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首域盈信資產管理 - 中國股票快訊

首域盈信資產管理 - 中國股票快訊

客戶通訊 - 2020年10月

面對今年經濟不景氣,中國電子商貿及網上服務業是市場上的少數亮點。許多公司於新冠肺炎期間的網上銷售激增,即使隨著新增病例人數下降及封鎖措施放寬,網上銷售仍然活躍。儘管第一季度中國實體零售商的銷售下降19%,但同期網上購物卻增長6%1

中國千禧世代2是網上消費增長的主要動力。近年來,他們被視為中國國內消費的主力軍,佔年增長率高達65%3。總體而言,該群體人口年輕,受過良好教育,擁有穩定工作,因此可支配收入高,尤其是仍然與家人同住且並無家庭負擔者。他們與科技一同長大,選擇網上購物的可能性比傳統渠道高。他們的偏好及行為對推動中國科技業的發展起著重要作用。

疫情期間,隨著新群體(例如長者)轉向網上購買食品、醫療保健產品及其他生活必需品,網上服務進一步加速普及。在新冠肺炎封鎖期間,由於幾乎沒有其他選擇,2020年上半年中國的電子商貿滲透率已達到零售銷售總額的30%(疫情前為26%)4

不久前,我們仍然只以觀望態度跟進中國科技巨企的崛起。我們的公司研究對它們的管治標準、透明度及高估值表示擔憂。但現時不少相關問題已得到緩解,部份更出現明顯改善。隨著我們進一步研究(以及對該等公司的風險與回報加深了解),我們認為一些公司具備我們經常尋覓的質素標準。

在本通訊中,我們重點介紹兩家我們認為應繼續受益於電子商貿持續發展的公司。美團點評是一款「超級應用程式」,用戶人數及盈利能力穩步上升,而中通快遞則每年投遞數十億件網上購物郵件。

這兩家公司均為行業領導者,擁有具領導地位的龐大業務及競爭優勢,我們認為這些優勢應會持續下去。他們擁有精幹的管理人員、優秀的管治及高瞻遠矚的思維。我們相信,他們將不僅從電子商貿的發展中受益,還應能夠適應不斷變化的競爭環境,實現長期可持續增長。

 

 

1 資料來源:中國商務部

2 註:上世紀八十年代及九十年代出生者

3 資料來源:《Millennials: China's new economic force》(千禧世代:中國的新經濟力量),Faisal Kidwai,2019年1月16日,刊於chinadaily.com.cn 

4 資料來源:國家統計局、里昂證券,2020年上半年數據

 

「超級應用程式」的興起

在當今科技無處不在的年代,我們大多數人已經開始依靠流動應用程式來安排我們的日常生活。自從十多年前蘋果公司創立了一句著名的口號5之後,事實上目前任何事情都已有相關的應用程式。從傳遞訊息到送餐,以及其他的林林總總的服務,我們只需輕按幾下智能手機,即可處理我們各種社交活動。

在中國,許多相關服務已捆綁到一個包羅萬有的平台,我們稱之為「超級應用程式」。美團點評便是此類綜合生態系統的表表者。該應用程式包括外賣送餐、生鮮果蔬、超市與藥房、餐廳與旅遊預訂、電影預訂與娛樂門票,以及交通服務。作為O2O(”Online to Offline”, 線上到線下)業務,美團提供在網上交易、但「在現實世界」線下消費的產品及服務。

美團的線上(消費者)及線下(商戶)業務均具雄厚實力。美團在全國擁有逾4.5億用戶及600萬家商戶,是迄今為止中國最大的本地服務電子商貿平台。它在送餐服務(中國每三份送餐訂單中,有兩份是透過美團應用程式下單)及國內酒店預訂(佔40%市場份額)市場具有領導地位,而店內餐飲及旅遊服務是其主要利潤來源。

自2010年成立以來,美團的業務迅速發展。其核心業務最初受團體折扣公司Groupon啟發,從事餐廳餐飲套餐的本地交易,後來逐漸擴展到電影、旅遊服務及點餐送餐。推出五年後,美團與大眾點評(中國版Yelp)合併,從而在餐廳預訂及其他生活方式服務產品方面提供 ”搜尋 - 資訊 - 交易” 的一站式服務。

