首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報

一方面，我們感到憂慮......

本年至今，於印度交易所上市的新企業達到34間，合共集資72億美元¹。過去12年，印度市場的全年集資額只有兩次超越這個水平。於2021年4月的投資經理每月觀點中，我們討論過今年較早前印度開始出現的上市潮。一如所料，有關趨勢持續，情況與多個全球市場相似。

最近十多年，自由流通的資金、央行維持低息及持續實施量化寬鬆政策，為金融市場帶來大量流動性，導致資金供應急升及企業估值增長，有利企業進行集資活動。有鑑於此，顛覆傳統的「新時代」企業往往估值較高。由於這些企業缺乏盈利能力，因此傳統的估值方法並不適用。自本年初以來，已有22間新「獨角獸」企業加入了印度的初創企業生態系統，估值超過10億美元。相比之下，2020年及2019年全年的新獨角獸企業數目分別只有11間及6間。

印度市場最近期上市及規模最大的企業是外賣平台Zomato。該公司於2021年7月掛牌，市值接近85億美元。我們的團隊為Zomato做了不少準備工作，例如與公司的管理層會面。我們對管理層相當滿意，並於會上取得不俗成果。基於我們看好Zomato的長遠發展，我們申請認購其新股，但我們隨後留意到發行活動引發的熱潮，最終撤回了申請。Zomato的新股估值極高，市銷率達到14.9倍，遠超其他市場的同業。然而，投資者對此不僅熱烈追捧，更在上市後將股價推高超過一倍。在我們漫長的投資歲月中，較少有企業的錨定投資者數目能與Zomato媲美，這亦反映了市場對其發行的新股存在龐大需求。

一方面，我們考慮了經常使用互聯網平台的消費者只佔印度人口的4%，為網上企業帶來巨大增長空間²；再者，公眾購買力上升，亦有助該類公司於未來多年持續錄得強勁增長。另一方面，我們亦明白到企業的增長絕少一帆風順。故此，我們相信，Zomato的現時估值已經反映大部分的潛在機遇。儘管我們對該公司的長遠前景感到樂觀，我們認為股價並無上升空間。我們的投資方針重視保障資本，並且致力減低風險。有見及此，市場泡沫令我們感到憂慮。

......另一方面，我們滿懷期待

過去十年，印度企業遇上重重挑戰。在經歷醜聞纏身的風雨及銀行業爆出嚴重的資產質素問題後，印度企業繼續面對多項難關，包括廢鈔政策、政府徵收商品及服務税、大型基建融資者破產引發流動性危機，以及最近的疫情。在上述因素的影響下，各行各業均缺乏增長。於2020年，企業利潤跌至只有國內生產總值的1.6%，遠低於2008年高峰期的7.8%³，創下25年來的最低水平。

在漫長的低潮中，幸好當局採取了多項改革，例如推出商品及服務税和房地產調控法案，相信將會有利印度的長遠發展。此外，於這段期間，行業霸主亦可從實力遜色及缺乏組織⁴的競爭者手上奪取市佔。我們的投資組合包括多間龍頭企業，他們利用市場不景的機會，鞏固於所屬行業的地位。隨著印度從疫情中復甦，我們認為上述企業有望於眼前的週期性低迷中取得可觀增長。

與數年前相比，企業管理層的看法明顯變得正面。舉例來說，近日我們與投資組合持有的Mahindra CIE Automotive舉行會議，其行政總裁提到，於過去兩年的汽車行業急跌週期中，該公司成功吸納多名新客戶。在客戶的訂單支持下，如今Mahindra CIE Automotive的工廠採取全天候運作模式，並持續擴大不同部門的產能。除此以外，Oberoi Realty和Mahindra Lifespaces的管理團隊也留意到客戶正轉投具備組織的房地產開發商。這些開發商的資產負債狀況穩健，而且一直準時交付項目，故此推出新項目時大受歡迎。我們亦發現，印度消費者的可支配收入增長推動了非必需消費品的錢包份額上升，受惠行業包括冷氣機、物業及金融產品等。最近，印度最大的獨立財富管理機構IIFL Wealth的行政總裁與我們分享，這十年來，他從未試過像此刻一樣，對業務前景如此樂觀。

現在，我們投資組合的質素超越以往。如下表所示，當前投資組合的已動用資本回報率達到42%，絕對具備吸引力，而且高於三年及五年前的水平。鑑於目前的基數較低，我們預期增長將會加快，估計未來兩年的每股盈利年均複合增長率將會⁵達到28%。另外，投資組合的估值與先前相距不大，預測市盈率為27倍。

我們的投資理念重視保障資本，我們認為目前的投資組合部署具備吸引力。

¹資料來源：印度國家證券交易所Prime Database、Kotak Securities；截至2021年8月10日。

²資料來源：貝恩公司；The Ken的公司通訊。

³資料來源：Statista

⁴具備組織的行業公司是指遵守勞工法，並由印度政府發牌及規管的企業，而缺乏組織的行業公司則是指未獲發牌或註冊的企業。具備組織或正式的企業包括上市公司、法團及大型企業，而缺乏組織的企業一般是由擁有者自行管理的較小型企業（即家庭式小店）。

⁵年均複合增長率=複合年增長率。

⁶資料來源：彭博；截至每個相應年度的7月30日。

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