全球上市基建- 2025年展望

於2025年，全球上市基建應能締造強勁回報

電力公用事業迎來前所未見的需求增長，是全球上市基建資產類別的重大正面因素

美國的利好增長政策料將支持貨運鐵路及中游能源行業¹；人口結構趨勢正在推動機場需求

我們認為非美國基建資產於2025年蘊藏著巨大價值

於2024年，全球上市基建資產表現不俗。中游能源企業盈利強勁，而且公用事業公司的盈利增長前景出現顯著變化，有助該類資產抵禦債券孳息率增加及政治不明朗因素的影響。

儘管2024年的固定收益投資回報大致持平，基建資產表現幾乎追上股票市場²，可謂非常出色。

下文將會分析2025年全球上市基建可能面對的機遇及潛在風險。

踏入2025年，公用事業資產前景正面。於2024年首九個月，美國受規管公用事業公司的銷售、資本開支及盈利穩定上升，年內動力持續增強。

過去數十年，發達市場的電力需求變化不大，原因是重工業沒落及能源效益提升。不過，現在電力需求卻重拾增長。

電力需求較以往增加，源於強勁的經濟發展及科技進步，而數據中心對需求的影響尤其明顯 - 數據中心的數目及用電量同告上升，以滿足人工智能龐大的能源需求。EPRI³估計，於2023年至2030年，數據中心佔全美國總用電負荷將從4%增加至多達9%。中期而言，預料在岸工業發展及電動車取代傳統汽車的趨勢可以帶來更多需求。

基於上述情況，在美國及其他地區，公用事業公司的焦點不再是能源轉型（即以可再生能源取代化石燃料），而是專注採用「集各家大成」的發電方式。他們繼續發展可再生能源，並興建更多天然氣發電廠、延長燃煤及核能發電廠的使用年限，以及重啟核能發電廠。

核能的成效尚未得到驗證，惟相關技術的發展，尤其是小型模組化反應爐的技術進步，可望帶來成本更低及更簡單的核能發電方式。最近我們團隊發表的文章亦有討論相關問題，全文載列於此。

首源投資參觀Dominion Energy的北安娜(North Anna)小型模組化反應爐設施

資料來源：首源投資（2024年9月）。

按照大部分公用事業公司的監管框架，企業的收費基準⁴將跟隨資本開支上升，長遠促進每股盈利增長。上文提到，公用事業公司迎來空前的需求增長，估計將為該類企業創造充足的機會，有利他們向監管機構取得提高資本開支的批准，從而支持未來的盈利健康增長。我們未有發現公用事業需求下降的跡象，預期在2025年及往後時間相關行業將能維持旺盛的需求。

除了需求增加外，我們也留意到監管風險有所減少。由於監管機構意識到公用事業公司增加投資的迫切需要，他們將更大機會批准企業動用資本開支，反觀以往，該類申請往往遇上障礙或遭到拒絕。

有鑑於此，我們相信美國公用事業公司的長期每年盈利增長率將大幅上升，從4%至6%增加到5%至8%。雖然歐洲同業未見同樣受惠，但我們估計有關主題最終能為大西洋兩岸企業的盈利帶來利好因素。

我們亦預期韌性投資增加，該類投資旨在維持及改善公用事業公司的運作可靠性，以對抗極端天氣事件、自然災害及不斷增加的網絡威脅。目前，韌性投資已佔美國電力公用事業輸配電投資約30%⁵，並將產生更多資本開支，因此有利公用事業公司的收費基準及盈利增長。

以下表顯示上述因素如何支持美國公用事業公司的盈利增長。.

