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亞太區、日本、中國、印度、東南亞和全球新興市場股票專家

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盈信投資長期以來代表我們的客戶管理投資組合,並持有某些公司的股份超過20年。盈信投資於1988年開始他們的第一個投資策略。

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首域盈信資產管理 –中國 – 2021年的投資機遇?

首域盈信資產管理 –中國 – 2021年的投資機遇?

劉國傑自2002年加入首域盈信資產管理,擔任董事專責管理大中華區股票投資組合,已加入首域盈信逾十八年。劉國傑是多個首域盈信策略的首席基金經理,包括首域盈信中國增長策略和首域盈信亞洲股本優點策略。

下文問答是節錄自劉國傑在2021年1月的網絡直播。

 

中國於2021年的前景如何?

市場經歷去年的經濟低迷情況後,2021年中國經濟出現復甦亦不足為奇。倘若今年可以順利推出疫苗,我們相信經濟將能反彈,旅遊業和其他受到嚴重衝擊的行業尤其有望收復失地。去年,香港的旅遊業大跌99.9%,因此行業繼續轉差的空間不大。

今年,我們相信整體市場有機會迎來更均衡的增長,當中包括週期性股票及去年股價受重挫的股票。隨著經濟復甦,其他行業的股票亦會變得更具吸引力,而且這並不只限於某幾個行業,與去年大部分回報集中於少數股票的情況不同。過去兩個月,市場已開始出現轉變的跡象,因此我們預計今年的表現將有別於去年。

我們仍然相信,複雜的政治環境將會繼續影響今年的市場,幸好新上任的美國總統拜登較上一任總統容易捉摸,而且不太可能會推出極端政策。話雖如此,由於中美關係屬敏感的政治議題,我們不相信拜登會全面撤銷特朗普之前簽署的行政命令。我認為,任何從政者都不會急於在上任初期大刀闊斧改變外交政策。

今年,我們的團隊將會採取更審慎的方針。2020年的市場情況略為反常,即使市場估值高企,但投資者仍舊信心十足。隨著股價上升80至100倍的公司(大多為新公司)公佈業績,我們將能判斷這些公司是否符合投資者的期望。

我們並非認為中國和其他市場的股票價格必然會下跌,惟預計今年的回報可能會較去年遜色。作為保守型投資者,我們在挑選股票時需要更加審慎。

目前全球資金氾濫,刺激股價上升,令股票估值十分高昂。你認為債券的價格是否較股票吸引呢?

美國股票與債券

資料來源:彭博社,Datastream,FactSet,MSCI,麥格理,截至2020年8月29日

現時美國債券的孳息率約為1%,當任何投資都能帶來1%回報時,大家可能會覺得所有投資都變得很便宜。相比之下,如果所說的是香港的物業,你又會否認為這水平過高呢?倘若現金存款利率僅得0.2%,那麼收益率達2%的物業租賃投資肯定會是較佳的選擇。換言之,哪種投資較具吸引力,實際上取決於利率水平。

投資者要留意,大家雖然預計經濟會反彈,但卻未有預期利率會上升,與過往的復甦不同。背後原因在於經濟仍然不穩,故此我們相信股票的投資價值仍較債券高。就以藍籌股長江和記實業為例,其債券孳息率約為1.6%至1.7%。然而,其股息率卻超過5%。

在既定的增長率下“正確”的市盈率

資料來源:FactSet,首域盈信資產管理,截至2020年8月29日。無風險利率基於香港10年期債券利率。

此圖表展示另一個分析投資價值的方式:「在息率超低的環境中,為何股價的升幅會如此大?」這個思考方式是從數學角度去檢視價格趨勢,我們稱之為「學術角度」分析。

在圖中,我們假定風險溢價維持於5%,並按照美國十年期國庫券的不同孳息率計算合理的市盈率。綠色線代表2020年,當時美國十年期國庫券的孳息率為1%,而企業增長率為4%,相應市盈率為50倍。這聽上去似乎很高,但這只是假設十年期債券孳息率為1%的計算結果。

你認為中國有哪些長期優勢呢?

中國相比競爭對手的表現

資料來源:摩根士丹利

中國依然是具吸引力的製造業基地。2020年的最重要事件之一,是Tesla以短短一年時間於上海建成了其最大的製造工廠。去年,上海工廠佔Tesla汽車產量的近三分之一。新工廠落成具有重大意義,原因並非是該工廠隸屬Tesla又或與電動車市場有關,而是由於過去中國的製造業主要集中於鞋履及紡織,近年則主攻iPhone。以往,大家沒有想到中國製造的汽車會出口至歐洲市場,亦未有料到Tesla會於一年內從零開始建成工廠。

中國的另一項長期優勢是「工程競爭力」。縱然中國已經不再是廉價勞動力來源,但當地合資格工程師的薪酬仍然只有美國工程師的一半或三分之二。結果,中國部分行業開始迅速發展,例如醫藥、軟件、半導體及汽車業等。當我們分析華為成功的原因時,大家會發現這其實是源於中國升級製造業,亦即中國國家主席習近平最新提出的五年規劃的主要目標。

你認為中美關係會如何發展?對中國經濟會有甚麼影響?

