首域盈信資產管理 - 亞洲增長基金通訊

雖然價格極端波動，但我們整體上對投資組合持倉仍感安心。儘管部份持倉錄得顯著跌幅，但我們並無對投資組合作出重大變動。我們認為股價跌幅已超越長期業務前景受損的程度，反映市場一直存在投資機會（目前可能仍有）。

在年初爆發新冠肺炎之前，我們亞洲投資組合的市盈率約為23倍，高於十年估值中位數約20%。雖然這個水平屬於區間的頂端，但鑑於股本回報率中位數偏高，達17%，加上近乎零成本的資金氾濫，這估值看來仍算合理。

相對而言，現時的市盈率（假設盈利正常）約為20%以內的高雙位數（大概是18至19倍），略低於十年中位數。另一方面，歷史股本回報率微升至18%（可能在今年回落，但我們預期兩至三年後會回升），而我們最近把握跌市機會為投資組合新增持倉。

我們把表現極佳的公司套現，或是沽出下跌的股票，換入跌幅相等但我們認為前景較佳的公司。毫無疑問，現時的盈利預測較往常更像一門藝術；外界的唯一共識是大部份預測並不準確。情況確實如此，但我們認為「大概準確」遠比「完全錯誤」優勝。

當市場只是充斥著歇斯底里的情緒，一片混亂，那麼一個理論框架或能提供評估估值水平的基礎。以上述投資組合的估值數據計算，在較正常的環境下，盈利率（1除以市盈率）約為4%至5%。假設現金流相同，意味現金流回報亦會相近（儘管受資本開支影響，現金流回報率一般並不相同）。

雖然股市氣氛每天都反覆波動，但理論上，股價是這些未來現金流的淨現值。誠然，估值可以長期偏離基本因素，但最終亦會以數據為依歸。根據這個觀點，若企業失去一整年的盈利，我們亞洲投資組合的內在價值理論上應該下跌約5%。這個計算結果與現實完全不符，但能夠在股價急跌時為我們提供一些依據。

有些較悲觀的意見估計，經濟基數會重新調整，過去二至三年（甚至是三年至四年）的國內生產總值增幅將會消失，而我們可以從中了解股價內在價值可能受到的影響。從另一個角度來說，鑑於個別市場已經下跌20%至25%，股價早已反映相當嚴峻的前景。

因此，除非您認為所有企業（甚至全球）已永久失去增長潛力，否則股價回升是意料中事。雖然這種不堪設想的情景並非不可能發生，但我們認為出現的機會不大。淨現值和貼現現金流量反映另一個事實：企業的大部份價值將在遙遠的未來出現，遠超這次疫情影響所及。計算數據的分析師都知道，終值通常會包含容差系數（fudge-factor）。

另外，市場可能正反映經濟體系的債務水平，以及某些企業能否繼續經營；這看來很合理。然而，亞洲企業的財政實力普遍強勁，因為它們沒有好像美國公司般利用公司資金回購股份，而我們投資組合的大部份公司都持有淨現金。

儘管基金對持有的公司感到樂觀，但由於致力把握無差別拋售的機會，因此基金在過去六個月的投資較以往主動。預期上述主動投資水平不會持續，我們相信投資組合週轉率將自此回落。

我們新增多項持倉，包括Central Pattana、華潤置地、維他奶國際、浙江蘇泊爾和Vinamilk。值得慶幸的是，我們在3月市場恐慌期間建倉後，這些持倉均表現理想。最近數週，我們亦增持少量騰訊控股、Seek和京東。

對於增持上述三隻股票，或許令人想到凱恩斯的名言 — 想法隨實際情況轉變而改變，亦令我們注意到基金仍未緊貼全球趨勢。部分人士會懷疑這是否代表互聯網公司股價已經見頂。我們希望不是，亦認為不是。畢竟，不少相關公司只是披著互聯網外表的消費公司，而消費公司一直是投資組合的核心持倉。