美國公用事業公司的每股盈利增長

資料來源：彭博、首源投資（截至2024年9月30日）。

另外，美國的公用事業公司或會受到下文所討論的2025年政治不明朗因素所影響。未來12個月，降通脹法案⁶的部分條文可能會被廢除，使美國的可再生能源開發商，以及經營重大可再生能源業務的受規管公用事業公司前景欠明朗。不過，電力需求與日俱增，而且較支持共和黨的州份⁷至今獲得了降通脹法案的約75%正面效益，應有助抵銷可再生能源領域的變化。

於2024年，機場乘客量出乎意料地向好。擁有消費能力的嬰兒潮世代紛紛退休 ；加上全球物業價格高昂，令Z世代傾向先花費於體驗，為機場服務帶來更大的需求。這些因素可能形成結構性趨勢，由年輕及年老的消費者聯手推動。我們預期2025年的旅遊需求及乘客量維持穩定，支持機場股取得好成績。

在機場營運商中，法國上市的Vinci、瑞士公司Flughafen Zurich及墨西哥同業GAP的表現佔優。Vinci是一間基建特許經營商兼建築商，其機場業務增長迅速。該公司於英國、歐洲、亞洲及美洲的14個國家擁有超過70個機場，是全球最大的機場營運商之一。

Flughafen Zurich擁有及經營瑞士最大的機場，2025年的交通量可望恢復至疫情前水平。近年，該公司積極發展房地產資產，而且其作為德里市諾伊達國際機場的發展商及特許經營商，增長潛力足以帶領估值倍數輕鬆超越2019年前的水平。

GAP旗下的機場為多元化的商務及休閒旅客提供服務，並錄得健康的乘客量增長，反映墨西哥的中產階級持續擴大及巴士乘客改為乘搭飛機的趨勢。

至於中國方面，外遊旅客增加，有利國內企業北京機場，而日本銳意成為更受國際旅客歡迎的旅遊目的地，應可支持擁有及經營東京羽田機場客運大樓的日本機場大廈（Japan Airport Terminal）。

同樣地，不少客運鐵路股也受惠於上述利好因素，例子包括英法海底隧道營運商Getlink及日本客運鐵路公司西日本旅客鐵道（West Japan Railway）。Getlink的歐洲之星列車與來往英倫海峽的渡輪服務互相競爭，西日本旅客鐵道的服務範圍則是擁有豐富文化的日本關西地區，當地亦是訪日遊客的聖地。

於2024年，政治風險籠罩收費公路行業，並帶來重重挑戰。在獨立收費公路檢討報告發表後，市場擔心Transurban旗下悉尼路網的收費架構有變。同時，法國可能提高稅率，使多間本地營運商的表現蒙上陰影，包括擁有法國收費公路特許經營權重大資產的Vinci。因應有關情況，年內的收費公路行業估值倍數下跌至我們認為相當吸引的水平。

然而，參考以往經驗，縱使政治噪音不時影響收費公路行業，企業的盈利及股價往往能夠擺脫頹勢，長遠維持穩定增長。一直以來，收費公路行業都能保護路網特許經營權及適用收費框架帶來的經濟價值，成功締造卓越的往績。

下圖顯示Vinci如何應對政府不斷推出的稅務及收費措施，並延續強勁發展及跑贏整體歐洲市場，足證收費公路行業的韌性。

政治噪音並非首次出現

資料來源：首源投資、彭博（截至2024年9月30日）。

在2025年，上述情況應能為投資者創造機遇。在企業的估值倍數下跌後，收費公路行業的基本面維持穩定。企業按照通脹上調公路收費，對需求的影響微乎其微。收費公路企業的成本大多不會跟隨銷售增加，經營槓桿偏高能為盈利增長提供支持。過去數年，企業改善收費公路網絡的措施，將為交通量帶來進一步增加的空間。

從2024年的資產類別表現中，我們可以發現美國及非美國基建公司的成績大相逕庭，這不單代表美國的基本面極為強勁，更顯示非美國基建企業的估值低得不合理。正因如此，我們將可把握機會買入於歐洲、亞洲及拉丁美洲，而非美國上市的不少收費公路及機場公司，以及新興市場的個別基建股。

隨著美國大選結果揭盅，未來數月的市場可能持續受到特朗普公佈的政策所主導。他在競選期間的言論、領先民主黨的差距及打破傳統的行政任命，預示著變革的規模及速度將遠超以往。