如今,點餐送餐已在美團點評的總交易價值中佔重大比重。作為一個高頻率、低利潤的業務,美團點評只能勉強達到收支平衡。然而,由於大多數人定期使用該等服務,因此它能夠以低成本吸引新用戶並將其帶入美團生態系統。

美團的數據顯示,它的客戶通常從餐飲服務開始,然後逐漸使用其他服務。在該應用程式中,有80%以上的新酒店預訂來自最初訂購送餐或預訂店內用餐的客戶;在使用美團三年以上的客戶中,有約半數最終使用五種以上的服務。總體而言,自2016年以來,每名用戶的平均交易數量已增長一倍,達到每年26次。

美團的策略仍然是以增長為主。該公司將大部分廣告收入投放到客戶及商戶激勵措施,以擴大用戶群和增強客戶粘性。隨著公司發掘新的收入來源以提高盈利能力(例如社群團購),其產品組合不斷擴大。

我們認為,管理層在追求增長方面紀律嚴謹,密切關注其新計劃的投資回報率。例如,由於投資回報率偏低,他們關閉了多家小象生鮮門店,並將網約車業務從直接模式改為聚合模式,以提高回報。

董事長兼行政總裁王興先生不斷創業,曾多番嘗試進軍中國互聯網市場,雖略見成績,但總曇花一現。由於缺乏資金,王先生把類似於Facebook的社交網站「校內網」售予千橡互動集團,而類似Twitter的微博平台「飯否」則遭到中國政府審查,其後被迫關閉。

這樣的經歷通常會影響創業家未來的行為。我們與管理層及行業專家會談後認為,王先生曾面臨諸多挑戰,「犯過企業家常犯的所有錯誤」。如今,他變得務實和樸實,全力打造美團,而他的持股比例超過10%,與其他股東的利益一致性令人放心。

我們看好王先生在這家公司建立的互信問責文化,並相信這有利於企業的未來發展。許多高級管理團隊成員與他並肩合作多年,或是校友,或是創業之初的合作夥伴。這支團隊一貫表現出色,其策略決策備受讚譽,而騰訊及百度高級管理人員的加入更帶來豐富經驗。此外,隨著高級管理人員退居二線,集團培養年輕的管理人員接替高級職務。這應有助於公司發展及確保業務持續性。

董事會亦十分優秀,包括三位聯合創辦人/高級管理人員(王興先生;穆榮均先生;及王慧文先生)、兩名投資者代表(騰訊擁有該公司19%的股權,紅杉資本擁有12%的股權)及三名分別在財務、諮詢及科技領域具有良好背景的獨立非執行董事,彼此之間形成良好平衡。

美團的近期業績強勁,尤其是新冠肺炎加速了消費者行為及生活方式選擇的轉變。儘管第一季度收入有所下滑,但隨著經濟出現令人鼓舞的復甦跡象,往後數個季度的業績大幅反彈。

另一方面,我們仍有若干問題需要關注。美團成立於2010年,於2018年上市,財務往績的年期較短。盈利能力及營運現金流僅於2019年轉負為正。儘管如此,仍有一些令人鼓舞的跡象:廣告費持續攀升,加上消費者習慣的形成及在送餐市場的主導地位,美團應該能夠在今後下調獎勵金。我們認為美團或許很快就能實現盈利能力。

長遠來看,我們認為美團未來仍有長期發展空間。美團點評在市場份額及應用流量方面具領導地位,我們認為其可望繼續取得出色業績,並履行其「幫大家吃得更好,生活更好」的使命。

 

5 2009年,蘋果公司在第一代iPhone及其應用商店廣告中創立了「總有一款應用程式幫到您!(There's an app for that)」的口號。

 

中國快遞市場

2019年,中國快遞量達630億件6,相當於每天約有1.72億件快件,每人超過45個快件。中國快遞市場已連續第六年蟬聯全球最大快遞市場寶座。我們認為,中國快遞行業的龐大業務量及增長潛力,為投資者提供了一個獨特機會。

中國快遞行業目前呈五雄爭霸格局。其中四大快遞公司,即申通快遞、圓通快遞、中通快遞、韻達快遞,均在中國東部浙江杭州的一個小縣城桐廬成立。由於同鄉同源,這四家公司被稱為桐廬幫或通達系(儘管它們是獨立公司)。