儘管如此，過往這類新經濟公司的業務模式、管治和估值等方面均令我們不敢貿然投資。正如上文所述，這次疫情顯然應會導致全球工作和娛樂方式出現永久改變。我們察覺這趨勢已有一段時間，新經濟公司的前景亦顯著改善，而我們的研究結果略為紓緩此前的憂慮。新經濟公司的近期業績或可進一步印證上述觀點。

我們已大幅減持Newcrest及多家表現造好的公司，特別是日企Pigeon和大金（Daikin），藉以套現作上述增持。與此同時，基金亦減持台積公司（但仍是最大持倉）、Naver和華僑銀行等倉盤。

我們轉投牛奶國際（Dairy Farm）、Brambles、AmorePacific Corporation、Universal Robina Corp及大立光電等公司。此外，我們完全沽清長江和記實業，並增購李嘉誠家族顯著增持的長江實業。

過去多年，我們多次與Central Pattana和維他奶國際會面，並一直看好這類企業，但估值水平常常令我們卻步。事後看來，我們早應買入這兩家公司；同時，兩者股價在3月走弱，使估值降至平均水平以下。我們認為它們是優秀企業。

Central Pattana（CPN）擁有40年歷史，在泰國零售購物中心市場佔主導地位。該公司具有多個我們物色公司時一般追求的優秀特色。首先，該公司由享負盛名並值得信賴的家族持有50%以上股權，但由專業人士營運；而且業務強勁，長期以來一直締造價值增長。其次，該公司財政狀況穩健，負債比率約為50%，現時估值似乎頗為合理。

CPN 目前擁有34座商場，當中15座位於曼谷。除了一座位於馬來西亞外，其餘偏佈泰國各地。我們認為CPN的表現可反映中產階層冒起，特別是鄉村消費增長趨勢。儘管如此，集團銷售額近半來自曼谷，而且該公司佔泰國零售銷售約20%。該集團長期錄得增長，而且幅度可觀，現時同店銷售增長更達到每年約2%至3%。

目前，CPN 的市賬率約為1.5倍，而房地產公司的估值一般較資產價值存在折讓。商場出租率為92%，約三分一的銷售來自食品和飲品業務。雖然疫情影響公司業務，但鑑於旅遊業通常佔總銷售15%至20%，因此疫情影響應屬短暫。該集團在以往的逆境中表現強韌，例如政治分歧和曼谷炸彈襲擊事件。

Vietnam Dairy Products（通稱為Vinamilk）是一家我們一直密切注視和曾經多次會面的企業。投資組合持倉怡和合發（Jardine Cycle & Carriage）自2017年中以來成為其股東，持有11%股權。近期Vinamilk股價低迷，而且增長放緩，為我們帶來增持機會。

Vinamilk 成立於1976年，於2006年上市。儘管屬於國有企業，但自1992年以來一直由同一位行政總裁掌舵。在私有化及與越南政府互動方面，梅嬌蓮（Mai Kieu Lien）女士管理極為妥善。該集團以私營方式營運，回報出色，並以20% 至30%之間的中雙位數複合增長。事實上，營運溢利率高（22%）、股本回報率強勁（保持於36%）及公司的絕對規模（市值86億美元），均是過往令我們卻步的因素。

該集團的利潤遠高於另一隻乳業持倉中國蒙牛，主要原因是兩者的銷售和市場營銷成本存在顯著差距。預期蒙牛的利潤率將有所提升（目前約為6%），但仔細分析Vinamilk及行業結構後，我們認為Vinamilk的盈利能力應具可持續性。市盈率現時跌至20倍，顯得具吸引力。我們相信增長率有望再次提高，回報率亦可回升至雙位數。

近年乳業的信譽好壞參半，但Vinamilk始終專注於產品質素，並從西方國家進口奶粉。此外，Vinamilk 在2006年自設牧場／農場以供應新鮮液態牛奶，目前35%奶源採自內部。財政上，該公司資產負債表大致維持淨現金水平，自由現金流強勁。鑑於越南政府有資金需要，因此派息比率達80%，反映公司利益與股東一致。Vinamilk的現時回報率約為4%。

