簡介
- 數據中心及人工智能發展，推動美國的電力公用事業需求強勁增長
- 現時投資需求殷切，資本計劃接連推出，刺激日後盈利上升
- 精準鐵路調度繼續推行，有助減少成本及提高貨運量
- 與主動型投資者的代理權爭奪戰結束後，Norfolk Southern（NSC）尚有投資價值
歡迎來到受盡折磨的基建投資部......雖然私人市場繼續買入上市基建資產，同時盈利預測不斷上調，但筆者仍然面對估值倍數停滯，而且舟車勞頓，並受到睡眠不足的折磨，就像Taylor Swift的最新專輯 - 飽受折磨詩人部門（The Tortured Poets Department）一樣。
最近，我們走遍美國，與八個州份的50個基建管理團隊、監管機構及客戶會面，他們來自公用事業、鐵路、廢物管理、中游能源及數據中心領域。在各自的旅程中，我們了解到不同的投資觀點，並對團隊的投資組合產生影響，詳情載列如下。
公用事業
我們的主要發現包括：
- 公用事業現正面對史無前例的負荷增長1
- 由於數據中心及人工智能領域追求迅速進入市場，多於潔淨能源發展，企業紛紛加大可燃氣投資，而且推遲淘汰燃煤發電廠；及
- 鑑於負荷增加，公用事業的資本計劃上調，為現有的收費基準2及每股盈利增長預測帶來上行風險。
負荷節節上升！
過去數十年，美國電力公用事業需求 平穩，不過當前行業正在迎來史無前例的需求增長，原因是數據中心／人工智能、電氣化、在岸生產及電動車發展的增長超越了能源效益的提升 。某間公用事業公司的高層稱：「所有公用事業公司都希望這些客戶追求全天候的負荷供應，並願意就此花錢。」
隨著人工智能持續發展，預期電力需求只升不降。在我們的考察之旅中，我們到訪了佐治亞州阿特蘭大市的一座數據中心，該市是這場數據中心熱潮的五大核心之一。我們在當地與企業員工見面時，他們表示租賃需求的增長速度「相當驚人」。直至2027年前，所有在建容量（425兆瓦）已告售罄。在討論人工智能如何刺激需求時，他們解釋：「一般客戶的電力需求為14至17千瓦時3，而人工智能客戶的需求則高達70千瓦時。」換言之，後者的電力需求高出五倍。
在美國，數據中心（特別是專注人工智能業務的數據中心）積極拓展規模，他們需要使用大量電力處理數據及冷卻系統，繼續為公用事業負荷預測帶來上行壓力。下表顯示明尼阿波利斯州電力公用事業公司Xcel Energy的負荷增長情況。
Xcel Energy預測數據中心帶來的負荷增長
資料來源：Xcel Energy。數據截至2024年5月19日。
目前，數據中心佔美國電力負荷總額的4%。根據預測，該類負荷的增長率料達80%至120%4。到了2030年，預期該類負荷最終佔美國電力負荷總額介乎6%至10%，而且存在上行風險。
美國環保局(US Environmental Protection Agency)與人工智能的衝突
由於電力負荷需求上升，數據中心改變了需求重心。一名企業高層指出：「以往，數據中心希望獲得全天候的供電、潔淨能源及較低的價格......現在他們只需要全天候的供電。」在美國可燃氣協會（American Gas Association）於加州舉辦的大會上，多間公用事業公司均一致表示，隨著更多可再生能源投入使用、燃煤發電廠遭到淘汰，加上電力負荷上升使能源競爭加劇，天然氣將會繼續扮演關鍵角色。天然氣是一種可靠的後備能源，尤其是考慮到極端天氣事件增加，可能會造成停電。此外，在用電需求高峰期，天然氣也能滿足能源需求，發揮重要作用。
出席美國可燃氣協會（American Gas Association）在加州棕櫚沙漠（Palm Desert）舉辦的大會
資料來源：首源投資（2024年5月）
在此情況下，美國環保局／氣候變化目標與人工智能的電力需求增長之間出現了潛在衝突。某間公用事業公司的高層表示：「面對龐大的電力需求，當局卻為興建新的發電廠造成巨大障礙。」為了達成氣候目標，美國政府是否願意放緩人工智能應用，依然是未知之數。我們認為，美國已將成為人工智能龍頭列為首要目標，氣候目標可能需要作出調整或退居二線。正如下圖所見，我們預期現時至2040年的天然氣產量有所增長。
