亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2021年12月

12 月息差波動，亞洲投資級別信貸整體上卻未見太大變化，摩根大通亞洲信貸投資級別指數只下跌 0.07%。事實上，2021 曆年全年的情況與本月相似。年內投資氣氛起伏不定，使得息差反覆，但市場表現普遍平穩（-0.01%）。

於 12 月初，Omicron 新變種病毒出現，市場傾向避險。之後，中國人民銀行將存款準備金率進一步下調 50 個點子，投資者情緒輕微改善。這次亦是該央行在 2021 年內第二次推出支持經濟增長的措施。然而，多項令人不安的消息及中國高收益房地產行業的動向繼續影響企業估值。

以中國大型發展商世茂集團（下稱“世茂”）為例，惠譽及標準普爾分別將該公司的債券評級下調至 BB 級及 B+ 級，導致世茂喪失投資級別評級。月初，市場亦傳出世茂拖欠債務及可能延長信託貸款還款期的消息，使其債券價格急挫。幸好，在本月的稍後時間，世茂承諾改善現金流及營運資金狀況，為投資者帶來好消息。該公司的管理層更宣佈將會出售 3.67 億美元的香港物業及貸款，以彌補早前的部分債券損失。

臨近年尾假期，新發行活動相對較少，不過國家電力投資集團卻是例外。月內，這間中國政府擁有的主要發電企業發行了新一批優先股，集資額達到 12 億美元。有關股份分別獲穆迪、標準普爾及惠譽給予 A2 級、A- 級及 A 級評級，而且市場需求不俗，錄得近兩倍的超額認購。

在中國市場以外，我們還留意到亞洲主權債券的息差反彈。Omicron 的消息最初令息差擴大，使得長期債券需求增加。以印尼及菲律賓為例，該兩國發行的證券表現相對理想。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在 12 月報跌 0.39%。

基金表現失利，主要是基於有傳聞指世茂集團或要延長信託貸款還款期，拖累其債券價格急跌。在惠譽及標準普爾下調世茂的評級後，債券跌幅加劇。

相對而言，基金 12 月份的表現跑輸指數，主因是我們對世茂持偏高比重。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。 

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至 2021 年 12 月 31 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年 7 月 14 日。

基金部署

月內，投資組合的持股變化不大，只是我們沽出了世茂及碧桂園，從而減少在中國房地產行業的投資。

由於預期國庫券孳息率會進一步上升，基金對美國利率投資維持短存續期配置。於 12 月，市場繼續留意通脹加劇，刺激債券收益率上揚，為基金表現提供輕微支持。

2022 年第一季投資展望

Omicron 變種病毒持續引起關注，並且成為焦點所在。話雖如此，踏入 2022 年，歐洲央行將會跟隨美國聯儲局恢復正常的貨幣政策，相信此項變化會構成主要的市場推動力。畢竟，聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）已經轉投鷹派，並放棄通脹持續高企只屬「暫時」現象的說法。我們並不預期聯儲局會大幅加息，但假如新一年的通脹維持於高水平，他們也許便要坦白承認自己後知後覺了。美國股市估值過高，同時信貸息差緊縮，當中尤以美國投資級別債券最為明顯。有鑑於此，在極端寬鬆的貨幣環境步入尾聲之際，我們對高風險資產維持審慎態度。中國政府的房地產及科技行業政策將會影響亞洲信貸市場的投資氣氛，我們亦會密切留意有關發展。

美國通脹率一直徘徊在這 30 年來未見的水平。多個月來，美國聯儲局堅持高通脹現象只屬短期，他們相信供應鏈中斷是物價上升的主因，並且預期經濟活動恢復正常將可紓緩供應鏈瓶頸壓力。問題是，無論現在還是未來，薪酬增長及國內的龐大需求均會持續推動物價上漲。當局忽視這兩項因素的影響，實在令人難以理解。目前，實質利率深陷於負值區域。在無計可施下，美國聯儲局只好在 2022 年加息，才能維持公信力。預期聯儲局將會在未來一年加息三至四次，聯邦基金利率將會升至約 1%。考慮到以往加息週期的終端利率約為 2.25% 至 2.5%，這次的加息步伐相對溫和。有趣的是，即使通脹高企及加息預期上升，十年期國庫券的孳息率仍然低於 1.5%。我們相信，最近數週的 Omicron 變種病毒疫情或許是孳息率維持於低水平的原因。另外，在孳息率曲線日益扁平的環境下，市場不止注意到當前通脹高企，更顧及加息後增長放緩的影響，這亦可解釋國庫券孳息率較低的現象。過去數十年，美國經濟從未試過陷入停滯性通貨膨脹。就算這並非我們用作預測的基準情況，我們也不能完全排除有關可能性。

