首源亞洲固定收益

伊朗戰事引發的通脹憂慮，以及聯儲局釋出的鷹派訊號成為市場焦點，以致美國國庫債券收益率曲線於第二季出現顯著波動。隨著通脹及勞工市場數據強於預期，加上聯儲局對放寬政策維持審慎立場，美國國庫債券於5月的拋售加劇。美國十年期國庫債券孳息率曾於5月短暫升至4.67%，其後因通脹數據轉弱及季末油價回落而回吐升幅。以整季計，十年期國庫債券孳息率溫和上升15個基點至4.47%，掩蓋了季內的顯著波動；而兩年期國庫債券孳息率則上升38個基點至4.17%，令收益率曲線趨向平坦。¹

季內，亞洲美元投資級別信貸市場保持韌性，受企業基本面穩定、評級趨勢改善及有利的債券淨負供應環境支持，信貸息差收窄14個基點。在中國，穆迪將中國銀行業展望由負面上調至穩定，理由是其政策支持持續及經濟增長前景穩定。印度方面，隨著涉及創辦人Gautam Adani的法律程序得到解決，市場對Adani Group管治問題的憂慮有所緩和。標準普爾（S&P）將Adani Ports評級上調至BBB，展望穩定，反映其經營現金流產生能力強勁及槓桿指標健康；Bharti Airtel亦因數據用量持續增長及業務基本面改善而獲上調至BBB+。而東南亞其他市場方面，隨著關稅風險紓緩及國內投資改善，穆迪將泰國主權展望由負面調整至穩定。由於石油化產品持續供應過剩，惠譽將PTT Global Chemical展望調整為負面；另一方面，穆迪則因項目執行風險降低，將Thai Oil展望調整為穩定。馬來西亞方面，Genting Overseas Holdings發行12.5億美元永久證券，用以再融資現有債務及維持投資級別信貸指標。印尼仍是市場焦點之一：穆迪及惠譽均確認其投資級別評級，但卻因憂慮管治、財政政策及外部脆弱性而將主權展望調整為負面。投資者亦關注主權財富基金Danantara及國有銀行相關政策可能帶來的影響。同樣地，惠譽將菲律賓主權展望調整為負面，理由是其公共投資疲弱及能源價格上升，為中期增長帶來風險。

亞太其他市場方面，標普因日本電訊商NTT核心電訊業務的盈利復甦較慢，以及資本開支持續偏高，將其評級下調至BBB+。澳洲方面，穆迪於2026年5月將Santos展望調整為正面；若其石油及天然氣項目成功提升產量，未來12個月將可望獲上調評級。

亞洲美元高收益市場表現繼續主要由個別發行人及國家因素主導。中國房地產行業方面，穆迪以槓桿偏高及房地產開發活動疲弱為由，將龍湖評級下調至B1。穆迪亦因中國金茂去槓桿進展緩慢，將其評級下調至Ba3；標普則將新城發展的展望由負面調整至B-穩定，反映其流動性風險可控，並且進入離岸融資市場的能力改善。房地產行業以外，西部水泥表現遜色，原因是市場憂慮中非部分地區爆發伊波拉疫情，而該公司在當地擁有重要業務，加上潛在被剔出指數的風險，拖累其表現。在澳門，博彩營運商澳門博彩控股因去槓桿進度較預期慢及盈利復甦較弱，遭惠譽及穆迪下調評級。日本方面，鎧俠控股獲標普及惠譽上調至投資級別，受惠於人工智能相關記憶體需求推動盈利前景改善。印度方面，Vedanta Resources獲三大主要評級機構上調評級，反映商品價格轉強、營運表現改善，以及進入融資市場的能力提升。

印尼方面，隨著印尼主權展望被調整，Adaro Resources的展望亦被下調至負面；而煤炭生產商Indika Energy則完成1億美元增發債券，以增強流動性及支持增長投資。投資者亦持續關注可能影響印尼採礦業的政策變化，包括建議透過一家國有實體集中管理大宗商品出口，以及可能提高專利權費及出口稅。高收益主權債券方面，巴基斯坦因財政表現轉強及外部融資支持持續，信貸狀況繼續改善。與此同時，斯里蘭卡受惠於通脹壓力紓緩、外部收支改善，以及經濟穩定措施持續取得進展。
 

全球／美國

美伊戰事現已進入「政治劇場」階段，官方聲明、軍事姿態及公開最後通牒大多帶有象徵意味，目的在於展示強硬立場，而非反映真正邁向解決方案。儘管美伊戰事帶來的通脹風險或令聯儲局更長時間按兵不動，我們對美國增長軌跡放緩的核心觀點仍然不變。

