客戶通訊 - 2020年3月

每年農曆新年前後,中國的工廠都會在春節期間暫停生產和營運。工廠工人一般都是為了在城市尋求較佳工資而離鄉別井,春節時會一窩蜂回鄉度歲。預期這個期間出行人次多達30億,這一年一度的春運可算是全球聚集人口最多的一次流動。

然而,隨著華中地區出現新型冠狀病毒(新冠肺炎)疫情,中國政府宣佈多項旅遊限制,並禁止大型社交聚會,以控制疫情擴散。在疫情重災區湖北省武漢市,政府下令強制「封城」,嚴禁任何人進出該市。隔離措施陸續擴大至鄰近城市,由於工人未能返回工作地點,工廠被迫延長春節假期至超過以往的兩至三週。

儘管中國的嚴格防控措施可能有助抑制感染總人數(若非如此情況應會更差),但在撰寫本文時,疫情已蔓延至超過100個其他國 1 。新冠肺炎已成為全球問題。美國聯邦公開市場委員會及英倫銀行均宣佈緊急減息,以免經濟陷入衰退。預期其他主要央行將會仿效,並採取寬鬆措施。事實上,市場深信倘經濟影響較預期嚴重,各國央行皆有能力以「直升機資金」2 解決所有問題。

2月份,中國人民銀行公佈連串利好經濟的定向政策行動。然而,貨幣寬鬆及刺激經濟措施的成效有限。今年首兩個月,製造業生產數據、生產物價、貿易活動及零售銷售均受到商業活動停頓的顯著影響。雖然現在下定論為時尚早,但預期中國將在適當時候下調全年經濟增長預測。

隨著中國新冠肺炎新增個案逐漸放緩,內地工廠開始復工,但據了解,組裝工序的運行情況僅為正常水平的一半。由於中國剛開始復工,現在談論疫情對經濟的影響未免太早。今年年初(新冠肺炎爆發前),中國政府公佈經濟增長目標「約為6%」3 ,其首要任務是保持經濟活動持續發展,以實現2010年至2020年經濟規模增長一倍的最終目標。儘管這個目標在未出現疫情前似乎頗為合理,但現在 看來是過於樂觀。

過往40年中國實質國內生產總值增長

資料來源:中金,數據截至2019年12月。2019年及2020年(預期數字)由首域盈信資產管理,數據截至2020年三月。

結合廉價商品與社交電子商貿,其收益在2018年增長650%。預期銷售額將在2019年再增加一倍。然而,該公司一直利用優惠券、獎勵和促銷等消耗資本的方式吸引用戶。拼多多在2018年上市,營運往績較短。我們目前難以對其業務進行估值,其亦無跡象能在短期內錄得盈利,因此我們認為這家公司不宜投資。

另一方面,好未來教育集團在課後輔導服務市場具有領先地位。2019年,好未來的收益及利潤分別上升49%和64%。我們認為該公司仍具有可觀的持續擴展潛力。好未來的教師為頂尖大學畢業生,並有強大的研究與開發團隊作後盾,以規範教材質素。然而,該公司的估值一直過於昂貴:三年最低市盈率為40倍,意味一旦盈利令人失望,這個估值水平難以維持。我們偏好投資於安全幅度較高,即上升潛力足以抵償風險的公司。

我們並無投資於拼多多(不合理的商業模式)或好未來教育集團(估值過於昂貴)。我們的投資理念維持不變,並繼續聚焦於發掘管理完善、業務具領導地位及財政狀況穩健的企業。綜觀我們的投資範疇,不少中國企業的估值隨著市場波動跌至更吸引的水平,儘管我們對部份企業的強韌表現感到意外。

 

1 資料日期:截至2020年3月13日

2 “直升機貨幣” 是指旨在刺激經濟的貨幣擴張

3 資料來源:路透社 https://www.reuters.com/article/us-china-economy-gdp-provinces/many-of-chinas-provinces-cut-2020-gdp-growth-targets-despiteeasing-trade-tension-idUSKBN1ZL0EA

科技與創新

雖然經濟放緩,但中國仍有個別投資機遇。我們從日本的經驗也發現類似情況。儘管日本經歷20多年的滯脹,但最優秀的企業仍致力創新,並發掘新的增長市場。預期中國的優質企業亦會出現相同趨勢。從研發開支的增長便可見一斑,因為中國企業正從「廉價生產商」轉型,開始循價值鏈上爬。

目前許多中國企業均屬市場翹楚,並具備創新產品及全球競爭力。2018年,中國接獲逾150萬宗專利申請,居於全球首位,超越美國、日本、韓國及歐洲的總和4 。隨著中國科技生產商製造價值較高及技術較先進的產品,其平均售價日益上升,利潤率亦隨之改善。長遠來說,這有望帶來較可持續的盈利增長。

