亞洲優質債券每月回顧及展望

2021市場回顧 - 2021年8月

於8 月，中國華融傳出好消息。過去數月，中國華融的財務狀況令人關注，打擊投資氣氛。然而，在宣佈這間陷入困境的公司將獲得國家支持後，市場認為華融事件出現重大發展。

中國華融公佈，中信集團、中保投資及中國人壽資產管理等國有投資者將會補充其資本水平。雖然目前尚未披露該等策略性投資的規模，但據報資金流入量約達人民幣500 億元（相當於70 億美元以上）。有關注資減輕了市場對華融可能進行債務重組的憂慮。現時看來，該公司將有足夠資金維持償債能力，並於需要時獲得國家援助。隨著新的白武士登場，中國華融應會專注於出售非核心附屬公司，以進一步提高資本水平。

華融的債券價格明顯反彈，加上投資者的憂慮減退，支持區內信貸的普遍投資情緒，推動摩根大通亞洲信貸投資級別指數報升0.80%。儘管國庫券孳息率輕微上升，拖累整體回報，信貸指數依然表現理想。

另一方面，中國政府繼續考慮改變若干經濟領域的監管政策。先前，監管機構已經推出針對科技行業的反壟斷及數據保安新規定，同時取締補習公司。現在，「不公平競爭行為」成為了當局的目標。縱然突如其來的政策變動影響了阿里巴巴和騰訊等發行商，不過卻未有擋住部分投資者的腳步。以百度為例，這間互聯網搜尋引擎商便成功發行了新的可持續發展債券。

其他新發行活動包括新加坡交易所集資2.5 億美元。有關發行錄得9 倍以上的超額認購，五年期新債券的定價高於最初指引，再次反映了區內投資者對穩健企業發行優質債券的強勁需求。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在8 月報升1.32%。

基金表現不俗，主要由於中國華融事件取得進展，使信貸息差收窄，足以抵銷美國國庫券孳息率增長。

相對而言，基金8 月份的表現跑贏指數，主因是我們對華融的債券維持偏高比重。此外，我們對美國的投資維持短存續期配置，亦有助於基金表現。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

年度表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2021 年8 月31 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7 月14 日。

基金部署

月內，投資組合的買賣活動不多，並維持了絕大部分的現有持倉。

我們將房地產開發商世茂集團加入投資組合。在市場傳出世茂集團的表外負債引起關注後，部分投資者沽售該公司的股份，使其估值更有吸引力。另外，印尼主權債券及國有能源公司PT Pertamina所發行證券的息差收窄買賣為基金帶來了回報。

2021 年第三季投資展望

整體而言，在踏入下半年之際，我們對亞洲信貸市場的前景保持審慎，並將任何明顯的拋售潮視為潛在的入市良機。在新冠肺炎爆發一年多後，各國尚未擺脫疫情。即使全球接種比例不斷上升（特別是於發達國家），短期內我們還是要與病毒共存，加上病毒出現傳染性更高的變種，經濟復甦或會較預期緩慢。另外，縱然至今為止的中國企業債務問題大多屬於個別事件，市場的憂慮情緒仍會持續打擊投資氣氛，其中以華融及恒大集團的情況最為令人關注。

在經濟復甦預測的各種不明朗因素下，聯儲局出乎意料地採取更強硬的態度。換言之，假如通脹持續加劇，而且經濟復甦符合預期，美國可能會於2023 年底前加息。聯儲局的最新指引與以往形成強烈對比，當時的說法是相關政策將會最少維持至2023 年底。我們相信，於本年度下半年，上述政策變化將會徹底改變信貸及貨幣市場，特別是如果通脹繼續上升，政策制定者將難免要面對加快步伐的壓力。

自疫情爆發以來的一年多，聯儲局均傾向採取高度寬鬆政策。此項決定有利市場氣氛，只是我們一直質疑政策制定者是否有能力預測一年，甚至兩年後的經濟狀況。另外，有別於以往的任何經濟低迷，這次疫情引發的衰退令人難以捉摸，復甦情況亦是未知之數。於封城期間，需求迅速積壓，未來數月的經濟活動水平有望急升，進而加劇通脹。儘管聯儲局的官員堅持通脹上升只屬短期，無人能夠保證他們的評估不會出錯。我們認為，聯儲局改變立場、採取更強硬措施，並宣佈可能於2023 年底前兩度加息，背後原因是經濟活動水平回升會產生螺旋式通脹風險。與此同時，美國政府亦正討論縮減大規模購買債券的計劃。本年稍後，當局可能會減慢購買債券的步伐，不過對債券和信貸市場的影響或許不及加息。我們慶幸聯儲局檢討量化寬鬆計劃的規模，可是依然憂慮有關措施來得太少太遲。正如之前提到，最近十年大量印鈔已經造成了巨大的資產泡沫。

