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客戶通訊 - 2019年5月

莫迪會否連任？

最近，一位憂心忡忡的客戶問：「印度總理莫迪(Modi)會連任嗎？還是不會？現正舉行的大選對投資印度公司的理據有甚麼影響？」我們不知道莫迪會否連任，但深信大選結果不會對印度股票的投資理據造成重大的影響。

首先，印度人民及企業對政局轉變習已為常。自從印度於1991年開放當地經濟以來，不同意識形態及政治實力的政府先後執政，而最重要的是它們的任期亦相差甚遠。一個在1996年上台的政府就任只有16天便倒台，另一屆政府則在2004年至2014年期間持續執政。現任總理莫迪領導的右翼政府在國會下議院擁有絕對大多數議席，反觀上屆的聯合政府由多達27個政黨組成，各有不同的議程。

然而，儘管印度曾經由多個不同政府統治，但改革進程並無受阻，商品及服務稅(GST)便是最佳例子之一。這項措施於2000年開始討論，之後繼任的每屆政府都為其執行計劃凝聚政治共識，最終在2016年為此立法。雖然進展過程緩慢，但這些背景各異的政府並無改變初衷，堅持落實開徵商品及服務稅的政策。同樣，印度曾經開放保險及礦業等多個行業，引進私人競爭，亦容許外資參與當地的電訊、保險及零售業。在這些例子中，改革計劃一旦執行，後來的政府都不會改變原有路線，縱然它們的政治意識形態大相逕庭。

不過，其他國家未必會出現相同的情況。馬來西亞在2015年開徵商品及服務稅，但是當政府換屆時，這項措施便遭廢除。我們認為印度貫徹改革計劃是支持當地經濟在過去25年平均增長6.7%的主因，縱使該國在期間經歷不少挑戰，包括亞洲及全球金融危機、與巴基斯坦開戰，以及全國大部份地區發生嚴重旱災。 

其次，外界經常過份強調中央政府的角色。印度採用聯邦制，其29個邦在向人民及企業提供公共服務方面均發揮重要作用。服務民眾及企業的行政人員中，95%受聘於邦政府而非中央政府；這些公務員從地方層面監管商界運作。另外，當地約三分之二的政府總開支亦由邦政府撥款及控制，而非中央政府。因此，即使全國政府在這次大選之後出現更替，對人民的日常生活只會造成有限度的影響。

最後，我們不會投資於那些前景受到政局變化所影響的公司，以及那些受到嚴格監管或容易遭受政治干預的行業，因為這些行業的貪腐問題相當普遍。在這個情況下，我們傾向不投資於礦業、肥料或製糖業的公司。我們致力在滲透率偏低的行業中，物色由誠實和勝任的管理團隊營運的優秀企業；不論由哪個政黨執政，這些公司都有締造卓越業績的潛力。

然而，公佈大選結果後，股價可能出現短暫波動。回顧過去20年的五次大選，當地指數於宣佈大選結果當日平均變動6.8%，但這並無影響我們持有公司的業績或長期股東回報。在過去20年，MSCI印度指數的年度回報（以美元計）為9.8%，反觀MSCI中國指數的回報只有6.4%、MSCI亞洲（日本除外）指數為8.1%，而MSCI新興市場指數則為7.7%；本投資組合在期內的年度回報（以美元計）為12.5%¹。鑑於印度低滲透率的行業中不乏優秀的公司，加上每屆政府都會貫徹執行改革計劃，我們認為印度股票的長期回報仍然具吸引力。因此，我們將把握投資者因市場下跌而作出本能反應的機會，增持現有公司的股票。