我們一直增加投資於能展現創新趨勢的企業。舜宇光學便是其中一例,該公司生產光學組件,例如相機模組及鏡頭。自2007年在香港聯交所上市以來,其研發開支以40%的CAGR5 增長。該公司擁有超過2,000名研發人員,其職責是發掘及提升新技術,範圍包括智能電話相機(主要業務)、汽車(先進輔助駕駛系統和自主或無人駕駛汽車),以及擴增實境、虛擬實境與機器人等較創新的領域。所有相關產品在某程度上都會使用相機感測器作為生產零件。

舜宇光學的光學設計業務已經發展多年,是少數能同時生產相機鏡頭及相機模組的公司。舜宇光學投資於整個價值鏈,旨在發展為全方位的光學系統方案供應商,產品包括光學鏡頭、相機、影像感測器和智能鏡頭。

隨著舜宇光學提升產品規格,其市場份額持續增加。該公司的資本開支計劃反映其對中期前景具有信心。此外,隨著智能電話銷售恢復增長,中國廣泛採用5G科技的趨勢可望帶來週期性動力。我們認為,智能電話相機升級(提升解像度、雙攝像、三攝像及四攝像鏡頭、3D感測技術和鏡頭質素升級)屬於結構性增長趨勢,有助緩和舜宇光學整體產品平均售價在全年回落下的影響。

然而,目前尚有許多不確定因素。當中主要包括佔銷售額約25%的華為(美國對華為的禁制措施可能會令該公司減少訂單6 ),加上競爭加劇、改善產品良率潛力及匯率波動等因素,均可能影響舜宇光學的短期盈利。令人欣慰的是,舜宇光學的往績相比中國同業一向表現突出,其焦點策略及垂直整合業務模式功不可沒。此外,該公司的管理團隊年輕、勤奮,而且35%股權由公司管理層及前僱員擁有,因此公司與股東的利益保持一致。

 

4 資料來源:世界知識產權組織

5 複合年增長率

6 資料來源:公司年度報告, 2020年3月

開拓新市場

宏發科技為中國最大及全球第三大繼電器生產商(繼電器是用於汽車、家電、電訊及工業自動化等不同產品的電流開關裝置)。過去,隨著收入增長及城鎮化發展,人們購買更多汽車和家電,帶動宏發在內地市場實現强勁增長。然而,由於汽車及家電日趨普及和經濟增長減慢,近年相關產品的銷售量放緩。

宏發已逐步擴展至新產品領域,並發展海外業務。首先,作為傳統汽車繼電器的領先供應商,宏發憑藉與國內外汽車生產商的關係,擴展至電動車(亦稱為「新能源汽車」)的高壓供應鏈。對比傳統的汽車繼電器,電動車高壓繼電器的售價高約五倍,意味能為收益帶來顯著較高的貢獻。 

自2018年以來,宏發一直是大眾全電動「MEB」平台的獨家繼電器供應商,而戴姆勒(Daimler)旗下多款平治電動車及特斯拉(Tesla)的Model 3亦採用宏發的高壓繼電器技術。宏發僅生產繼電器和相關零件,意味該公司可迅速回應客戶的特定要求,並按需要提升產量。相比全球業內其他繼電器僅佔整體業務一小部份的競爭對手,宏發的業務別具靈活性。我們認為,隨著大型汽車生產商相繼推出新能源汽車,以應對日益嚴格的排放規定,高壓繼電器的需求可望提速增長。事實上,宏發預期相關業務將顯著增長,其目標是到了2023年,國內外客戶將帶來30億元人民幣的收益。

其次,宏發開始進軍低壓市場,該市場的潛力遠高於非主流繼電器市場(高約五倍)。這個市場對宏發來說是一個全新、仍在發展的業務領域。宏發的低壓產品種類不多,但其相信可藉著較優質的產品脫穎而出。宏發的企業文化非常著重業績表現,令我們印象深刻。該公司的標準缺陷率低於百萬分之一(比率極低),而且在生產高精密度及優質產品方面聲譽卓著。

健康意識增強 

在經濟放緩的環境下,我們認為另一個提供投資良機的主要領域,就是能把握中國消費者消費行為的公司。中國人均收入已達一定水平,民眾開始增加對非必需消費品、優質貨品和服務的消費,這從家用電器、汽車、餐飲以及本地和海外旅遊的銷售分佈中可見一斑。然而,消費者的選擇越來越精明 — 消費市場的競爭激烈,增長過程難免崎嶇不平。