無論是分析追蹤還是研究，浙江蘇泊爾均是基金初步涉足的公司。我們小量建倉，並趁低增持。該公司是中國廚具市場翹楚，也是中國小型廚房電器市場第二大公司，由法國上市的SEB集團持有81% 股權。SEB 集團旗下品牌包括 Moulinex、Krups、好運達（Rowenta）及特福等。SEB 集團在2016年新近收購的WMF（來自德國）是專業廚具和咖啡機的市場龍頭。

蘇泊爾對上述品牌的消費產品均擁有使用權，但商業對商業範疇（專業咖啡機）例外。母公司SEB不會收取特許使用權費用，並致力把旗下中國業務集中由蘇泊爾經營。WMF的中國品牌使用權於2017年按賬面值注入蘇泊爾。

蘇泊爾能幹的專業管理團隊（獲授有限制股份作鼓勵）帶領公司取得卓越往績。過去14年，銷售額平均每年錄得23%增長（僅於2012年錄得銷售下跌），股本回報率平均為17%，已動用資本回報率為33%。即使在2008年／2009年金融危機期間，蘇泊爾亦表現強韌，維持雙位數增長和穩定的利潤率。

蘇泊爾的財政狀況強勁（4億美元淨現金），並可產生充沛的自由現金流。鑑於目前中國小型廚房電器的人均銷售貨值僅為4美元，而美國、日本和韓國則為20美元，我們相信整體市場有望維持穩健增長（高單位數）。

儘管各方面均看似正面，但蘇泊爾仍須克服一個重要難關：過去有報道指蘇泊爾前東主兼主席在2007年向政府高級官員行賄，以促成SEB收購蘇泊爾。經慎重考慮後，我們相信上述事件屬單一個案，並未反映企業普遍存在貪腐文化。

我們曾與蘇泊爾的前僱員交談，他們表示見證到SEB對環境、社會及管治（ESG）程序帶來的深刻變化（「有如翻天覆地」）。此外，使我們感到安心的是SEB獲譽為行內ESG指標，蘇泊爾作為SEB的附屬公司，亦需遵守與母公司相同的高標準。

新購入持倉華潤置地由華潤集團持有61%股權，是一家特別的混改企業，即以商業模式經營的國企。華潤置地於1994年創立，1996年上市，而控股公司華潤集團的歷史悠久顯赫，可追溯至新中國成立前的1948年。

華潤置地是一家國營企業，但作為歷史最長的「紅籌股」之一，該公司長期以商業模式及高標準經營。事實上，自2000年代中以來，母公司華潤集團持續以優惠價格向華潤置地注入土地儲備，以擴大華潤置地的規模。這個過程大致完成，華潤置地現已成為中國第十大發展商。

2018年底，華潤置地營運51座商場，合計總樓面面積為9,200萬平方呎，另有52座興建中的商場，總空間料可增加一倍。與西方國家的情況相反，儘管中國的電子商貿滲透率偏高，華潤置地的商場業務持續錄得強勁的雙位數同店銷售增長。過去四年，租金收入複合增長率為19%。

短期而言，新冠肺炎疫情顯然對非必要開支造成影響，華潤置地的管理層已調低業績預期，對2020年的前景偏向審慎。然而，未來五年經常性收益佔利潤的比例有望由現時20%增長至約三分一。目前該公司的估值較賬面值存在輕微溢價，但較重估資產值存在約40%折讓，反映隨著發展成熟，新開業的商場具備增值空間。總括而言，我們認為風險回報顯得合理。

香港市場方面，我們新增維他奶國際的持倉。任何曾居於香港的人士，無不熟悉這家企業。該公司於1940年成立，現時已發展為知名本地品牌。成立初期，該公司產品以豆奶為主，其後產品組合擴展至涵蓋廣泛飲品，特別是即飲檸檬茶。目前，中國市場佔銷售70%，佔集團整體利潤約75%。創辦人羅氏家族仍然控制30%股權，但在過去十多年公司一直以專業方式管理。

