貸的成本近乎零。日本銀行多年來把利率維持在極低水平，甚至一度實施負利率，使日圓成為全球最常用的融資貨幣。投資者以低成本借入日圓，再兌換成美元或其他貨幣，投資於海外較高收益資產。這種策略稱為套息交易，後來成為環球金融市場最廣泛採用的策略之一。投資者持續沽出日圓，藉此為其他市場的持倉融資，結果令日圓長期走弱，最終跌至1980年代以來的最低水平。

三次干預，三次假突破

隨著日圓持續下跌，日本政府今年多次入市干預，試圖支持匯價。日圓於1月上升約4%、4月上升約2.3%，並於7月底再升約4%¹。然而，每次升幅都迅速消退。由於基本因素並無改變，投資者只是等待日圓反彈後再次沽售。當局入市支持貨幣，或可減慢其跌勢，卻無法改變投資者沽售的根本原因。

7月底的干預有一項重要分別：美國亦有參與，與日本一同沽出歐元、買入日圓。原因相當直接，日本是美國政府債券的最大持有者之一。其後有報道指，美國財政部長Scott Bessent向交易員表明，可以嘗試與其推動日圓轉強的行動對着幹。這清楚顯示，日圓走勢不只是市場議題，亦涉及政策取向。

近數星期，日圓再次升值約4%²，但今次並無任何干預行動。這次升勢由市場本身推動，反映投資者對日本的看法正在出現實質轉變。

日本銀行準備進一步加息。 市場目前預期日本銀行把主要政策利率上調至1.25%的機會率達97%，遠高於一個月前的52%。隨著日本利率上升，套息交易的回報吸引力下降，持有日圓則變得更具吸引力。

日本最大型退休基金可能將資金調回國內。 日本政府的年金投資基金是全球最大型退休基金，管理資產約277萬億日圓（約1.87萬億美元）。多年來，該基金一直把資金投放海外，以尋求較佳回報。市場愈來愈多揣測基金可能重新增持日本資產的消息，若有關部署落實，或會帶來龐大的資金回流。

環球機構正把資金轉投日本債券。 過去二十年大部分時間，日本債券市場幾乎未能提供收益，環球投資者因而缺乏持有誘因。但如今情況已經改變。管理挪威2.3萬億美元政府全球退休基金的挪威銀行投資管理公司（NBIM），建議把美國國庫債券持倉削減近800億美元，同時將日本政府債券配置由4.6%提高至7.4%³，令日本成為這項調整的最大受惠市場。當全球最大型主權財富基金轉向日本，我們相信其他投資者往往會隨之而行。

日本本地零售投資者或會緊隨其後。 據報日本財務省及金融廳正研究稅務優惠，以吸引一般日本儲蓄者投資政府債券。若措施落實，估計每年可為市場引入3.8萬億日圓資金。由於零售日本政府債券若持有至到期，蒙受本金損失的風險極低，因此對目前仍將大量資金存放於低回報現金及銀行存款的日本家庭而言，具備相當吸引力。

上述因素，包括日本銀行立場轉趨鷹派、資金回流，以及環球與本地對日本債券的需求增加，均支持日圓進一步走強。支持日圓走強的動力正逐步增強，而背後反映的是政策及資金流向的實質轉變，而非短暫的市場干預。

要理解相關風險，最直接的方法是回顧日圓上一次急升時的情況。2024年7月，日本銀行出乎市場預期加息，推動日圓兌美元急升約13%。原先以低成本借入日圓、為環球持倉融資的投資者，被迫迅速沽售資產以填補風險承擔。連鎖影響相當顯著：標普500指數由高位下跌約7%，納斯達克指數下跌約12%，而一項風險較高的企業債券廣泛參考的指數，其息差則擴大約70個基點。單在2024年8月5日，日本日經225指數便下跌12.4%，創下1987年以來最差單日表現。⁴

套息交易平倉正是如此運作。當被迫沽售同時出現，市場會迅速同步波動，某個市場的損失亦可很快蔓延至其他市場。截至2026年3月，跨境日圓借貸規模已增至破紀錄的2.35萬億美元⁵，成為三十年來最大規模的套息交易累積。我們認為若現時出現無序平倉，潛在影響將較2024年更大。

我們認為，日圓目前的強勢屬結構性趨勢，而非短暫現象。日本銀行立場轉趨鷹派、資金開始回流日本，加上日本債券孳息率升至多年來未見的水平，帶動環球投資者的實質需求，均支持日圓延續升勢。

若套息交易進一步平倉，槓桿最高及基本面最弱的市場將承受最大風險，尤其是質素較低的企業債券及投機性較高的風險資產。日圓仍然是我們最看好的貨幣。信貸方面，我們繼續精心挑選投資對象，偏好資產負債表穩健、現金流可靠的亞洲借款人。若息差未能反映投資者所承擔的實際風險，耐心等待才是合適的應對方法。

日圓正在發出清晰訊號；而我們認為市場應認真看待。

¹ 資料來源：彭博、首源集團，2026年7月
² 資料來源：彭博、首源集團，2026年9月
³ 資料來源：路透社，2026年9月4日。
⁴ 資料來源：彭博、首源集團，2026年9月
⁵ 資料來源：路透社，2026年9月8日。