亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2022年6月

6 月，息差擴大及美國國庫債券孳息率上升，拖累亞洲信貸市場下跌2.28%，使得本年度曆年至今的虧損達到10.7%。發達國家通脹升溫，加上潛在經濟衰退引起恐慌，進一步觸發市場的避險情緒。與此同時，中國的清零政策持續為亞洲經濟前景帶來陰影，導致亞洲投資級別息差增加3 個基點至206 個基點。因此，我們將繼續嚴格挑選信貸投資，以應對市場動盪。

在亞洲投資級別債券方面，中國科技行業傳出多項利好消息，包括中國國家新聞出版署公佈本年度第二批遊戲版號，批准發行共60 款新遊戲。監管機構亦推出計劃，允許約一年前下架的滴滴出行重返Apple 的中國應用程式商店。雖然中國政府否認螞蟻集團重新展開首次公開發售的傳聞，但其採取的更溫和立場為科技公司的息差提供支持。儘管如此，有關措施卻無法帶動企業債券回升。過去數月，隨著息差吸引力增加，我們逐步增持中國的科技公司，而且密切留意該類企業的表現。以資產管理公司為例，中國華融宣佈出售旗下的銀行附屬公司，有利信貸投資表現，並在其後獲得標準普爾看好。此外，華融還行使贖回權，以贖回在岸債券，故此我們維持對該公司的偏高比重。

月內，投資級別主權債券維持穩健的基本面，評級機構上調了多個國家的展望。舉例來說，考慮到強勁的外圍環境及經濟復甦，標準普爾將馬來西亞的主權評級定為A-，並將展望從負面提高至穩定。惠譽亦對印度授出BBB- 評級，再將展望從負面上調至穩定。我們對投資級別主權債券維持溫和正面態度，並且避免投資於前緣市場。

避險情緒及利率波動損害一級市場的投資氣氛，亞洲一級債券發行量依然偏低。本月的發行活動以投資級別的發債機構為主，該類機構的新債溢價較高，成功吸引需求，值得留意的例子包括中國中鐵、韓國農協銀行（Nonghyup Bank）、教保生命保險（Kyobo Life Insurance）及韓華能源（Hanwha Energy）。

基金部署

月內，基金配置大致維持不變。投資組合買入了碧桂園，我們估計該公司能夠應付中國房地產市場的巨變。我們亦對美國國庫債券持偏高比重，以作為衰退憂慮成真時的避險工具。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在6 月報跌1.86%，落後指標0.32%。基金錄得負回報，主因是信貸息差疲弱。我們於中國房地產行業及印尼信貸市場的投資未能取得理想成績。

2022 年第三季投資展望

在2022 年上半年，通脹創下新高，市場擔心聯儲局迅速收緊金融政策及歐洲央行跟隨有關措施，主要資產類別表現欠佳。不少投資者更猜測，若然日本通脹持續升溫，日本銀行最終或要放棄控制孳息率曲線的政策。我們的數據顯示，美國及歐洲的通脹率約為8%，達到40 年來最高位。截至目前，聯儲局已經在別無選擇下合共加息150 個基點，而且更有機會在之後兩次會議上各自加息75 個基點。有見及此，市場開始考慮終端政策利率在2023年中前達到約3.5% 的影響。在歐洲市場方面，現時普遍預期歐洲央行會在7 月首次加息，幅度將為25 個基點。其後，該行應會在9 月加息50 個基點，再於之後的每次會議上將息率調高25個基點，直至2023 年3 月為止。在一連串的密集加息後，利率升幅將合共達到175 個基點。於可見將來，各地區的終端政策利率仍會遠低於通脹率。然而，市場早就在極短時間內充分反映了加息因素。換言之，要是第三季通脹轉趨溫和，美國及歐洲的長期債券也許會出現反彈，並抵銷加息預期上升的影響。