維他奶國際短期增長放緩，拖累股價顯著回調，我們趁勢建倉。然而，中國業務增長率過往和現時均持續處於20%以下的中雙位數水平，而且中國的植物類和非牛奶飲品前景向好，與全球其他市場相若。該集團持續擴張，新工廠預期將於2020年中啟用，而且對比未來五至十年的發展機會，公司的絕對規模（市值40億美元）似乎較小。該公司的現金水平高於負債，亦令人感到安心。

除了騰訊控股（中國投資組合的長期配置）外，我們也新增京東和Seek的持倉。京東是中國電子商貿零售商，並與亞馬遜（Amazon）一樣，擁有大部份自營基建設施，而非只是協助第三方進行銷售。京東的營業額持續以每年15%的步伐強勁增長，同時恆常投資龐大。

京東與不少中國互聯網公司一樣存在多個問題，例如雙重股份類別（創辦人以15% 股權控制78%投票權）、可變權益實體（佔利潤10%），以及發行股份獎勵員工（每年約1%）常常帶來攤薄效應。另一方面，該公司可產生充沛現金流，具盈利能力，並且展現增長趨勢，意味著遠期市盈率可在未來數年回落至20倍。

澳洲（核心市場）上市公司Seek 引起的爭議較少。Seek先後收購JobsDB和JobStreet（均是東南亞主要網上招聘公司），於香港、新加坡和馬來西亞確立領先市場地位，並於中國主要網上招聘公司智聯招聘擁有61%控股權。我們相信，受惠於網絡效應，單是中國業務便可增長數倍。亞洲市場目前合共佔綜合銷售58%。

該公司並非一帆風順 — 淨負債比率為83%；但其締造現金能力強勁，我們認為該股在首季急跌後提供可觀投資價值。

早於近期市況走弱前，我們便已對持有過多銀行有所警惕。過去12個月（疫情爆發前），我們相繼沽出開泰銀行（Kasikornbank）、星展銀行和大眾銀行，但事後看來，我們應進一步減持。我們仍持有華僑銀行、HDFC Bank、Kotak Mahindra Bank、Bank Central Asia（BCA）、Housing Development Corporation及Axis Bank。上述所有股票均與全球銀行業一樣顯著回落。

具體而言，印度HDFC Bank的股價已跌至罕見的低水平。2009年3月錄得的2.4倍市賬率是過去15年的絕對估值低位，而賬面值和股本回報率的長期增長率約為20%。鑑於上述數據處於極低水平，該股不難展現可觀升幅。整體而言，我們相信實力雄厚的印度私營銀行仍可進一步延續長期增長趨勢。

母公司Housing Development Corporation表現亦有所回落，但在撰寫其2019財年年報評論後，我們認為該公司顯然已擺脫非銀行金融機構面臨的困境，該公司亦重申將秉持核心經營理念和程序。該公司曾在2018年籌集資金，並沽售附屬公司套現，加上已為未來可能出現的問題貸款作出超額撥備入賬（一級資本比率為17.3%），因此我們相信該公司對經濟下行應已作好準備。展望未來，該集團面對的競爭應會減少；以各部份估值總和計算，我們認為該集團的估值顯得吸引。

另一方面，Kotak Mahindra Bank（KMB）股價現時處於令人安心的高水平。儘管年初表現失色，但該行表現遠優於同業，因此目前股價或許再次印證其質素。然而，現時KMB 的市賬率為4倍，估值看似昂貴。過去十年，KMB的市賬率曾一度升至5倍（2019年底），亦曾在2009年全球金融危機時跌至1.5倍的低位，而過去十年的平均市賬率則為3.8倍。

創辦人Kotak 先生的股權由30% 攤薄至29%，並須按印度儲備銀行的要求，在8月底前減至26%（其投票權上限為15%）。銀行業一切均關乎往績表現；只要Kotak先生掌舵，其凡事三思而行的態度均會令我們對該行感到安心。該行資本雄厚，在最近集資10億美元後一級資本比率達20%。