預期政策變化將對基建投資者關注的多項議題造成重大影響，包括全球貿易及貨幣、通脹及利率、人工智能及加密貨幣、可再生能源及核能。

舉例來說，特朗普勝出選舉，可能意味著企業稅率下降、政府監管放寬及更多企業發展在岸業務，而且他的政策料將有利營商、能源發展及經濟增長。我們相信，上述因素均可支持美國中游能源、貨運鐵路及廢物處理公司的盈利及股價表現。

另一方面，在競選期間，特朗普曾經提出將企業稅率從21%減至15%⁸。問題是，公用事業及發射塔公司能夠轉嫁稅項，故此一般股票較上市基建更能受惠於相關政策。

整體而言，政府可能調高進口貨品關稅、進一步削減稅項，以及減少入境移民數目（例如將移民驅逐出境），或會帶動通脹升溫，相關觀點已經造成債券孳息率增加。

上述情況為基建估值帶來短期不利因素，高槓桿行業更是首當其衝，包括發射塔及公用事業公司。 然而，中期來看，我們仍然相信監管措施及基建合約能夠幫助該類資產克服通脹影響，並為客戶的投資組合充當有效的通脹緩衝。

至今為止，美國大選的結果對中游能源行業最為有利。預期當局將放寬碳氫勘探、生產、運輸及出口限制，詳情見下圖。新任政府料會扭轉先前油氣管道審批減少的情況，並取消凍結液化天然氣出口許可。

近年美國的天然氣管道容量增長放緩 

資料來源：美國能源情報署（截至2024年3月20日）。

註：州際管道是跨越州和國際邊界的管道，受聯邦能源管理委員會監管。州內管道是指州內不跨越州邊界並受州機構監管的管道。州內產能增加亦包括與不跨越州界的州際管道相關的項目。

北美液化天然氣出口量穩定增長，但於2023年至2024年持平 

每日十億立方呎

資料來源：美國能源情報署（截至2024年9月3日）。

我們依然看好天然氣及天然氣凝析液行業，原因是供應上升正好迎合來自國內製造業、用作穩定間歇性可再生能源的發電、數據中心／人工智能／加密貨幣所用電力，以及液化天然氣出口的需求增長。

此外，市場所預期的汽油、柴油及航空燃料需求下跌暫時不會發生，而且當局可能取消電動車行業補貼。在國內補貼減少及全球關稅增加下，馬斯克及Tesla的競爭優勢或許領先通用汽車（GM）及中國同業比亞迪。 加州不單是賀錦麗及紐森的根據地，更是電動車補貼最多的地區。 如果你有留意時事，便會明白新的政策具有針對性。

天然氣產量趨勢明顯有利中游能源股，不過我們需要提醒大家，能源公司的估值可升可跌。一旦俄烏衝突及以哈衝突降溫，能源市場的緊張局勢或會緩解。屆時，俄羅斯的天然氣將可重新進入歐洲市場。美國的天然氣生產量上升，亦會迫使沙特阿拉伯／石油輸出國組織採取應對措施，以維持市場佔有率。特朗普也許希望看到汽油價格下跌，為消費者情緒及消費提供支持，並且降低整體通脹。由此可見，能源產量帶動企業股價上升，可能演變成能源價格下跌，拖累企業股價急挫。

在我們的投資組合中，北美貨運鐵路是經濟敏感度最高的資產。這數年來，該類資產經歷重重挑戰。例如，煤炭發電廠關閉，加劇工業運輸量頹勢。工會談判陷入緊張，也對成本造成重大影響。另外，服務表現欠佳，同樣令監管機構加強審查。

在艱難時期，鐵路企業紛紛削減成本，現在他們將受惠於美國的利好增長政策，迎接美國國內生產總值及貨運量的加速增長。預期國內製造業的在岸發展，應能刺激貨運業務的新需求。 考慮到環境保護局放寬監管及能源需求上升，煤炭發電廠可能推遲關閉計劃。鐵路行業面對的監管減少，更有信心靈活調整員工團隊。隨著對懲罰政策的憂慮消散，企業亦紛紛增加股份回購。

即使貨運量持平，甚至不升反跌，鐵路公司仍能長期維持穩健的每股盈利增長，也是我們對行業抱有信心的原因。下圖比較了Union Pacific於不同時期的載貨量及盈利。.