資料來源：首源投資。數據截至2024年5月31日。
目前預測的上行風險
上文提到，負荷增長對公用事業負荷預測構成上行壓力，進而反映在公用事業公司提交的綜合資源計劃5 中。舉例而言，在2022年，Georgia Power（上市電力公用事業公司Southern Company的附屬公司）於提交的綜合資源計劃中預測2024年至2031年的負荷增長將不足400兆瓦。然而，在2023年提交的計劃中，該公司卻將同期的預測負荷增長上調至6,600兆瓦，上升超過17倍。
負荷增長預測對公用事業公司的投資計劃構成影響，最終擴大了受規管資產基礎(每間公用事業公司均獲准按此基礎賺取回報)。舉例來說，賓夕凡尼亞州的PPL Corp估計，新建大型數據中心每產生1吉瓦的電力需求，輸電網升級的所需花費便最少達到5,000萬至1.5億美元。就PPL而言，每投資1.25億美元，公司的每股盈利便會增加1%。
另一方面，電力需求增長亦非全部來自新建的數據中心。在Southern Company的2024年第一季業績電話會議上，該公司的財務總監稱，數據中心所佔的能源銷售較去年上升12%，而四分之三增長來自現有的數據中心。
現時公用事業公司與潛在數據中心客戶的磋商接洽，將於未來變成與客戶訂立的合約和動工項目，使收費基準上調及盈利增長擴大。我們相信未來12個月，這個情況將明顯有利現有的綜合資源計劃。我們的投資組合持有多間電力公用事業公司，包括新世代能源（NextEra Energy）、Southern Company、Dominion Energy、Duke Energy、Xcel Energy、AES Corp、Alliant Energy及Evergy，因此將受惠於此。
監管
在考察之旅中，我們約見了麻薩諸塞州、佐治亞州及伊利諾州的公用事業監管機構，更了解到不同州份對三大能源要素的看法，該三項要素分別是可負擔能力、可靠性及可持續發展。作為追求增長、鼓勵營商的州份，佐治亞州的監管方針較為寬鬆，強調能源可靠性及可負擔能力，多於可持續發展。該州的監管機構表示：「我們會鋪開紅地毯，歡迎有意在此經商的所有人士。」有關部門積極與公用事業公司合作，推動當地由數據中心主導的經濟發展。他們認為：「數據中心企業會為本州帶來良好影響。這些公司是良好的企業公民，並將捐款予慈善機構及贊助本地的棒球隊。」至於伊利諾州及麻薩諸塞州方面，兩州較側重於可持續發展，當中麻薩諸塞州較重視可負擔能力，確保公用事業公司不會過度投資。
參觀佐治亞州阿特蘭大市的Georgia Power體驗中心
資料來源：首源投資（2024年5月）
鐵路
我們也約見了多間一級貨運鐵路公司，包括巴菲特投資的美國西部非上市鐵路企業Burlington Northern Santa Fe Railway（BNSF）、數間貨車運輸公司、貨運商、以及美國鐵路協會（American Association of Railroads, AAR）的代表。
我們的三項主要發現包括：
- 精準鐵路調度繼續推行
- Norfolk Southern具備大量尚未開發的價值，不受近日的代理權爭奪戰結果所影響；及
- 經濟環境欠明朗，現時預期貨運業復甦將延遲至2025年。
精準鐵路調度繼續推行
過去十個季度中，有九個季度北美洲的貨運鐵路利潤率下降，原因包括貨運量低迷、勞工生產力減少，以及通脹和勞工成本持續構成阻力。不過，最近這三項不利因素均開始轉化為正面因素，預期隨後的2024年第二季利潤率有所改善，並於今年下半年加快增長。以往，鐵路行業的估值與利潤率上升息息相關，故此鐵路公司將迎來重大的潛在利好因素。
除了BNSF外，所有一級貨運鐵路營運商均認為，精準鐵路調度能夠提升現有資產表現。在應用精準鐵路調度原則後，鐵路公司將可改善效率及控制成本、提供更好和更安全的服務，並擴大網絡容量，最終產生更多收入。