至於其他印度持倉，我們持有眾多資訊科技服務公司，其中最大持股仍是Tata Consultancy Services（TCS）。這些公司均面對短期利淡因素，但我們認為這行業將成為印度大規模社會數碼化的主要受惠者。我們一直樂見：銀行業的科技開支佔收益5%至6%，而整體企業的科技開支佔收益約為1%至2%。不難相信未來十年這個情況將出現顯著改變。

短期內，對所有資訊科技公司而言，尤其是美國上市的Cognizant，挑戰在於業務倚重金融服務業。Cognizant的估值存在折讓（15倍市盈率），而且在新任行政總裁Brian Humphries領導下，公司可望扭轉業務狀況。即使是市道最暢旺的時期，扭轉業務也絕非易事。儘管如此，我們曾與新任行政總裁會面，並對其抱有好感；他認為長久以來Cognizant均管理不善（我們亦有同感）。

Godrej Consumer Products最近使基金團隊有所困惑。我們一直看好印度消費公司的增長前景，但Godrej的近期業績和資本配置（於不少地域進行多項收購）未如理想。財政狀況看似不俗，但複雜性和外匯組合或會帶來若干挑戰。過去三年的核心純利一直持平。

另一方面，Godrej的印尼業務向好，非洲業務應可從低基數改善，原材料的利好因素亦有望為利潤率帶來支持。營運溢利率錄得19%，表現正面，股本回報率理想，長期回報亦優秀。2020年3月止季度的最新銷售數據欠佳，市場應已反映大部份疲弱表現，但隨著貿易回復正常，收益和增長有望強勁回升。

鑑於亞洲金融危機／全球金融危機與殭屍企業末日同時在東盟市場重演，我們對有關市場的持倉甚少。印尼BCA的表現甚佳；另一方面，Indocement的股價在過去數月下跌一半，但其擁有正淨現金，由德國企業Heidelberg擁有控股權，而且派息率可觀。現時Indocement 的企業價值約為每公噸80美元，較重置成本存在40%至50%顯著折讓。這些數據反映該股估值處於週期低位，因此我們予以增持。

我們認為增長應會再度加快。印尼的水泥市場已完成整合，75%產量由兩大公司控制（Semen：50%，Indocement：25%）。中國進口水泥、價格回落和需求疲弱等因素導致近年增長放緩，但長期增長一直保持於20%以下的中雙位數水平。

怡和合發是另一家面對挑戰的公司，股價基本上處於20年低位。該集團表現優於旗下印尼公司Astra（毫無疑問是由於印尼交易所買賣基金的影響），但Astra 仍佔集團估值約65%。無人知道印尼經濟何時可改善，但鑑於印尼市場的規模，若經濟未見改善，將令人感到意外。

怡和合發的其他大型資產包括Vinamilk、Thaco及新加坡汽車業務，分別佔估值約10%、8%和7%。現時各部份估值總和並不吸引，在Astra下跌後，該集團較總和估值的折讓只有6%。

與此同時，其母公司怡和洋行的架構複雜，該綜合企業持有怡和策略控股的85% 股權，而怡和策略控股亦持有怡和洋行58%股權。經重估的資產淨值已跌至每股50美元（與現時股價相若），反映整體估值下降，尤其是怡和策略控股。

綜合企業似乎已不合時宜，不幸的是過去十年怡和洋行成為例外的估值陷阱。儘管如此，考慮到目前市場環境，我們看好其業務組合，尤其認為牛奶國際和Astra的估值應屬非常吸引。

事實上，正如上一期通訊所述，牛奶國際表現不濟。然而，問題業務持續好轉，牛奶國際有望在生活回復正常和經濟復甦下成為主要受惠者。牛奶國際股價已回落一半，目前顯得吸引。於永輝超市及Robinson Retail 的20%股權共佔牛奶國際市值一半，其股價目前處於我們的預測水平，即2019財年核心市盈率13倍。