順豐控股於廣東順德成立。與通達系不同,順豐面向中高端企業客戶。順豐以「定時」服務(保證在特定時間之內派送)為主要收入來源,故採用直營模式,對業務營運保持嚴格控制。順豐的電子商貿業務持續增長,但主要專注於高端市場(主要是奢侈品牌),而通達系則服務大眾市場。

我們認為在桐廬幫中,中通快遞是最佳的營運商。它的服務較佳,成本領先,而且網絡最穩定。綜觀中通的整個發展歷程,創辦人及長期任職的管理團隊的業務發展決策無不經過深思熟慮、謹慎細緻,他們的核心價值觀強調公平、透明、共贏,為公司的未來奠定了堅實基礎。

創辦人兼董事長賴梅松先生是中通發展背後的關鍵人物。我們認為他是一位幹練而有遠見的領導者,早於2003年他已表示:公司屬於每個持分者,而非僅屬於少數高級管理人員。因此,中通的「同建共享」理念深深植根於其文化之中。

賴先生獲得了高級管理團隊的支持,為這項事業同心協力。中通的財務狀況簡單明瞭,資產負債表強勁,持有大量現金(淨現金股本比率為53%),足以在業務放緩時提供緩衝。

通達系管理主要地區的分揀中心及中心之間的運輸,而本地化網絡合作夥伴則提供第一公里及最後一公里服務(收件及送件),並就使用通達系品牌支付費用。在中國這樣幅員遼闊的國家中,網絡特許經營模式使通達系可以在全國範圍內拓展業務。

然而,這意味著通達系十分依賴本地合作夥伴的效率,因此應該提供誘因,激勵他們妥善地完成各自的任務。在這方面,中通的多層級送件收費系統已被證明是一個成功的商業策略。在此之前,它的許多網絡合作夥伴仍處於虧損狀態,因為他們僅賺取收件費,而免費提供送件服務。

2010年,中通以現金及股票方式收購了大部分省級網絡合作夥伴的業務(主要包括分揀中心及長途運輸),將網絡合作夥伴的高級管理人員納入為股東。這有助激勵他們成為公司的主要持分者,使其利益與公司保持一致。

按送件量計,中通現已成為中國最大的快遞公司。我們相信,受電子商貿發展的推動,中通未來仍有增長的空間。中國約80%至90%的送件涉及阿里巴巴旗下的天貓與淘寶、京東、拼多多以及微信的電子商貿和直播頻道等平台上的購物。

得益於中國大量的數碼原住民,上述趨勢在新冠肺炎之前便已急速增長。例如,在2019年雙十一(即黑色星期五/網絡星期一大優惠的中國版)當天,中通收到逾2億份訂單,並收取1.13億件快件。在接下來的一週,中通遞送了超過5億件快件。相比之下,澳洲2019全年的快遞量亦不過是9.34億件7

最近的估算顯示,中通的市場份額超逾21%8。我們認為,其卓越的營運及策略應有助於持續提升實力,搶佔市場份額,鞏固其作為行業領導者的地位。

 

6 資料來源:中國國家郵政局

7 資料來源:必能寶包裹運輸指數

8 資料來源:Bernstein Research,截至2020年第二季度

 

展望

隨著中國有效控制疫情並逐步復原,中國經濟正展現廣泛復甦。經濟數據方面,工業生產、固定資產投資及零售銷售均穩步改善。旅遊及包括消閒和娛樂的合約制服務業表現落後,但這些行業亦開始出現增長跡象。歐美市場需求改善,加上製造業公司將生產線遷往中國,帶動出口維持強勁。

展望未來,隨著各項活動恢復正常,加上政府承諾繼續支持經濟,中國經濟料將持續復甦。另一方面,環球形勢仍充滿變數。我們認為須密切注視經濟復甦步伐及其對中國的影響。

從「由下而上」的角度來看,公司表現好淡紛呈。我們認為,擁有高科技含量及出色執行能力,而且受惠於消費者行為改變的優質公司,將在危機減退後變得更強大。我們繼續關注基本因素穩健且未來數年盈利前景明朗的企業。同時,我們亦持續尋覓投資機會,發掘短期內受疫情影響而估值被低估,但業務並未受損的公司。

 

* 數據來自公司年度報告或其他投資者報告。截至2020年9月30日。

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