亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2021年11月

於11 月，美國國庫券孳息率下跌，足以抵銷信貸息差擴大的影響，導致摩根大通亞洲信貸投資級別指數報升0.51%。

亞洲信貸息差波動反覆，反映中國高收益房地產行業的表現持續令人擔心。雖然各項消息未有直接影響投資級別的發行商，不過卻損害了投資氣氛，造成市場波動。本月較早前，亞洲信貸息差最初顯著擴大，其後形勢逆轉，並收窄至2019 年以來的最低位。於月底，投資者憂慮Omicron 新型病毒株的影響，使得市場情緒再次趨向避險。最終，亞洲投資級別信貸息差擴大8 個基點至181 個基點。

幸好，陷入困境的中國國有資產管理公司華融國際獲得中國銀保監會批准，可以在本地市場發行債券。該公司亦簽署協議，以籌集人民幣420 億元（約70 億美元）的新股本。有關消息支持了華融債券及整體金融業的表現。

月內，多項其他事件妨礙市場進一步增長。當中最重要的，便是發現新變種病毒的消息削弱了投資者的風險胃納。目前，我們對Omicron 病毒株所知不多，可是部分投資者認為，各國可能會就此加強旅遊限制，並推出更多切合本地情況的社交距離規定。新變種病毒首次於南非發現，多個國家已經禁止來自南非的航班入境，試圖阻止病毒傳播。鑑於現有疫苗的效用成疑，加上Omicron 的傳播能力及致病能力仍是未知之數，市場於月底籠罩著恐慌情緒。

在個別企業方面，騰訊控股及阿里巴巴集團等大型企業公佈的財務業績缺乏驚喜。與此同時，中國政府繼續推出針對電訊、傳媒及科技行業的各項措施。舉例來說，監管機構不單勒令騰訊停止推出新應用程式，更要求共乘汽車應用程式營運商滴滴從美國證券交易所除牌。

於11 月，市場出現不少新發行活動，但預期在聖誕及其後的農曆新年假期影響下，12 月及2022 年初的企業發行步伐將會放緩。本月完成的重大發行活動包括中國送貨服務及物流公司順豐控股集資12 億美元，以及中國中化分多批發行雙幣債券。這間中國國有綜合企業集團發行的3 年期及5 年期債券以美元及歐元計值，集資額分別為8 億美元及5 億歐元。

在中國市場以外，新加坡金融業巨企星展集團亦集資10 億美元，而日本半導體製造商瑞薩電子（Renesas）也發行了3 年期及5 年期票據，總集資額達到13.5 億美元。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在11 月報跌1.00%。

基金表現失利主要是由於月內信貸息差擴大，加上我們採取對利率存續期投資持偏低比重的策略，導致國庫券的回報未能抵銷息差變化的負面影響。

相對而言，基金跑輸指數的主因是我們對世茂集團及碧桂園持偏高比重。在高收益債券遭到大幅拋售之際，該兩間中國物業發展商的息差擴大。另一方面，HRINTH 債券交出漂亮的成績表，有助抵銷其他投資表現不濟的影響。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2021 年11 月30 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7 月14 日。

基金部署

有關Omicron 病毒的消息令市場的風險/ 回報平衡不斷變化，驅使我們減少投資組合的整體信貸風險承擔。我們減持了中國的息差存續期投資，而且將資金轉移至較優質的房地產商。投資組合沽出世茂集團及碧桂園等交叉評級的發行商，並將銷售股份的所得款項重新投資於較高質素的物業發展商，包括萬科集團及龍湖集團。

此外，我們把握華融股價上升的機會減持股份，不過我們仍然對該公司維持偏高比重。我們亦沽出了在2020 年買入的新奧能源，從而賺取利潤。我們依然看好該公司的信貸基本面，但其計劃改變股權結構，為我們帶來意外的不明朗因素。在出售上述股份後，投資組合將部分現金用於參與中國中化及瑞薩電子的新發行活動。

最後，我們對美國國庫券市場維持短存續期配置。於11 月，國庫券孳息率輕微下跌。然而，到了2022 年上半年，當局將會嘗試對抗通脹肆虐，預期投資者會將焦點重新放在當局是否加息上，因此國庫券孳息率有望上升。在11 月底，聯儲局主席曾經指出，美國的通脹可能會較原先預期持續更長時間。