中國現時的GDP相當於美國的約67% – 與日本在90年代中期的情況相若

資料來源:美國商務部、中國商務部、彭博、FactSet、國家統計局、世界銀行、首域盈信資產管理。截至2020年6月30日。

目前的政治氣氛早有先例。於1980年代,美國及日本亦曾經爆發多次貿易糾紛。當時,美國對日本進口汽車徵收重税,重創了日本的汽車業。隨著中國逐漸崛起,目前其國內生產總值已相當於美國的約70%,情況就與之前的日本相若。以國內生產總值計,美國是全球最主要的經濟體,因此先後與最大勁敵日本和中國展開政治及經濟角力。美國對5G市佔率超過50%的華為實施制裁,原因正是其不希望被其他國家超越。由此我們可以推斷,日後美國將會實施更多針對中國的措施。

話雖如此,若然我們回顧於1980年代末至1990年代初貿易制裁對日本經濟造成的影響,便會發現措施在某程度上其實有利當地經濟。以豐田汽車(Toyota)為例,該公司不單堅守全球最大汽車製造商的寶座,更同時於美國生產汽車。豐田利用當地資源支持全球擴張,並且維持行業龍頭地位。我深信,即使面臨制裁,個別中國企業也能像豐田般逆勢壯大。

投資者應該注意哪些長期趨勢呢?

全球化帶來各種問題,而現時我們正面對民粹主義帶來的威脅。美國以至全球各國都已改變對全球化的態度。我們將留意當局如何應對有關議題,但我不認為政策將會出現重大轉變。我尤其關注疫情所加劇的社會不平等問題。作為長線投資者,我們將會密切監察各國政府如何於未來五至十年消除不平等的現象。

於中國最新公佈的十四五規劃中,政府宣佈計劃減輕中國對全球經濟的依賴程度,並減輕全球經濟對中國的影響,同時達致自給自足及振興國內消費。另外,當局亦推出補貼,以鼓勵民眾購買家用電器及汽車。我們相信,有關趨勢將於未來五至十年持續。隨著中國經濟發展及收入水平提升,民眾開始思考如何改善生活質素。故此,就算是在疫情前,消費開支、教育及旅遊行業亦已具備明顯的增長潛力。

同樣,我們亦可以預期商品的平均售價將上升。中國有不少價格低廉的啤酒,而每包即食麵的平均售價亦不足人民幣1元。不過,在最近三年,我們留意到一項特別的趨勢,那就是高檔產品陸續打入市場。舉例,手工啤酒的售價可達到人民幣10元,甚至是20元。以往,花數百元人民幣便能買到一個電飯煲。然而,在智能技術冒起後,部分智能家電的價格遠超先前水平。我相信,價格上升的趨勢或會對企業利潤構成直接影響,並且提高股東回報。

我們注意到的另一項趨勢是國內品牌日益普及。李寧和安踏等國內運動品牌,以及完美日記和百雀羚等化妝品牌創下佳績,反映年輕一代在生活及收入水平提升後,開始對中國品牌更有信心。我們相信,此趨勢將於未來延續,更多中國品牌會像華為和小米般大放異彩。

海外學生正回流中國

資料來源:國家統計局,Five IP Offices, Wind, FactSet。截至2020年6月30日。

最後一項值得留意的現象,是每年約有六十萬名中國留學生從海外大學畢業後回國。若大家留意中國上市企業的高層人員背景,便會發現大部分人在回國開展事業前,均曾經於海外工作或留學。我們相信,留學生回國將有助中國提升技術能力。

華為的研發規模大增兩倍,目前已與全球同業看齊

資料來源:國家統計局,Five IP Offices, Wind, FactSet。截至2020年6月30日。

中國科技企業的研發開支連年上升,而且正在追上蘋果及三星。當然,並非所有研發項目均能成功,但投資者絕對樂意看到企業重視研發,以及當中蘊藏的增長機遇。

我們已投資於多間中國科技企業,而且買入的科技股並不限於互聯網公司,原因是我相信各項新技術將於往後數年應用於其他行業,例如零售及食品行業等。未來,各行各業均會利用新科技節省成本,科技行業的定義將會不斷擴闊。

2020年是非比尋常的一年,市場波動為投資者帶來眾多不明朗因素。我們能從中汲取到甚麼教訓呢?