值得留意的是，在表面仍具韌性的整體增長數字之下，美國經濟其實早已開始顯露疲態。勞工市場指標明顯轉弱，消費動力亦愈來愈集中於高收入群體，而非通常支撐廣泛需求的中等收入家庭。隨著疫情期間累積的儲蓄耗盡，財政轉移支付亦大致回復常態，中低收入家庭已不再具備過往支持較高消費水平的緩衝。家庭預算受壓本身就是抑制通脹的因素 - 消費者受制於財政狀況，往往會減少消費開支。加息或將是個錯誤。

下半年其中一項被低估的風險，是在即將上任的主席Kevin Warsh領導下，聯儲局可能出現制度取向上的轉變。我們預期聯儲局將更重視前瞻性指標，而非回望式通脹數據。若聯儲局採用不同框架評估通脹，市場或會發現潛在價格壓力較目前認知溫和，從而增加聯儲局採取較市場現時預期更鴿派政策立場的可能性。

我們亦預期政策制定者將繼續著眼於降低長期借貸成本。雖然財政憂慮或令收益率維持高位，但若增長持續轉弱，聯儲局及財政部均有更大誘因推動長端利率下降。

亞洲

中國經濟復甦雖然漸見起色，但仍然不均衡且脆弱。增長動力出現穩定跡象，但就業市場仍然低迷，通縮壓力持續。貿易緊張局勢未有消退，而隨著更多地區擴大針對中國的反傾銷措施，單靠貨幣寬鬆未必足以重新提振經濟活動。我們認為，額外貨幣及財政措施對穩定增長至關重要。

日本央行方面，我們繼續預期政策利率將邁向1.5%至2%，十年期日本政府債券孳息率則可能穩定於2%至2.5%之間。值得留意的是，由於日本在發達市場中仍然擁有最陡峭的收益率曲線，三十年期日本政府債券估值仍具吸引力。我們認為，繼續推動政策正常化的理據仍然成立。下半年的其中一項關鍵事件，將是日本央行進一步收緊政策，這應會加快日圓套息交易平倉。鑑於全球大量部署建基於日本低利率環境，這仍將為日圓升值帶來有利條件。

正如我們近期發表的觀點，美伊戰事引致的石油供應中斷，對亞洲各地的影響並不一致。整體而言，亞洲市場看來具備足夠韌性，可承受初期地緣政治衝擊，短期基本面大致保持完好。然而，較長遠影響仍未明朗，食品價格上升可能成為更大的憂慮，尤其是假如天氣狀況繼續損害農作物產量。我們繼續密切留意個別市場問題，例如印尼的財政憂慮及菲律賓的能源挑戰。與此同時，亞洲其他地區有望受惠於人工智能相關投資，而美國及歐洲採用的「中國+1」策略，或會推動東南亞部分地區製造業投資增加，尤其是馬來西亞及越南。

信貸

信貸息差已大致收復戰事爆發以來的所有擴闊幅度。我們繼續認為風險回報並不對稱，地緣政治緊張局勢升溫增加市場突然進入避險模式的可能性。雖然亞洲信貸整體仍具韌性，債券收益亦繼續是回報的主要來源，但部分受油價及中東因素影響的市場環節，對短期波動愈趨脆弱。

在此環境下，我們維持高度選擇性 - 減少較弱環節的配置，同時偏好基本面穩健、較能抵禦外部衝擊的個別發行人。即使整體地緣政治環境變得更不穩定，這類發行人仍有能力帶來吸引的經風險調整後回報。

貨幣

在較高美國利率預期支持下，美元強勢仍是市場主題。然而，隨著表面具韌性的整體數據之下，潛在經濟疲弱愈見明顯，我們預期美元長遠將會轉弱。聯儲局在Warsh領導下，若轉為更重視前瞻性增長指標，並傾向採取較低利率的政策取向，將可能進一步強化美元走弱趨勢。

日圓前景則維持較為微妙。擴張性財政政策及仍然寬鬆的貨幣環境，可能令日本政府債券孳息率及期限溢價持續面臨上行壓力，而這些因素過去一年拖累日圓表現。儘管如此，我們認為日圓仍被低估，而日本利率上升或會提升日本資產的吸引力，從而在中期為日本創造投資機會。

資料來源：首源投資（截至2026年6月30日）

¹ 資料來源：彭博（截至2026年6月30日）。