¹ 資料來源：彭博資訊。所有回報數據均超過20年，截至2019年3月31日

可動用的資金

在過去數年，本投資組合持有的現金（現為9%）高於我們希望的水平。我們經常接到客戶查詢，亦不時反思這個問題：高現金水平有否與我們對投資長期表現的堅定信念互相衝突？ 

我們對投資組合的適合現金水平並沒有特定的觀點；這是「由下而上」選股策略和建構投資組合程序的剩餘結果。我們專注於保存資本，締造長期絕對回報，因此對於升市時期的現金拖累（不管它叫甚麼名稱都好）情況不以為然。

我們每年與350家印度公司會面，至今仍能發現高質素的公司。我們的可投資領域亦由2012年的140家公司增至現時的220家，而投資組合持有當中40家。不過，這些公司的估值在期間上升，對投資組合的持倉規模造成影響。 

以雀巢印度(Nestlé India)為例，該公司憑藉其知名品牌在滲透率偏低的市場擁有支配地位，因而成為本基金可投資領域中實力最強的消費商之一。現任行政總裁Suresh Narayanan先生銳意大展拳腳，重燃該集團發展業務的意欲。該公司的最暢銷產品美極即食麵(Maggi)在數年前遭暫時禁售，而Narayanan先生於這個危機時期加入管理團隊行列。當時，我們有信心管理層能夠處理危機，並把握這個機會增持至佔投資組合約9%。此後，美極即食麵的問題順利解決，業績加速增長，股價上升接近一倍。以預期市盈率計算，該股現時的估值為49倍，高於其20年中位數的36倍和母公司Nestlé SA的21倍。基於估值偏高，我們被迫減持至現時的5%的水平。

一般來說，本基金投資組合的持倉比重取決於三項因素：公司管理層和業務質素、未來增長前景和已動用資本回報率，以及長期估值。

我們亦對Oberoi Realty的長期增長潛力感到興奮；它是印度最大規模的房地產發展商之一。在這個管治質素向來欠佳的行業中，公司主席Vikas Oberoi奉行嚴格管治標準的經營方針確實讓人眼前一亮。我們亦欣賞其逆週期的資本配置策略：隨著市場動力轉弱，他選擇持有淨現金，而大部份同業則過度槓桿。監管當局在近期修訂規管條例後，消費者陸續改為選用Oberoi等商譽良好的發展商；該公司在準時完成項目及建築質素卓越方面擁有優秀往績。長期來說，我們認為Oberoi的業務將進一步增長；以預期市盈率計算，該股現時的估值為2倍，較資產淨值折讓20%，與2010年上市以來的平均估值相若。

不過，Oberoi Realty的持倉只佔投資組合2.5%；由於房地產業務的固有風險較高，因此我們決定只持有少量股份。房地產屬週期性及資本密集的行業，如果利率等宏觀經濟變數出現變化，將對Oberoi高級公寓的需求造成嚴重的影響。基於這些公司業務模型的固有風險，我們在現階段把Oberoi的倉盤控制在投資組合的2%至3%水平，但我們對其管理質素和長期增長潛力有信心。 

以上兩個例子說明我如何決定每項投資的持倉規模；我們將因應特定的關鍵時刻決定投資組合每個持倉的比重，而現金是剩餘結果。一位同事最近問我：「為甚麼要與客戶溝通？又維持開放式投資組合的運作模式？投資組合的現金水平接近10%，不是應該回饋客戶嗎？」我們偏好那些擁有淨現金的公司；不時有意見認為這反映公司未能有效運用資金。然而，我們支持公司管理團隊在危機時期善用這些實力，因為這時將展現最具吸引力的機會，從而為股東締造長期價值。我們希望客戶亦能以此看待本基金；我們致力保存資本，並取得合理增長，現金為我們提供可觀的靈活性以實現目標。正如古諺所說：「信靠上帝，但亦要作好準備。」(Put your trust in God; but mind to keep your powder dry.)