於去年底,我們的團隊舉行虛擬會議,會上檢討年內的各項決定。會議的結論是我們分別作出了一項正確和一項錯誤的決定。

於2020年3月及4月,股票市場陷入恐慌,大家都認為經濟受到空前衝擊,而且形勢只會每況愈下。投資者相信,假如今日有100宗確診個案,明日便可能會有1000宗。當時,我們知道,不論結果如何,企業的盈利也不會理想,因此決定將該年度剔除出企業分析。取而代之的是,我們專注發掘在2025年前值得投資,而且資產負債狀況穩健,並足以在其他企業破產時維持營運的公司。我們亦留意估值被嚴重低估的企業,並趁低吸納有關股份。

現在看來,與其專注分析估值及尋找低估值企業,當時我們更應該投資於增長股,例如其後表現超乎想像的互聯網企業及電動車公司。事後回想自然更易得出正確結論,但我們亦不能忘記自己本身是保守型投資者這點。

去年增長股的表現確實跑贏其他股票 ,但中國政府宣佈多項針對科技巨企的新措施,例如實施反壟斷規例,並加緊監管互聯網金融行業。這會對投資組合造成甚麼影響呢?

我們早就料到政府會實施新法規,但有關措施的嚴格程度卻是始料不及。上述法規並非中國獨有,就連Facebook和Google等科技巨企每一至兩年便成會為針對目標,且被逼出席聆訊。在多國政府眼中,互聯網是項強大的工具,在美國的影響力更為顯著。即使是個別用戶的留言,也可能會產生深遠影響。故此,對於各國政府,尤其是更傾向實施監控的中國政府來說,互聯網或會帶來問題。

相比之下,電商行業的市場競爭激烈,難以由單一企業壟斷。電商行業的業者衆多,包括阿里巴巴、京東、拼多多等,因此無企業可以獨霸市場。話雖如此,經過去年後,部分互聯網企業也許會採取更審慎的增長策略,不再以「銀彈攻勢」擴展業務或吸引新用戶,這或利好企業的盈利表現。

你對電動車行業有何看法呢?不少人預測,電動車行業會重現十年前智能手機行業的增長。

我們持續觀察電動車、軟件服務及雲端運算行業。作為長線投資者,我們需要判斷行業前景是否像坊間想像般美好,同時分析企業是否具備經濟護城河。

例如,過往智能手機行業曾經迅速增長,惟生產舊款電話的諾基亞和摩托羅拉最終卻沒落。

展望未來,半導體晶片及鏡頭將會成為智能手機行業的核心部分。而汽車電池及玻璃則將成為電動車領域的核心,而我們亦有留意相關行業。我們對太陽能行業的看法相同,分別是我們認為太陽能板的生產普及後,可能會造成供應過剩。

近年電動車股的升幅高達11倍,但我們必須從長遠角度分析電動車企業的未來增長。舉例來說,去年中國的電動車生產量達到150萬輛,同時政府宣佈在2025年或2030年前將電動車比例提高至20%。儘管我們相信上述預測可靠,但這並不代表每間企業都可以錄得20倍回報。

當市場聚焦特定主題(即所謂的主題市場),我們必須保持審慎、突破常規及避免羊群心態。

過往,中國投資組合不曾試過持有大量阿里巴巴的股票,但近年持倉有所增加,是麼原因導致這項轉變呢?

我們從未質疑過互聯網企業的發展趨勢。在過去十年,互聯網公司增長驚人,騰訊等科技企業一直是我們的主要持倉。再者,騰訊於2004年上市,而我們於2005年就已經成為了該公司的股東。

另一方面,阿里巴巴的情況較為複雜,原因是該公司上市的時間相對較遲,而且當時的規模已頗大。早在去年之前,阿里巴巴便已成為市場熱烈討論的對象。我向來認為,阿里巴巴是擁有出色經營理念的優質企業,其市佔率高達80%就是證據。然而,於過去數年,市場對該公司抱有多項疑慮。例如,在拼多多及京東等競爭對手夾擊下,阿里巴巴的市佔率由80%跌至65%,而且近期亦面對監管問題。

不過,正因如此,最近阿里巴巴的估值變得更具吸引力,我們相信這是增持股份的黃金機會。

美國將多間中國企業列入黑名單,縱使對我們的影響相對輕微,但團隊有哪些對策呢?

