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客戶通訊 - 2021年7月

「追求收益可滿足虛榮，追求利潤則符合理性，但追求現金才是最實際的選擇。」—— 佚名

現時市況向好，在零現金成本和零資本化率下，企業的增長及未來前景成為大家的關注點。有人說，龐大的收益可以滿足虛榮心，因此企業家會大膽追逐夢想和發展業務。基於相同原因，我們也會花大量時間發掘新機遇及分析企業的成長潛力。

問題是，企業估值往往建基於目前的盈利能力，而在理論上，企業的價值只相當於股東最終能夠取回的現金現值。雖然有人認為，照道理說，理論與現實不應該存在差別，不過我們都知道實情並非如此。最近市場的風險胃納下降，這一因素便成為關鍵所在。

在近日的市場輪動中，投資者的目標從滿足虛榮心轉移至更審慎地追求利潤，可是現金的重要性依然備受忽視。因應通脹壓力，利率從零輕微調升，推動了市場變化。與此同時，政治及經濟環境逐漸變差。

上述的市場變化不算新鮮事，但卻使我們重新思考以現金產生量作為主要的質素指標。此外，我亦希望深入地觀察投資組合持股於疫情期間的整體表現。畢竟，與通脹及利率突然掉頭下跌相比，疫情對投資回報明顯構成更大壓力。具體來說，我特別希望了解投資組合的企業如何對待股東。

投資組合的抗跌能力及質素指標

從企業的派息中，我們可以分析其抗跌能力及長遠表現是否符合預期，並判斷投資組合的整體質素。舉例來說，如果投資組合的持股經常緊急要求股東以現金出資，那就表示我們可能持有太多週期性及財務狀況較差的企業。換言之，這項指標能夠反映我們是否遵守一貫奉行及日漸常用的質素為先原則。

在回顧新冠肺炎期間的投資組合表現時，我很驚訝地發現，按持股加權基準計算，2020財年本策略收取的總派息金額僅下跌了5%。當中，有15間企業下調派息，只是減幅不大，導致我們獲派的股息金額勝過預期。除此以外，聯發科技顯著調高派息，亦為整體股息表現提供支持。然而，即使撇除這間公司，股息的總跌幅仍然不算嚴重。

年內，我們的持股出現過變化。在我們投資的大約40間企業中，只有4間選擇完全不派息，分別是HDFC Bank、Axis Bank、Kotak Mahindra Bank及上海國際機場。各間印度銀行取消派息，是由於政策制定者擔心金融體系再次崩塌，故此推出各項監管措施，這一點與全球其他地區相似。至於上海國際機場停止派息則是意料中事，不過該公司持有淨現金，這次取消派息應是出於審慎考慮，並且與其國有企業的身份有關。

我們曾經提到，國有企業的身份是一把雙面刃。一方面，國有企業可以獲得國家的支持，另一方面，企業在決策時未必會以股東為先。現時，上海國際機場正在商討買入上海的另一個國內機場。此項收購由國家推動，即所謂的「左手交右手」。儘管我們認為上海國際機場不會損害股東的利益，但近期的這項交易正好解釋了我們為何只將1%資金分配至該公司。

只有銀行參與的有限度集資

在全球疫情最嚴重時，印度銀行業的估值普遍跌至10年低位。我們一直看好當地銀行的風險胃納及審慎貸款方針，其後的不良貸款情況也印證了我們的觀點正確。

話雖如此，在市場熾熱期間，印度的多間銀行紛紛籌集資金，當中包括Axis Bank、HDFC Bank及Kotak Mahindra Bank。事後看來，這些銀行未必是出於需要才進行具攤薄效應的集資活動，背後原因也許是源於監管機構的要求。幸好，除了銀行股外，我們所持有的企業一律未有進行高度攤薄權益的供股，或者要求股東出資。

各國政府推出紓困措施，並提供就業及租金津貼，造成財政赤字大幅加劇，明顯是上述現象的成因。然而，我們將企業不參與集資的決定視為財務穩健度的質素指標。我們一直強調，投資組合中的企業大多持有淨現金。正如以往所說：一項因素在大部分時間都不重要，直至它變成唯一重要的因素。

現金最實際，可惜亞洲及新興市場的投資者普遍都不重視股息。考慮到有關市場的投資者通常追求增長，他們忽視股息也是無可厚非。除非能夠帶來回報，否則分散及承擔更多（或不同類型）的貨幣、政治、政策及法律風險不會有太大作用。縱然如此，我們還是會持續就派息與企業溝通，尤其是當我們認為企業態度欠佳時，更會特別注重股息。

股息是回報的一部分

我們將股息視為投資回報的重要部分。過去10年，股息佔我們投資組合總回報的約20%。隨著最近5年市況暢旺，資本回報急升，現時股息佔回報的比例已下降至約15%。與西方市場相比，歷來亞洲地區的股息貢獻較少。以倫敦為例，當地投資的股息佔總回報比例便高達40%至50%。不過，在這10年間，資本回報卻在美國市場佔有舉足輕重的地位。

展望未來，我們估計往後的股息回報將每年增長約8至10%，大致符合企業的盈利上升速度。參考以往表現，這五年及十年以來，投資組合股息回報的實際每年複合增長率分別為7%及8%。預期本策略真正的實質盈利每年增長率約為8%至12%，與過往水平相若，股息率則約為2%至3%。

由此可見，相比起其他投資選擇，本策略的前景相當吸引。當然，我們必須思考需要付出多少才能從上述的預期增長中獲利。在這方面，整體投資組合的市盈率介乎23倍至25倍。鑑於股本回報率高達20%，投資組合的市盈率實屬合理。

從經驗中汲取教訓

如果我們將疫情當成是一場針對市場質素保證的測試，那麼現在看來，在這場嚴格的壓力測試中，我們的投資組合可以說是達到標準，起碼不會讓投資者感到擔憂。這段期間帶給我們的教訓與以往相似，我們繼續提高投資組合的集中度，並且沽出持股量較少的非核心股份。

我們固然沒法預知未來，但假如投資者日益看重實際，多於滿足虛榮，我們也不會感到意外。畢竟，人類總是要作出取捨，市場亦會一直在貪婪和恐懼之間搖擺。我們希望能夠不脫離現實，同時相信投資組合維持適當平衡，足以應付後市發展。

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2021年6月30日或另行註明。

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