在我們與鐵路公司的會議上，企業的管理團隊多次提到列車速度、列車運行數量及停站時間等數據，各項服務指標均見好轉，帶動經營比率6改善。鐵路企業之間同多於異，如果一間公司能將經營比率（即目前的最有效指標）提升至57，那麼所有公司都應能夠達成此項目標。
資料來源：Norfolk Southern。數據截至2024年5月21日
事實勝於雄辯 - 近期企業改變管理層的薪酬框架，反映精準鐵路調度措施繼續獲得支持。個別鐵路公司已不再將利潤率視為目標。今年，多間企業再次採用經營比率作為指標。我們支持企業的決定，但亦期望企業將投入資本回報率及股東總回報納入目標之列。利潤率改善、定價高於通脹、貨運量上升及定期的股份回購，繼續對鐵路公司的每股盈利增長起關鍵作用。我們相信，未來五年這些因素能夠推動每股盈利年均增長率突破10%。
Norfolk Southern
自5月9日，Norfolk Southern的代理權爭奪戰結束後，我們首次接觸到他們的新任營運總監John Orr。近來，該公司的各項服務指標改善，反映他已順利為企業的經營模式帶來正面變化。過往三個月，NSC與主動型投資者Ancora Holdings的分歧引起公眾注意。之後，在13名董事會成員中，有3名被罷免，包括董事會主席。雖然Ancora提出的管理層改革未有落實，不過餘下的董事及管理團隊成員都清楚明白，現在他們必須有所作為。
NSC是最後一間採用精準鐵路調度的上市鐵路公司，其經營比率、每股盈利增長及投入資本回報率一直落後同業。自2019年以來，公司的成本上升12%，同時貨運量下跌10%，超越一眾鐵路公司的跌幅，可見公司的成本基礎偏高，而貨運量偏低。在2023年，NSC「每1000總噸英里的外購服務及租金成本7 」較最接近的同業CSX Corp高出22%。另外，NSC的服務統計數字及安全記錄亦是業界最差，導致利潤率與同業之間出現我們所見過最大的差距。
在此環境下，NSC能夠提供不錯的投資機會。儘管公司勝出了代理權爭奪戰，但未來卻面對著提升表現的壓力。我們相信，一旦公司取得成功，盈利將會較現時市場預期高出10%至15%。假如公司未能改善業績，來年管理層將有較大機會出現變動，而新的管理團隊將推行企業急需的改革。
無論如何，在三年後，NSC的處境都會較這一刻理想。我們相信，這間落後的公司將能追上行業平均水平。未來三至四年NSC打算將經營比率從2024年第一季的70%減少至60%（此項比率越低，反映表現越好）。在首一至兩年，該公司亦將落實節省4億美元成本的計劃，估計有助該股的估值倍數及盈利表現。近日，NSC的董事會成員紛紛購入股份，意味著他們也看好公司的價值。
資料來源：Ancora Holdings。數據截至2024年4月15日
經濟持續不明朗，貨車運輸市場未見起色
整整在一年前，貨運業陷入衰退低谷期間，我們出席了類似的運輸業大會。在這次考察中，我們發現貨車運輸市場的處境未有改善。貨車運輸企業仍然面對市場產能過剩的問題，加上國內聯運8 需求疲弱，使得價格受壓。2024年第一季的數據遜於預期，季節性貨運趨勢低迷，而且貨運量展望欠佳，各項因素均會推遲貨運業復甦。目前看來，這將是史上最漫長的貨運業衰退期！
對於鐵路公司來說，上述趨勢對聯運業務造成最大影響。行業不景氣影響貨運量及定價，鐵路公司需要與貨車運輸商競爭，並提供高達15%的折扣吸引客戶轉投使用。當中，美國東部的情況尤其嚴重。
不過，與國內聯運市場相反，國際聯運行業已從2023年第二季的低潮強勢反彈。與當時相比，洛杉磯／長灘港的進口量及國際鐵路聯運量增長約20%，原因可能是在工會進行磋商前，部分東岸港口的市佔率流失至西岸港口。國際聯運主要依賴鐵路提供服務，而非貨車運輸公司，這解釋了鐵路公司（例如Burlington Northern and Santa Fe Railway (BNSF）與貨車運輸公司（例如JB Hunt Transport Services Inc (JBHT ）聯運量之間的巨大差距。
