亞洲優質債券每月回顧及展望

2021市場回顧 - 2021年6月

月內，投資級別息差跟隨全球大勢收窄。本地市場方面，美國總統拜登簽署法令，以修改美國對59 間中國企業的投資禁令，有關消息刺激市場情緒向好。該項變化可望推動國有企業債券的息差進一步收窄，並且改善了中國化工、中國建築集團、中國中化及中國長江三峽等發行商的投資氣氛。

另外，我們亦留意到近期市場將「通貨再膨脹」交易平倉。現時投資者認為美國承受的通脹加劇壓力只屬曇花一現，而非持久現象。因此，美國國庫券孳息率繼續下跌，信貸息差亦見收窄，摩根大通亞洲信貸投資級別指數報升0.95%。

本月值得留意的新債券包括印度尼西亞共和國分三批發行的30 億美元債券。鑑於市場對該項新發行主權債券存在可觀需求，發行商的最終定價高於最初指引。今月新發行的債券還包括營多（印尼最大即食麵生產商）分兩批發行的17.5 億美元債券，以及深圳高速公路（於香港及上海雙重上市的收費公路營運商）的3 億美元五年期無抵押債券。當中，深高速的債券錄得超額認購20 倍以上，反映區內對優質企業債券的殷切需求。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在6 月報升0.59%。

基金表現理想，主要是由於美國國庫券孳息率急跌，信貸市場表現受支持所致。

相對而言，6 月份的基金表現跑輸指數，原因是我們的短存續期配置繼續表現失利。另外，美元兌大部分亞洲貨幣升值，亦損害了本地貨幣債券的投資表現。

累積表現 - 以美元計算 (%) ¹

年度表現 - 以美元計算 (%) ¹

資產分配 (%) ¹

十大持股 (%) ¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2021 年6 月30 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7 月14 日。

基金部署

華融風波未見平息，相信會影響資產管理行業的整體投資氣氛，故此基金大幅減持中國信達。此項決定應會有助控制息差擴大對該部分市場表現的影響。

我們希望將基金的投資進一步分散至多個國家及地區，從而減低個別行業或地區表現疲弱的影響。在6 月份，我們繼續進行相關工作，基金亦參與了多項新發行活動。月內，投資組合新建的倉盤包括南韓的LG 化工（LG Chem）及未來資產證券（Mirae Asset Securities）、印尼的伊斯蘭債券、菲律賓的主權債券、馬來西亞的興業銀行（RHB Bank）及沙地阿拉伯的沙地阿美（Aramco）。

我們維持於美國國庫券市場的現有短存續期配置。在本年度較早時，此項策略曾為投資組合作出不少貢獻，可惜過去三個月，美國政府債券的孳息率下跌，拖累了我們的投資表現。好消息是，聯儲局的政策制定者已經開始修訂美國利率指引，意味著借貸成本可能較先前預期更快上升。有見及此，我們認為國庫券孳息率不太可能重回2020 年的低位。在本年度餘下時間，估計孳息率應會較目前水平輕微增加。

2021 年第三季投資展望

整體而言，在踏入下半年之際，我們對亞洲信貸市場的前景保持審慎，並將任何明顯的拋售潮視為潛在的入市良機。在新冠肺炎爆發一年多後，各國尚未擺脫疫情。即使全球接種比例不斷上升（特別是於發達國家），短期內我們還是要與病毒共存，加上病毒出現傳染性更高的變種，經濟復甦或會較預期緩慢。另外，縱然至今為止的中國企業債務問題大多屬於個別事件，市場的憂慮情緒仍會持續打擊投資氣氛，其中以華融及恒大集團的情況最為令人關注。

在經濟復甦預測的各種不明朗因素下，聯儲局出乎意料地採取更強硬的態度。換言之，假如通脹持續加劇，而且經濟復甦符合預期，美國可能會於2023 年底前加息。聯儲局的最新指引與以往形成強烈對比，當時的說法是相關政策將會最少維持至2023 年底。我們相信，於本年度下半年，上述政策變化將會徹底改變信貸及貨幣市場，特別是如果通脹繼續上升，政策制定者將難免要面對加快步伐的壓力。