對西方各國來說，通脹是一項棘手的問題。聯儲局曾經堅信通脹只屬暫時現象，如今卻要背負抑制通脹的艱難任務，以維持自身的公信力。另外，該局亦要致力確保美國經濟軟著陸。聯儲局面對的最大挑戰，在於其無法控制造成通脹的各項因素。首先，在俄烏兩國停火前，商品及食品價格均會處於高位。其次，在疫情後，儘管全球供應鏈復甦有助推動一切恢復正常，但這個過程並非一蹴而就。

投資者日益擔心美國陷入衰退，有多項跡象顯示經濟放緩會提早出現。汽油及食品價格上漲造成通脹高企，消費者信心難免受挫。同時，成本壓力增加以致企業轉趨謹慎，也會削弱營商信心。加息衝擊物業市場，加上最近股市下跌，亦對個人消費者的資產及消費模式產生影響。

自年初以來，投資者努力應對聯儲局加息、俄烏戰爭及中國實施政策引發經濟放緩的影響，信貸市場普遍抱持審慎態度。在年中，美國投資級別債券錄得大量資金外流，息差擴大約60 個基點，當前美國衰退的機率達到40%。相比之下，亞洲投資級別債券表現較佳，同期息差只擴大25 個基點，主要原因是科技行業帶來利好因素。如果投資市場反映更多美國或全球衰退的影響，企業的信貸息差普遍會繼續擴大。話雖如此，按照整體孳息率計算，亞洲投資級別債券的吸引力極高。中國經濟復甦，而且當局進一步放寬政策及減輕對科技行業的監管打壓，料會為該資產類別提供額外支持。我們亦相信，大部分亞洲投資級別發行機構能夠維持穩定的基本面。

在爆發拋售潮後數月，不少中國房地產發展商的成交量暴跌，多間傳統資產管理機構亦選擇沽出持股或保持觀望，可是有關該類發展商的消息依然是焦點所在。基於成交量下跌，就算是一般不會嚴重影響債券價格的消息，也會觸發市場明顯波動。未來數月，多間中國發展商的債券將會到期，行業動盪或會加劇，不過我們相信最壞的情況已成過去。自2021 年底起，當局實施了更有利的政策，並可能在日後繼續增加放寬措施。問題是，中國的清零政策將持續帶來下行風險，妨礙行業復甦。有鑑於此，即使政策放寬，銀行向房地產商貸款時仍會維持保守態度。只要中國不解除封城狀態，物業預售數字便不太有機會顯著回升。幸好，我們預期下半年疫情好轉，將為預售數據提供支持。恒大集團及佳兆業集團的債務重組計劃漸趨明朗，同樣會進一步改善投資氣氛。

在聯儲局積極加息及量化縮表下，自2021 年6 月起美元明顯增強。未來數月，美元走勢將與歐洲央行的貨幣政策息息相關。在2022 年上半年，聯儲局穩步推行貨幣政策正常化，反觀歐洲央行則面對重重障礙及風險。增長乏力、消費需求疲弱、俄烏戰爭持續帶來不明朗因素，而且歐洲外圍國家應對加息的能力引起憂慮，意味著歐洲央行應該不會如市場預期般積極加息。歐洲央行能否實現貨幣政策正常化，不單要視乎經濟數據，更要取決於該行能否順利解決歐盟政局變化、能源價格引發通脹、供給衝擊及戰爭帶來的複雜問題。假使情況變差，歐洲各國也許就要推出更多財政支持措施。

亞洲經濟體的通脹水平普遍高於各自央行的目標，但遠遠不及美國和歐盟。在通脹溫和、疫情後經濟重啟及消費者需求復甦的各項因素交織下，亞洲地區的貨幣政策相對寬鬆。由於缺乏獨特的驅動因素，短時間內亞洲貨幣將會延續現時的弱勢。我們將留意聯儲局會否暫停加息及中國經濟是否復甦，以決定是否重拾對亞洲貨幣的信心。在利率投資方面，物價持續上漲，大部分央行料會進一步加息控制通脹，惟中國將會是例外。正因如此，我們會待估值達到更吸引的水平時，才增持本地貨幣債券。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2022 年6 月30 日。