新增持倉－變革成效尚未展現

ICICI Bank新任行政總裁Sandeep Bakhshi與我們會面時表示：「我們現在已清楚知道應不作哪些投資。」根據我們的經驗，一家公司釐清界線並明確制定需要迴避的領域，可於多方面帶來裨益－這有助減輕管理層的負擔，毋須被迫追求一些低增值（或破壞價值）的業務活動。更重要的是，企業文化其後將作出調整，以適應新的規則，並自行選出「合適」 的人選。作出這種說明往往是高層銳意推動企業文化變革的印證。 

在過去二十年，ICICI Bank急速成長，因此在印度大部份資產質素泡沫期間難免置身其中。多年來，我們與ICICI Bank會面後作出的評語，往往包括「容易發生事故」、「進取」、「順週期」及「受其規模和疲弱文化所拖累」等描述。事實上，該銀行的前任行政總裁因涉及貪污而遭解僱，進一步強化這個觀點。我們會面的實際目的是查看銀行有否作出任何改變，多於積極考慮投資。

「我也擔心會再次發生同類事件，即使近期成功迴避一些失誤，但我們也懷著謙卑的態度。」他承認銀行確實存有問題，而歸根究底，是由企業的疲弱文化和不合理的激勵措施所造成，因此現正從多個不同層面作出變革，以解決這些問題。該銀行已表明有意結束高風險的借貸業務，例如項目融資和國際貸款業務，兩者過去的資產質素均相當疲弱。風險團隊有權否決任何貸款決定，據悉團隊現時亦經常行使這個權利。環境、社會和管治(ESG)準則現已納入貸款流程。這是建基於Bakhshi先生的觀點，即「不尊重環境或社區的企業家也不會尊重貸款人」。銀行亦精簡其激勵機制。現時所有激勵措施的重要指標均與風險調整後的營業利潤掛鈎。其他變動包括關閉以往只供高層管理人員使用的行政人員餐廳。

我們認為該銀行的董事會（尤其是獨立董事）過去未有充份履行職責，以確保管理層為其行為負責。去年，銀行撤換七名獨立董事中的其中五名董事，包括主席。新任董事包括微軟(Microsoft)及惠普 (Hewlett Packard)的前任印度行政總裁Neelam Dhawan；曾在印度多家頂尖企業，例如Titan、Godrej Consumer、Infosys和雀巢印度 (Nestlé India)擔任董事的印度學者 Rama Bijapurkar；在印度最大銀行印度國家銀行(State Bank of India)任職37年的B Sriram；以及曾在多家銀行和保險公司擔任董事的現任高級官員Girish Chandra Chaturvedi。憑藉這些董事的經驗和聲譽，令我們感到安心，相信他們在保障少數股東利益方面，將較前任董事發揮更重要的角色。

綜觀印度銀行業，低效率和面對貪腐問題的國有銀行佔市場份額的70%，但有關份額正持續減少，由更具效率的私人銀行所取替。新任行政總裁承認ICICI Bank在過去未有充份把握這些機會。有關情況勢將改變。銀行已確認企業貸款業務中的大部份壞賬並作出撥備。零售貸款業務的比重亦由2013年佔整體貸款的28%增至目前的48%。這類業務的盈利能力較佳，風險亦低於企業借貸業務。由於ICICI Bank在低成本的往來及儲蓄賬戶存款業務市場份額較高，故其融資成本亦是印度所有私人銀行中最低。 基於銀行本身的客戶層基礎，加上在滲透率偏低的市場上相對弱勢同業較具競爭力，因而展現出非凡的長期增長機會。

我們認為該銀行的估值尚未反映新任管理層正進行的變革。ICICI Bank的遠期市賬率為2.1倍，而HDFC Bank 為3.7倍，Kotak Bank為5.0倍，Axis Bank為2.6倍。壞賬撥備減少，以及轉向盈利能力較佳的零售業務，應可帶來持續較高的資產回報率。在此之後，我們認為其估值應可增至與同業相若的水平。