作為長線投資者,我們認為採取由下而上和審慎挑選的策略,並對公司進行詳細的基本因素研究,是確定公司具備業務優勢和長期盈利增長潛力的最佳方法。我們多年來一直持有植物類食品和飲品企業維他奶國際。維他奶於1940年由羅桂祥在香港成立,生產豆奶、即飲茶類飲品和豆腐製品。當時中國難民為逃避內戰而湧入香港,並出現營養不良,促使羅桂祥在認識到大豆的保健價值後,研發和改良豆奶飲品。到了1960年代,維他奶佔香港整體飲品市場的份額已超過25%,僅次於可口可樂(Coca Cola)。 

維他奶依然是一家由少數人控制的家族企業,儘管由2008年起已趨向專業化管理 — 2008年至2013年集團行政總裁由黎信彥(Larry Eisentrager,曾任職於雀巢[Nestle]及牛奶公司[Dairy Farm] )擔任,2013年至今則由陸博濤(Roberto Giudetti)(曾任職於寶潔[Proctor & Gamble]和可口可樂)擔任。兩人均有助推動公司的盈利顯著增長和提升盈利能力。

維他奶受惠於中國健康意識持續提高,以及內地業務增長加快。目前,維他奶約三分之二的收益源自中國,其增長速度高於其他業務。集團位於中國內地的工廠使用率達到100%,致力滿足市場需求。該公司於2018年宣佈投資10億元人民幣在東莞(位於華南的廣東省)建造新工廠,預料最遲將於2021年全面投入營運。

維他奶的目標是每年增長超過20%,意味增長步伐高於同業。然而,在近期與陸博濤的會面中,他表示將「作出正確決定而非追求增長」,反映公司了解競爭環境以及拓展新市場帶來的挑戰,我們對此感到安心。我們預期維他奶在未來締造優質的可持續增長。

我們的投資程序保持不變 

我們繼續相信,中國股票應可在長遠為股東帶來吸引回報。鑑於新冠肺炎引發的市場憂慮和不明朗因素升溫,我們認為保持鎮定和專注於長期機會比以往任何時候都更重要。我們的投資組合持倉(受基本增長動力支持的優質企業)無疑將受到市場氣氛拖累。然而,我們的投資風格普遍適合這種不穩時期,因為在動盪市況下,「優質」企業往往能表現較強韌。

我們繼續堅守一直以來行之有效的投資程序,專注於企業的管理、業務和財政質素。投資程序的主要步驟之一,是與現時或打算持有的公司管理團隊會面。我們每年大約舉行1,600次會議,其中300至400次在中國進行。自從1988年成立團隊以來,我們一直投資於相關市場,投資組合持有部份公司長達數十年。我們認為這些長期建立的關係使我們更容易接觸公司管理層。

作為長期股東,我們尋找那些與少數投資者利益一致,無論經濟環境順逆仍尊重所有持份者的公司管理團隊。這個因素對於企業管治標準仍在發展的新興市場尤其重要。當地公司的董事會通常由內部人士控制,股東難以挑戰管理層的決定或影響企業行為,以達致更佳成果。

在中國市場,我們依靠創辦人兼管理層的誠信,以及他們對相關業務的盡責管理。不少私營公司的主要股權由創辦人擁有,他們仍然積極參與營運和決策。例如,在近期一次中國考察行程中,我們參觀了一家公司創辦人在辦公大樓前建造的動物園,亦走訪了另一家公司創辦人所建造達到工廠規模的教育學院。

然而,我們無需持有任何不符合質素標準的公司(或行業/國家),因為我們由下而上構建投資組合,無需跟隨指標比重作投資。我們的投資組合傾向相對集中,使我們可以專注於物色管理團隊優秀和企業管治成效顯著的公司。如我們對管理質素感到滿意,將會評估業務質素(市場門檻、定價能力、競爭優勢)和分析財務狀況(資產負債表、現金流和盈利的穩健程度)。

除了管治(Governance)外,我們亦注意環境(Environmental)和社會(Social)因素,三者構成ESG主題。中國推出多項政策,支持經濟進一步可持續增長。多個城市正逐步淘汰住宅煤電,轉用較潔淨的天然氣。政府提供補貼和利好政策,推動風能、太陽能和「新能源汽車」電池等「綠色能源」產業發展。節約用水亦成為熱門議題,企業和市民尋找減少浪費的方法,從而帶來許多投資機會(以及挑戰)。 

由於中國地域廣闊和人口眾多,經濟增長會對環境和氣候變化帶來顯著影響。作為負責任的長線投資者,我們對此分擔重任,致力運用客戶資本促進可持續發展。

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