亞洲經濟在2020 年顯著萎縮後，今年可望強勢反彈。疫苗接種率上升，將會進一步支持區內復甦速度。中國、新加坡及南韓的接種率目標定為75%，並將其視為抗疫成功的先決條件。現時，三國正致力於未來三個月為大部分人口完成接種。台灣及泰國則估計於下年中達成指標，而人口較多的印尼及菲律賓將可能需要額外兩年時間才能追上進度。當前的疫苗接種進度理想，實際接種率甚至可能超過預期。問題是，多個國家持續受到傳染性更高的「delta」變種病毒所侵襲。近期台灣及越南的疫情正好提醒了我們，無論過往的抗疫工作做得多好，也不能消除新一波爆發的風險。以新加坡為例，由於當地出現第二波疫情，就算疫苗接種計劃進展不俗，近日該國還是實施了一年多以來最嚴格的限制措施。

中國是首個受到疫情衝擊及最先復甦的經濟體，有人曾指北京政府將會開始收緊貨幣政策及流動性。然而，國內消費滯後及增長率不均的情況持續，有關憂慮已經消失。除此以外，房地產行業不斷下調槓桿水平，相信中國的央行將於本年度的餘下時間維持寬鬆政策。相比之下，南韓的經濟增長率繼續大幅反彈，整體通脹率更領先韓國銀行訂立的2% 目標，使該國成為明確表示可能改變政策立場的唯一亞洲國家。話雖如此，即使南韓於本年度後期加息，我們也預期有關措施屬於政策正常化的一部分，而非緊縮周期的開始。

北大集團及華夏幸福拖欠巨額債務，引起市場關注。在違約事件發生後，近月投資者加倍留意華融及恒大集團的表現。市場質疑這兩間大型發行商是否「大得不能倒」，使兩間企業的息差顯著擴大，投資者亦對國有企業獲得的隱性政府支持失去信心。

華融是中國最大的銀行壞賬收購商，對當地的金融體系仍具重要的系統性作用。該公司亦擁有大量可供出售的非核心資產，足以應付短期的流動資金需要。有見及此，我們相信華融的違約概率不高，只是公司可能會重組部分負債較多的非核心資產。

至於恒大集團方面，中國政府推出「三條紅線」政策，要求房地產發展商降低槓桿水平，令市場日益憂慮該公司的基本面因素。恒大集團尋求在2023 年中前將債務減少一半至人民幣3,500 億元，從而在2021 年中、2021 年底及2022 年底前分別達成淨債務對權益、現金覆蓋及資產負債比率的「紅線」目標。我們樂見恒大積極制定計劃，以求配合新政策，可惜該公司債台高築，估計過程中將會遇上重重障礙。幸好，按照目前的息差水平分析，市場早就消化了不少利淡因素。

中國政府銳意推行改革，個別企業將會像華融及恒大集團一樣承受壓力。在改革期間，當局不再推出全面紓困措施，但政府仍有不少方法能夠提供間接支持，藉此減少華融和恒大重組所產生的系統性影響。簡單來說，中國政府將無法承擔金融和房地產行業同時受壓的後果。

於2021 年上半年，亞洲信貸市場表現平淡。事實上，美國國庫券孳息率上升，更使投資級別債券錄得負回報。通脹預期加劇、金融刺激措施增加，加上聯儲局可能較先前預期更早加息，均可能帶動國庫券孳息率繼續上揚。於上半年，信貸息差大致維持不變。考慮到投資者預期企業盈利改善，有關結果似乎合理。現時，投資級別息差低於五年平均值，進一步收窄的空間不大。然而，美國國庫券孳息率持續攀升，可能會為追求「綜合」收益的長線投資者帶來入市良機。

最後，我們認為美元或會貶值，特別是美國總統拜登承諾推出更多金融刺激措施，將會導致美元疲弱。不過，如果聯儲局採取較強硬的立場，並且宣佈有機會加息及縮減債券購買規模，則可能帶動美元升值及相關亞洲貨幣短期貶值。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2021 年8 月31 日。

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