然而，我們亦積極討論銀行所涉及的其他不同風險。投資理據主要來自新任行政總裁及其承諾推動企業文化變革。新任行政總裁在行內擁有接近三十年的豐富經驗，在銀行及其人壽保險子公司曾擔當多個不同的職位，可能會過於堅持現有企業文化，難以推行大幅變革。此外，管理高層亦未有作出重大變動。這批過去一直對風險採取進取態度的管理人員可能難以在新的流程、體制和文化下有效工作。隨著銀行的盈利能力及財務狀況改善，管理層一旦決定再次以增長為優先考慮因素，將會削弱最近推行的控制和激勵措施結構。當大部份同業積極發展零售貸款，銀行轉向聚焦該業務領域，亦令人憂慮「順週期」的取向，以及在未來引發資產質素問題。

基於長期機會、新管理層變動及估值，其風險與回報水平仍顯得吸引，但由於銀行往績疲弱及上述風險，我們將保持審慎，並繼續透過與管理層會面，以持續評估其作出的改變及風險。正如我們經常所說，過程比結果更重要。

RP Goenka集團是另一個同類例子，我們之前也認為這家公司不值得投資。該集團經歷世代承傳，由創辦家族第三代的Anant Goenka接管，他早於2000年初已加入集團，但直至最近才正式掌舵。我們在過去三年多次與他會面，對他承諾提高集團管 治標準印象深刻。這些變革首先在集團的上市資訊科技服務公司Zensar Technologies展開。私募股權投資者Apax Partners購入該公司的少數股權，而該家族仍然是大股東。該家族利用這次機會，以借鏡其私募股權合作夥伴在企業管治方面的最佳實務 操作。其後，集團旗下公司亦作出若干變革－聘用優質專業管理人員，引進一些享負盛名的獨立董事，以及加強管治流程。

曾在一家規模更大的資訊科技服務公司(HCL Technologies)任職近三十年的Sandeep Kishore加入Zensar擔任行政總裁，並聘用其他資深專業人士提供協助，例如來自Wipro的新任財務總監，以及來自愛立信(Ericsson)的新任人力資源主管。享負盛名的獨  立董事包括：Unilever Philippines前任主席、花旗集團前技術投資主管、施耐德電氣英國 (Schneider Electric UK)前行政總裁，以及印度消費品公司Marico的創辦人。撤換表現不佳的團隊，例如整個美國銷售團隊。該公司亦取消無利可圖的合約，並停止在沒有足夠規模的市場上營運業務，並利用這些資源以增強其在數碼應用程式開發方面的實力，以及僱用更多人員以擴大銷售隊伍。根據我們投資於其他出現同類管理層變動的中型資訊科技服務公司（例如Mphasis和Hexaware）的經驗，我們明白到有關變動最初可能會對Zensar的增長及盈利能力造成負面影響。事實上，該公司的每股盈利 在2016財年至2018財年²下降20%。 然而，我們與管理層會面後，發現他們願意作出可能削弱短期表現，但長期而言有助帶動業績轉強的決定，令我們印象深刻。

管理層的舉措已開始取得成果。由於一些較大型的同業反應緩慢，未能迅速適應行業由傳統服務轉向數碼應用程式開發的轉變，Zensar因而得以佔據市場份額。在去年取得的新合約總值由3.5億美元增至7.5億美元，帶動銷售增長28%，每股盈利增長 29%，位居行業前列。儘管其盈利能力目前低於同業，但隨著其從規模較大的營運優勢中獲益，情況應會有所改變。估值尚未反映業務質素轉佳。Zensar的遠期企業價值與銷售比率³，為1.1倍，而大部份中型同業如Hexaware、Mindtree和Mphasis等的遠期企業價值與銷售比率則介乎1.8倍至2倍。我們認為在新任管理層的領導下，長遠而言將可取得規模優勢和提高盈利能力，加上估值吸引，使其風險與回報水平亦顯得吸引。

² 2016至2018財政年度

³ 企業價值與銷售比率

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