Union Pacific的載貨量及經調整每股盈利（美元）

資料來源：首源投資、Union Pacific，數據截至2024年9月30日

我們看好預期最能受惠的東岸鐵路公司，包括Norfolk Southern及CSX Corp。美國進口關稅大幅上升，將對西岸鐵路公司（Union Pacific及BNSF Railway）的國際聯運量構成負面影響，而該類業務佔收益接近20%。在美國加徵關稅後，其他國家可能採取應對措施，對美國出口的農產品及礦產徵收關稅，繼而影響其餘的25%收益。

相比之下，美國經濟活動暢旺，為加拿大鐵路公司Canadian National Railway及Canadian Pacific Kansas City帶來的好處較小。特朗普似乎傾向推動美國對加拿大／墨西哥徵收關稅，對該等公司造成影響。

2024年是重要的選舉年，為投資市場帶來不明朗因素。 縱然也有例外的情況，但大部分選舉的結果均揭示了政黨過度左傾或右傾的風險。政府越權、財政赤字無法持續及非法移民的問題，引發社會的明顯反彈，最終使沉默的大多數站出來發聲。

假如美國大幅提高對中國進口貨品的關稅，市場將需謹慎應對。我們預期貨幣會嚴重貶值，政府將推出更多大型財政及貨幣刺激措施。於2024年9月，中國股市急劇回升，反映在當局認真採取措施時，市場能夠展現巨大的價值。

在法國，馬克龍針對大型企業及特許運輸經營商開徵新稅，以安撫左翼支持者及暫時改善財政預算狀況。然而，加稅並非一勞永逸的方法。我們預期特許經營商稅措施將會面臨法律挑戰，屆時個別企業的價值將會回升，就像以往一樣。

在英國，水務公司則淪為政治打擊的對象。由於每家每戶都要繳交水費、污水洩漏事件是傳媒熱愛的新聞頭條，加上公眾認為多間大型企業（例如非上市營運商Thames Water）只顧盈利，未有改善管道設施，因此水務公用事業公司備受批評。 不過，事實是英國急需私人投資，才能升級老化的基建及實現綠色目標。 全球資金比水更流動，如果英國企業未能提供足夠的回報，而且前景欠明朗，資金便會繼續流向其他市場。

2025年在即，加拿大及德國將於未來一年舉行大選。預期中間偏右的政黨將能創造更有利營商的環境，並取代現任的左翼政黨，這個結果將使兩國的基建公司受惠。

於2024年，我們見證著多項重要事件的發生。全球上市基建為投資者帶來可觀的回報，並成為股票市場造好⁹的主要動力。該等企業的增長代表著市場已從2023年的困難時期中復甦，同時不少公司上調了盈利預測。有鑑於此，儘管最近12個月企業股價上升，在踏入2025年之際，全球上市基建行業的估值依然普遍低於整體市場。

目前，全球上市基建資產的基本面相當穩健。企業的經營模式有所改善，現時的增長前景超越過去17年的任何時間。

雖然今年眾多美國上市基建股的表現已經反映該等利好因素，但非美國基建股的表現大幅落後，估值遠被低估。我們相信，這個情況為2025年的投資市場帶來重大價值機遇。

特朗普即將上任，為金融市場增添不確定性，不過我們估計，長期結構性動力仍將支持全球上市基建資產的盈利表現。

我們認為憑藉健康的財務狀況、社會對基礎服務供應的穩定需求及吸引的股息率，該類企業應能在市場低迷期間提供下跌保障。