韓國銀行已經開始上調政策利率，而新加坡金融管理局亦收緊了政策立場。不過，與發達國家相比，亞洲地區的國內需求未有出現顯著復甦，該區的通脹情況依舊溫和，故此央行並不急於採取行動。印度及印尼等國曾經受到聯儲局收緊政策及縮減買債規模所影響，如今兩國的狀況均大有改善。印度已從嚴峻的疫情危機中浴火重生，並有望維持投資級別評級。印尼則是主要的煤炭及棕櫚原油出口國，商品價格上升有助其改善國際收支平衡基本面，使其明顯受惠。至於新興市場債券方面，在聯儲局的加息週期中，這個資產類別將繼續表現反覆，或會令印尼及菲律賓的主權及準主權債券息差大上大落。可是，印尼及菲律賓均是啤打系數較低的新興市場債券國家，所以我們會把握該類資產持續疲弱所帶來的入市機會。

在聯儲局的加息週期中，美元往往持續強勢，以致亞洲貨幣偏軟。如果在歐元區通脹加劇至數十年來未見的水平時，歐洲央行開始收緊貨幣政策，上述趨勢也許會迅速逆轉。再者，若然市場預期增長放緩，看好美元的投資者將會進一步減少。此外，亞洲央行加息亦有助減輕亞洲貨幣的貶值壓力。於 2021 年，亞元指數增長超過 3%。假設聯儲局未有積極加息，美元將會逐漸升值。

縱然 2021 年出現多項挑戰，包括華融風暴、中國政府打壓科技企業，以及房地產商持續爆發流動性危機等，此刻亞洲信貸（不包括房地產）的估值水平依然接近歷史高位。面對美國聯儲局即將加息，我們的緩衝空間不多，因此我們需要下調 2022 年的總回報預期。

我們估計，中國政府不會改變政策，未來將會繼續針對科技行業收緊監管及減少房地產商的槓桿水平。雖然如此，我們仍會密切留意當局是否採取較寬鬆的立場或措施以支持增長，原因是有關決定可能會改變籠罩市場多月的投資氣氛。我們認為中國房地產市場正面臨流動性危機，而不是償債能力危機，當中的關鍵在於中國能夠忍受多久的陣痛。畢竟，房地產行業佔國內生產總值的最少 20%，並會對鋼鐵及水泥等其他行業構成間接影響。重點是，物業市場崩潰將會造成大量職位流失及社會動盪，絕對不容忽視。現在，房地產行業的違約率接近 40%，並且反映於估值之中，可見投資界受到恐慌情緒主導，忽視了基本面因素。然而， 2022 年第一季將有大量債券到期，往後數月房地產行業會繼續承受壓力。

儘管中國市場的表現繼續令人擔憂，但亞洲信貸市場卻帶來驚喜。在飽受疫情連月摧殘後，印度經濟強勢反彈，令穆迪將該國的主權展望評級從負面上調至穩定，消除了一眾印度投資級別信貸下調至高收益評級的風險。同樣地，印尼亦從疫情中顯著復甦。作為主要商品出口商，商品價格上升對該國有利。印尼的國際收支平衡情況好轉、通脹溫和，加上本地貨幣政府債券的外國投資者持股比例跌至歷史新低，意味著該國將較以往更能抵禦聯儲局日後加息的影響。

2022 年的亞洲信貸總供應量應與 2021 年大致持平，供應情況相當利好亞洲信貸表現。事實上，個別企業預期聯儲局加息，並早就把握了當前的低息時機，故此於未來一年到期的部分債券已獲預先融資。印度及印尼企業應會受惠於境內融資持續增加，並會減少依賴美元發行活動。同一時間，不少債券的收益率達到高雙位數，中國高收益投資幾乎絕跡。整體上，需求將繼續超越供應，要是中國市場氣氛改變形成利好因素，差距將會更加明顯。

總括而言，預料 Omicron 或之後的任何病毒變種均不會妨礙 2022 年上半年的經濟復甦。在經歷近兩年的抗疫工作後，不少國家依然堅持與病毒共存。於疫情期間，聯儲局及歐洲央行的貨幣政策成為主要的市場推動力，並將於 2022 年繼續實施。中國的政策亦會對亞洲信貸表現構成重大影響。考慮到上述因素，我們在新一年會採取審慎態度，同時耐心等待機遇來臨。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至 2021 年 12 月 31 日。

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