2021 年第四季投資展望

隨著我們踏入動盪一年的最後一季，不明朗因素仍然存在，但市場亦有多項利好消息加持。由於先前飽受疫情困擾的國家逐漸建立群體免疫，當地的每日確診個案數字銳減。全球接種率顯著上升，我們預期將有更多國家能夠最快於2022 年上半年將接種率提高至75% 的關鍵水平。

從經濟角度來說，美國及中國公佈的最新數據顯示，新冠肺炎Delta 變種病毒擴散削弱了全球的增長動力。幸好，在疫情肆虐接近兩年後，各國更投入地推動經濟重啟。當中，亞洲的疫苗接種進度格外理想，預期區內多個國家將可在本年底前達成75% 人口接種的重要目標。即使是受疫情打擊最深的印度及印尼等國，也有望於2022 年3 月底前達成75% 的接種率門檻，遠遠領先之前的預測。此外，與早前發現的病毒相比，Delta 變種病毒的傳染性較高，好在病毒變種後的病徵一般較輕微。基於接種率上升、社區建立自然免疫力，而且病毒於變種後變弱，我們相信這次的全球疫情將於未來六至九個月成為地方性疾病。

疫情持續緩和，以美國聯儲局及英倫銀行為首的主要央行或會結束極度寬鬆的貨幣政策。美國聯儲局幾乎肯定會在11 月開始縮減買債計劃規模。假如經濟增長及就業市場持續改善，該局更可能會在2022 年調高政策利率。話雖如此，除非長期通脹預測急升，否則寬鬆的貨幣狀況應會持續，導致聯儲局所指的「暫時性」通脹延長。我們需要考慮的問題包括：美國的政策制定者會允許當前通脹高企的情況維持多久呢？撇除供應鏈受阻的因素，企業成本基礎的結構性轉變會否引致通脹持續上升呢？消費需求積壓會否進一步推高物價？自2009 年的全球金融危機後，各國未曾出現嚴重通脹，因此市場或會低估了長期通脹上升的影響。

英倫銀行已經採取了進一步措施，當局可能會在英國的買債計劃結束前上調利率。我們認為該行的決定實屬必要，說到底，同時維持極低政策利率及繼續實施進取的量化寬鬆措施，將會損害未來央行應對危機的能力。我們一直質疑貨幣政策是否能夠有效處理疫情產生的問題。我們亦相信，政府多年來不斷發鈔，將會在日後帶來更大的麻煩，甚至遠遠超過新冠肺炎疫情造成的衝擊。

於9 月份季度，中國華融資產管理的事態發展使我們感到安心。與此相反，恒大集團卻似乎未獲政府提供相同的支持，故此我們憂慮恒大事件可能波及其他房地產發展商，並擔心他們的集資能力，特別是他們在離岸市場能否籌集足夠的資金。目前，不少B 級發展商發行的債券孳息率達到高雙位數，較高的估值反映了發行商集資困難。要是恒大事件持續發酵，將會為多間投資級別的中國房地產商（例如世茂集團及碧桂園等）帶來壓力，但現時我們仍然對這兩間發行商的信貸情況感到放心。中國的房地產行業佔國內生產總值增長最少20%，我們相信政府將不會坐視行業陷入流動性短缺的局面，令房地產商承受風險。有見及此，我們估計當局將會針對性地放寬信貸供應，以便發展商再融資即將到期的債務，從而繼續完成建設工程。好消息是，中國政府於2020 年推出的「三道紅線」政策早就發揮作用，協助房地產商改善債務狀況，有利於市場的長遠穩定發展。縱使當局維持去槓桿化政策，在其他發展商出現財困跡象時，政府仍有靈活調整政策的空間。

於9 月份季度，亞洲信貸市場表現平淡，本曆年至今的總回報繼續為負數。憑藉更強韌及穩健的信貸狀況，今年投資級別發行商的表現領先較高收益的發行商。隨著華融事件得到解決，估計投資級別息差將繼續獲得支持。不過，美國聯儲局增加借款成本的速度及/ 或幅度超過市場預期，將會構成主要風險。屆時，投資級別信貸的整體收益率將會貼近歷史低位，並可能打擊投資氣氛。

最後，美國聯儲局可能縮減買債規模，並於2022 年上調利率，估計美元表現將會較亞洲貨幣強勢。然而，如果美國的預期貨幣政策收緊幅度減少，或者亞洲的央行開始收緊貨幣政策，將會有利亞洲貨幣的前景。另外，假若亞洲經濟體能夠迅速控制疫情，亦會明顯有助未來數月的亞洲貨幣表現。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2021 年11 月30 日。

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