根據2020年首季最新業績，利潤再度下跌，7-11、美心和健康與美容業務（萬寧和Guardian）均受防疫封鎖措施衝擊。美心業務受壓尤其顯著，去年佔牛奶國際的利潤為8,000萬美元，而2018財年則為1億美元。若按大家樂相同市盈率進行估值（現實是美心的業務較佳），美心市值應為20億美元，佔牛奶國際市值的三分之一。另一方面，宜家傢俬（IKEA）及超級市場業務的業績轉佳。

展望未來三年，核心業務市盈率目前為13倍（若超級市場業務利潤率回升至3.5%，則為9倍）。重點是現時核心業務估值相當低，但要回復昔日水平並不容易。綜觀全球各地，這類企業的市盈率均偏高；至於牛奶國際，我們相信其出色的行政總裁正採取適當政策，支持集團長遠可持續增長。

我們相對小量的日本持倉表現良好，尤其是與其他市場比較之下。Fanuc的表現穩健，反映業務和定位俱佳。在新冠肺炎疫情令世界停擺前，汽車和智能電話領域轉弱，早已拖累利潤和利潤率下降25%。

然而，盈利能力（利潤率）仍處於20%以下的雙位數水平，而且財政狀況穩健，擁有50億美元淨現金。該集團有望在2020曆年第二季繼續錄得盈利（過去20年未曾虧損），同時我們可假設其盈利可望見底。

中國市場佔銷售25%，而且當地需求仍然「堅挺」，亞洲其他地區則佔20%。回顧2008年／2009年，利潤曾下跌70%，但在短短四年便已回升，並一舉突破此前高峰。近期業績確認今個年度不會大幅倒退，但2021年3月止年度利潤似乎很可能再度回落（幅度不大）。無論如何，我們相信Fanuc的表現可在其後反彈（若您對資本週期，以及特別是汽車／科技業抱有信心）。

LG化學（已轉為集中生產消毒搓手液）方面，這家基本化學品公司的表現遠超我們預期（2019財年息稅前利潤增長7%），LG Electronics相關業務重整架構亦帶動材料業務轉虧為盈。合併計算後，上述業務抵銷其他業務的虧損（及撥備），而且電動車相關分部已提升產能。

整體而言，2019財年利潤顯著下跌，但市場憧憬業績將會反彈。預期電動車電池將出現轉捩點，電量有望在2021年底前由70千兆瓦增至120千兆瓦。雖然化學品業務利潤率很可能放緩，但石腦油（石油相關產物）價格下跌應帶來助益。以目前股價計，2021財年市盈率為20倍，意味股價已反映相當大部份利好消息。

科技業持倉方面，雖然曾多次與大立光電進行會議，但該公司仍難以捉摸。然而，其長期往績、盈利能力和回報均給予我們信心。2020年首季指引一如預期平淡，例如即將推出的新項目和產品型號，但資本開支維持不變，而且財政狀況（即營運資金）轉佳。2019財年結束時，錄得淨現金30億美元（佔市值20%）。

我們認為目前所有投入定必會促進即將到來的5G和科技浪潮，因此大立光電近期估值下調應可視為投資機會。在經濟衰退的環境下，市場可能會傾向購買價格較低的大眾市場產品，但該公司仍繼續進行高度複雜的自由曲面多片式鏡片研製。我們認為增長將會重臨，特別是未來三年可提供合理升幅，而且該公司的財政狀況穩健。

中美兩國的隔閡增大，增添市場憂慮，在這情況下，聯發科技成為另一隻表現出色的科技股。除了5G技術及推陳出新的科技外，該公司擁有我們經常物色的特質：財政狀況強勁（50億美元，佔市值20%），管理層卓越，以及長期往績優秀。