我認為重點有兩個。我們可以先留意基本面,再考慮實際情況。從基本面而言,制裁措施理論上應不會對企業造成嚴重的長遠影響。中國企業的長遠價值並不直接取決於其是否有美國投資者。當然,如果企業在美國經營龐大業務,則另作別論。

我們實際投資的中國企業均專注於經營國內市場。在制裁措施導致股價下滑之際,我們反而迎來了增持股票的機會。以中國海洋石油為例,於股價跌至最低時,該公司的股息率高達8%。另一個例子是中國移動,股價下挫令該公司的股息率升至7.8%。由此可見,制裁措施令這些股票更具投資價值。

問題在於,在現實中,不少投資者,特別是基金經理及機構投資者均難以在股價大跌時增持股份,理由是外國投資者、美國投資者、美國託管銀行、美國監管機構及海外基金平台可能會反對有關投資,而且部分上述投資者所代表的客戶亦會提出各種問題。

你怎樣判斷哪些企業具備潛力和估值是否合理呢?

首先,估值過高是常見現象,市場上不乏市盈率達到20倍、30倍,甚至更高的企業。

理論上,知名品牌估值偏高,代工生產商(即合約製造商)的估值較低。舉例來說,Nike的估值應高於作為合約製造商的裕元。換言之,市佔率較高的品牌估值亦會較高。假如我們留意運動服裝行業,便會發現龍頭品牌是Nike和Adidas,而非中國企業。即使這些中國企業提高市佔率,更大型的企業仍會佔有較高的市盈率。

我們一般不會投資於市盈率極高的消費品牌。在我們的十大持股中,大部分企業均是面向消費者的企業,而我們於過去十多年持續投資於該類企業。以往,這些公司的市盈率大約只有10倍,最近的估值卻上升至約20倍,遠高於之前。然而,這不代表該類公司的投資表現會較估值更高的企業遜色。我們的團隊重視估值,並會比較估值。我們未有刻意發掘低估值企業,但我們從經驗中得知,估值異常高的企業未必能符合投資者的期望。

去年中國A股市場表現跑贏,你會否增加投資組合持有的A股比例呢?

這個問題涉及短期和長期考慮因素。在我們的中國策略中,A股佔投資組合比重介乎約35%至50%,此比例在過去十年穩定增加。在十年前,A股的比重大概只有5%。背後的原因很簡單,那就是A股市場規模龐大。當我們釐定投資規模時,除了企業的估值外,我們亦會考慮對投資對象的信心。A股市場包括大量企業,當中不盡是優質公司,部分企業在數年內就會銷聲匿跡。若果我們只著眼於市值,而忽略其他因素,我們投資組合的A股比重應會達到約50%至60%,可惜的是,並非所有企業都能符合我們的要求。

展望未來六至十二個月,當我們投資中港股市時,特別是考慮到近期大量中國資金流入,我們應該注意哪些風險呢?

這二、三十年來,我一直留意中國市場。根據我過往的經驗,當所有人認為市況惡劣之際,就是最佳的投資時機。事實上,大約三年前,不少人憂慮經濟硬著陸、房地產泡沫、不良貸款、殭屍企業及供應過剩等問題,故此不太熱衷於投資A股。然而,在我看來,中國實際是個潛力無限的龐大市場。大家不時會討論中國經濟有多好或有多壞,我的態度則較為樂觀。雖然我並非格外看好中國前景,但我也不認為市場目前有泡沬。

近月,投資者瘋狂追捧新上市企業。不過,假如我們回顧後市表現,便會發現超過90%的中國上市公司股價低於招股價。原因何在呢?難道因為目前的市況特別有吸引力?真正優質的企業理應早就上市,不會等到此刻才招股。

當然,在新上市公司中,必然會包括一些優質企業,但我們傾向採取審慎方針。我們並非認為新上市的企業缺乏潛力,只是投資該類企業就像結識新朋友一樣,兩者同樣有風險,因此我們需要時間逐步了解對方。

另一方面,現時大量資金湧入市場,對投資者來說有利亦有弊。從正面看,資金流入將推動股價上升,同時方便企業融資。從反面看,資金氾濫可能會導致供應過剩,並且拖累行業回報。例如,於電動車行業中,各間企業都在集資,我們必須思考他們會如何利用流入的資金。電動車企業只會互相競爭,力圖擴大生產,而互聯網企業則會投放巨額資金以吸引新用戶。雲端運算行業及教育行業的情況亦大致相同,兩者均在籌集大量資金。按照這個角度分析,巨額資金流入未必是好事。當資金短缺時,企業會紛紛削減產能及提高價格,但於資金過多時,情況便會相反。當然,現在無人會討論這個問題,不過,於未來一至兩年,投資者應該將有關因素納入考慮。

資料來源:公司數據,資料截至2021年2月28日

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