資料來源：公司報告及網站、首源投資。數據截至2024年3月31日。
總括而言，貨車運輸市場的復甦將會推遲到2025年，但在漫長的週期出現逆轉時，東岸的鐵路公司（例如NSC及CSX）將較其他鐵路企業受惠。
遊覽賓夕凡尼亞州的污水處理廠資產
美國的水務行業現正經歷重大變革，該國的環保局在27年來首次推出新例，以規管PFAS9 污染物的上限水平。簡單來說，該項規定旨在確保飲用水更潔淨和安全。不過，企業將要付出時間及大量投資，才能符合新的標準。
在本次考察中，我們參觀了Essential Utilities於美國最大的污水處理廠，其位於皮克林溪大壩旁邊，照片左上就是大壩的位置。該廠房是公司設於賓夕凡尼亞州的11間污水處理廠之一，每日的污水處理量高達5,500萬加侖，相當於3,000個泳池！
Essential Utilities於賓夕凡尼亞州皮克林溪營運的污水處理廠
資料來源：首源投資（2024年5月）。
考察之旅總結
在四個星期的考察之旅中，我們參觀了四項資產、約見多間監管機構及三間州立公用事業委員會的官員，並出席超過50場研究會議。在旅程過後，我們對投資組合的持股更有信心，包括GFL Environmental、Norfolk Southern、Southern Company、Xcel Energy、Dominion Energy、新世代能源（NextEra Energy）、AES Corp、Alliant Energy及Evergy。我們能從公用事業行業的發展中獲利，而且資本及增長預測存在上行風險。此外，投資組合持有的Norfolk Southern及GFL Environmental有望受惠於各項自救及成本削減措施，不受2024年下半年美國經濟不明朗所影響。
這趟旅程的主要得著包括：
- Sophie — 我們參觀了堪薩斯州的狼溪核電廠。你知道該廠的發電量佔全州18%嗎？
- Jess — 費城小知識，你知道美國環保局是由共和黨總統尼克遜在1970年成立的嗎？世界變得真快......
- Sophie — 在Sempra Energy試行的氫氣家居計劃中，氫能焗爐將20%氫氣混入燃氣系統。這個焗爐製作的曲奇，遠較普通曲奇美味！
- Jess — 與企業管理層見面後，對投資組合新買入企業GFL Environmental的投資理據更有信心
旅程期間 的壞消息包括：
- Sophie — 凌晨一時在堪薩斯州降落，然後早上六時開始新一天的連串會議
- Jess — 極端天氣事件對第二季鐵路業務量的影響，以及對我們行程造成的障礙
- Sophie — 電力負荷上升，未來數年的排放量增加......
- Jess — 私人基建基金Energy Capital Partners向Atlantica Sustainable Infrastructure提出要約，但收購溢價偏低
- Sophie — 未能在堪薩斯城碰到Travis Kelce
1 電力需求持續上升。
2 受規管公用事業公司用於供電、供氣或供水服務的資產，企業獲准從該類資產中賺取回報率。
3 千瓦時是指一千瓦功率在一小時內產生的能量
4 資料來源：North American Electric Reliability Corp
5 受規管公用事業公司向相關監管機構提交的計劃，當中載有企業打算如何滿足預期出現的長遠需求增長，並盡量減少成本。
6 經營比率代表經營開支佔收入百分比，是精準鐵路調度的重要指標
7 為貨運量成本指標，當中的外購服務及租金包括外購服務成本，例如營運設施成本及設備租金。總噸英里為總公噸英里，代表一公噸列車重量移動一英里。
8 透過多種運輸方式（例如船隻、飛機、鐵路／貨車），利用聯運貨櫃運送貨物。在轉換運輸方式期間，毋需對貨物本身作任何處理。
9 全氟和多氟烷基物質，亦稱為「永久性化學物質」。
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