自疫情爆發以來的一年多，聯儲局均傾向採取高度寬鬆政策。此項決定有利市場氣氛，只是我們一直質疑政策制定者是否有能力預測一年，甚至兩年後的經濟狀況。另外，有別於以往的任何經濟低迷，這次疫情引發的衰退令人難以捉摸，復甦情況亦是未知之數。於封城期間，需求迅速積壓，未來數月的經濟活動水平有望急升，進而加劇通脹。儘管聯儲局的官員堅持通脹上升只屬短期，無人能夠保證他們的評估不會出錯。我們認為，聯儲局改變立場、採取更強硬措施，並宣佈可能於2023 年底前兩度加息，背後原因是經濟活動水平回升會產生螺旋式通脹風險。與此同時，美國政府亦正討論縮減大規模購買債券的計劃。本年稍後，當局可能會減慢購買債券的步伐，不過對債券和信貸市場的影響或許不及加息。我們慶幸聯儲局檢討量化寬鬆計劃的規模，可是依然憂慮有關措施來得太少太遲。正如之前提到，最近十年大量印鈔已經造成了巨大的資產泡沫。

亞洲經濟在2020 年顯著萎縮後，今年可望強勢反彈。疫苗接種率上升，將會進一步支持區內復甦速度。中國、新加坡及南韓的接種率目標定為75%，並將其視為抗疫成功的先決條件。現時，三國正致力於未來三個月為大部分人口完成接種。台灣及泰國則估計於下年中達成指標，而人口較多的印尼及菲律賓將可能需要額外兩年時間才能追上進度。當前的疫苗接種進度理想，實際接種率甚至可能超過預期。問題是，多個國家持續受到傳染性更高的「delta」變種病毒所侵襲。近期台灣及越南的疫情正好提醒了我們，無論過往的抗疫工作做得多好，也不能消除新一波爆發的風險。以新加坡為例，由於當地出現第二波疫情，就算疫苗接種計劃進展不俗，近日該國還是實施了一年多以來最嚴格的限制措施。

中國是首個受到疫情衝擊及最先復甦的經濟體，有人曾指北京政府將會開始收緊貨幣政策及流動性。然而，國內消費滯後及增長率不均的情況持續，有關憂慮已經消失。除此以外，房地產行業不斷下調槓桿水平，相信中國的央行將於本年度的餘下時間維持寬鬆政策。相比之下，南韓的經濟增長率繼續大幅反彈，整體通脹率更領先韓國銀行訂立的2% 目標，使該國成為明確表示可能改變政策立場的唯一亞洲國家。話雖如此，即使南韓於本年度後期加息，我們也預期有關措施屬於政策正常化的一部分，而非緊縮周期的開始。

北大集團及華夏幸福拖欠巨額債務，引起市場關注。在違約事件發生後，近月投資者加倍留意華融及恒大集團的表現。市場質疑這兩間大型發行商是否「大得不能倒」，使兩間企業的息差顯著擴大，投資者亦對國有企業獲得的隱性政府支持失去信心。

華融是中國最大的銀行壞賬收購商，對當地的金融體系仍具重要的系統性作用。該公司亦擁有大量可供出售的非核心資產，足以應付短期的流動資金需要。有見及此，我們相信華融的違約概率不高，只是公司可能會重組部分負債較多的非核心資產。

至於恒大集團方面，中國政府推出「三條紅線」政策，要求房地產發展商降低槓桿水平，令市場日益憂慮該公司的基本面因素。恒大集團尋求在2023 年中前將債務減少一半至人民幣3,500 億元，從而在2021 年中、2021 年底及2022 年底前分別達成淨債務對權益、現金覆蓋及資產負債比率的「紅線」目標。我們樂見恒大積極制定計劃，以求配合新政策，可惜該公司債台高築，估計過程中將會遇上重重障礙。幸好，按照目前的息差水平分析，市場早就消化了不少利淡因素。

中國政府銳意推行改革，個別企業將會像華融及恒大集團一樣承受壓力。在改革期間，當局不再推出全面紓困措施，但政府仍有不少方法能夠提供間接支持，藉此減少華融和恒大重組所產生的系統性影響。簡單來說，中國政府將無法承擔金融和房地產行業同時受壓的後果。

於2021 年上半年，亞洲信貸市場表現平淡。事實上，美國國庫券孳息率上升，更使投資級別債券錄得負回報。通脹預期加劇、金融刺激措施增加，加上聯儲局可能較先前預期更早加息，均可能帶動國庫券孳息率繼續上揚。於上半年，信貸息差大致維持不變。考慮到投資者預期企業盈利改善，有關結果似乎合理。現時，投資級別息差低於五年平均值，進一步收窄的空間不大。然而，美國國庫券孳息率持續攀升，可能會為追求「綜合」收益的長線投資者帶來入市良機。

最後，我們認為美元或會貶值，特別是美國總統拜登承諾推出更多金融刺激措施，將會導致美元疲弱。不過，如果聯儲局採取較強硬的立場，並且宣佈有機會加息及縮減債券購買規模，則可能帶動美元升值及相關亞洲貨幣短期貶值。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2021 年6 月30 日。

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