雖然聯發科技是一家超前沿技術公司，但其符合我們所有的要求，令我們能安心持有。高通（雖然是美國公司）亦不容低估，而且始終須面對中國明顯和即時的新競爭威脅。

該集團的增長領域（用於Alexa、Google Home、電玩遊戲、雲端、人工智能和虛擬實境應用程式的晶片）應可受惠於與日俱增的利好環境，而整體增長有望保持雙位數。儘管如此，該股表現相對出色，現時歷史市盈率為25倍，未來市盈率約20倍（接近最近十年區間的上端），但股本回報率為8% 至9%，僅為6、7年前的一半。

中國大型家電生產和出口商美的集團亦表現造好。考慮到競爭、折扣和減價優惠各方面因素後，美的集團的表現令市場喜出望外。近期2019財年業績和2020首季數據均令人安心，該集團表示在原材料和效能成本回落的情況下，生產成本現時處於近年最低水平。

該集團的市場份額似乎有所增加，尤其是網上市場。庫存有所減少，而該集團預期利潤率維持平穩。海外訂單迅速反彈，該公司仍預期出口佔銷售的份額將未來三年進一步增加，由2019財年的42%增至50%。不過，佔銷售43%的空調業務競爭仍然激烈，物業市場放緩是顯著利淡因素。

市場普遍認為強者愈強，美的集團有望成為更強大的企業。這似乎言之有理。該集團目前擁有淨現金60億美元，即市值10%。我們相信該集團應可保持相當強勁的盈利增長。

另外，香港中華煤氣表現向好，但鑑於增長輕微，取得佳績出乎市場意料。2019財年業績疲弱，而且該集團的槓桿水平頗高，淨負債比率為50%，並有借貸40億港元。除了政策和定價存在風險外，新能源分部（受惠高油價的業務）亦受近期油價走勢拖累。

每次檢視該股時，我們均感到憂慮，特別是其高昂估值。我們一直減持套現，並伺機增購前景較佳的企業。

「轉變、轉變、再轉變；難道情況還不夠壞嗎？」巴麥尊勳爵（Lord Palmerston）

就此而言，我們從不認同巴麥尊勳爵百多年以前對香港的批評：「這是一座房子都沒有的荒蕪之地，它永遠不會成為貿易市集。」我們明白他為何對轉變之快感到不滿，而借鑑香港的情況，我們確實應該質疑極端的情緒。

這正是我們在過去六個月對市場的體驗。儘管發生了不少事情，但我們並無因此而徹夜難眠。但坦白說，某些股價走勢真的令人不寒而慄。幸而，在股價跳動的背後，真實的業務表現其實遠為穩健。

長遠來說，正如您從近期的投資組合變動所見，我們仍專注於絕對回報增長，並認為持有一個由優質公司組成的多元化投資組合，是實現這個目標的最佳方法。一直以來，我們以「由下而上」的方式挑選公司，逐一納入投資組合，甚少考慮指數配置。

儘管優質公司最初的跌幅幾乎與負債沉重、管理不善和估值過高的公司相若，但這種情況通常在金融恐慌和大規模拋售的初期出現。然而，隨著時間流逝，投資者將回復理性，市場再次站穩陣腳，而那些由具實力的管理團隊經營、資本結構合理和較具韌力的業務通常會較快復原。

我們相信這個過程已經開始，我們投資組合持有的多個倉盤已在最近數週收復失地。不過，股市與實體經濟之間的分歧再次引發「這次不同」的說法，意味著回升勢頭可能無法持續。對此我們無法肯定，甚至不敢想像將會出現這種情況。可是，我們承認市場仍處相當不穩的狀態，有可能會測試新低。我們滿懷希望前行，但步伐仍然謹慎。

至於新冠肺炎疫情，亞洲國家認真抗疫的態度已是眾所週知。我們似乎正在擺脫最嚴峻的經濟封鎖時期，但我們相信，世界其他地區也將會重啟經濟。香港方面，我們有過應對非典型肺炎的經驗；儘管有關亞洲社會凝聚力與西方自由主義的論點已經耳熟能詳，但我們相信全球都會擇善而行。

與此同時，隨著全球逐步適應新常態，我們祝福各位客戶和讀者身體健康，生活愉快。