首源亞洲固定收益

2026年第三季，美國國庫債券遭到大幅拋售。通脹持續、勞工市場保持韌性，加上聯儲局立場偏向鷹派，推動收益率顯著上升。美國國庫債券於7月初短暫回升後持續受壓，8月非農就業職位增幅勝過預期，接近市場預測的三倍，再度引發通脹憂慮，並鞏固市場對當局進一步收緊政策的預期。聯儲局於9月加息25個基點，將聯邦基金目標利率上調至4.00%，官員並表示仍可能進一步加息。10年期國庫債券收益率於9月中明顯升穿5%，季末更升至2002年以來的最高水平。整季而言，10年期國庫債券收益率急升85個基點至5.29%，兩年期收益率則上升71個基點至4.89%，令收益率曲線輕微變陡，兩年期與十年期債券的收益率差距由約29個基點擴闊至39個基點。¹

亞洲美元投資級別信貸市場在季內整體維持韌性，信貸息差輕微擴闊2個基點至98個基點，主要受到中國科技企業及銀行優先債券表現較弱所拖累。 投資者繼續關注區內加快建設人工智能數據中心所帶來的影響，預期亞太區數據中心容量到2030年將增逾一倍。市場參與者更為關注中國超大規模科技企業信貸²所受的影響；與此同時，美國科技公司為人工智能相關資本開支而增加發債，亦加劇全球債券供應壓力。大中華區方面，百度的評級被下調至A-，反映其核心搜尋廣告業務面對結構性壓力，長期增長前景亦轉弱。韓國方面，信貸基本面繼續受惠於人工智能投資週期。穆迪將SK海力士的評級上調至A3，標普則將其評級上調至A-，展望為正面，理由包括盈利前景清晰、自由現金流強勁，以及資產負債表持續改善。韓國政府為半導體及電池等策略性產業推出生產稅務優惠，市場亦認為有利LG化學等發行人。印度方面，銀行優先債券發行活動活躍，令息差表現偏軟；不過，印度儲備銀行關閉外幣非居民存款掉期窗口後，隨着發債步伐放緩，市場技術面料將改善。評級活動維持正面，穆迪將JSW Infrastructure的評級上調至Baa3，惠譽亦將JSW Steel的評級上調至BB+，展望為正面，主要受惠於去槓桿及槓桿指標改善。印尼方面，投資者聚焦Destry Damayanti獲任命為印尼央行行長，以及普拉博沃總統領導下的內閣變動；政策延續及政府重申財政紀律，有助支持投資者信心。東南亞其他市場方面，惠譽把泰國主權評級展望由負面調整至BBB+穩定，理由是政府債務走勢改善、政治可預測性提高，以及經濟韌性勝過預期。馬來西亞方面，惠譽將雲頂有限公司及雲頂馬來西亞的評級由BBB下調至BBB-，並將拉斯維加斯名勝世界的評級由BBB-下調至BB+，反映集團為擴展項目融資，槓桿水平料將持續偏高。菲律賓方面，穆迪確認Rizal Commercial Banking Corporation的Baa3評級，但因資產質素壓力上升及盈利前景轉弱，把評級展望調整為負面。

亞洲美元高收益市場受惠於息差收窄、主權基本面改善及個別評級上調，表現獲得支持。 軟銀集團發行等值111億美元的多幣種債券，據報是歷來規模最大的高收益企業債券發行，旨在支持集團繼續投資人工智能相關項目，因而備受市場關注。中國房地產業逐步轉向現樓銷售，預期將延遲發展商的資金回收，並進一步加重行業的流動性壓力。萬科企業成功完成債務交換後，惠譽將其評級上調至CC；新世界發展則繼續應對流動性挑戰，儘管公司已推行債券交換方案，並獲股東支持以處理短期到期債務。大中華區其他市場方面，澳門博彩信貸表現仍然正面，永利澳門及美高梅中國均錄得具韌性的營運表現，並繼續推進去槓桿。印度方面，Vedanta Resources完成債務交換及現金收購要約，降低短期再融資風險。隨着槓桿指標及營運表現改善，標普將UPL的評級展望調整為正面；德里國際機場及GMR海德拉巴國際機場的評級亦獲上調，後者更晉身「明日之星」。Piramal Finance的盈利亦保持韌性，受惠於融資成本下降。在亞洲高收益主權債券方面，標普將巴基斯坦的主權評級由B-上調至B，反映該國在國際貨幣基金組織支持的改革、財政整頓及外部流動性改善方面取得進展，令其信貸狀況轉強。斯里蘭卡亦延續復甦步伐，惠譽將其主權評級上調至B-，展望為穩定，理由包括宏觀經濟趨向穩定、外部收支改善，以及持續推行結構性改革。

全球

表面強韌，內在放緩

市場日益聚焦經濟增長保持韌性、通脹持續，以及財政赤字上升。因此，美國國庫債券收益率大幅上升，投資者現時已將聯儲局未來一年進一步加息的預期反映於價格之中。

我們認為，市場可能過度重視經濟的韌性。雖然油價維持高企，並繼續是主要的通脹風險，但其他通脹組成項目已開始出現緩和跡象。同時，勞工市場狀況正在轉弱。經近期修訂後，截至8月，美國年初至今的非農就業職位平均每月僅增加80,000個，遠低於長期平均水平，反映實際增長動力較整體數據所顯示的疲弱。

人工智能相關投資繼續支持經濟活動，但增長主要由資本開支及債務融資支出帶動。產能過剩及基建限制的風險逐漸明顯，尤其是電網能否配合數據中心的擴展步伐。

我們繼續預期美國經濟增長將逐步放緩。消費愈來愈集中於高收入家庭，加上美國、英國、日本及法國的財政問題逐漸引起憂慮。我們認為，市場可能低估了未來經濟放緩的幅度。

日本仍是我們最具信心的市場之一。我們繼續預期日本銀行將進一步推動政策正常化，並受惠於日本的退休基金的資金可能回流當地，以及當局加強政策支持以維持日圓穩定。這些因素繼續利好長期日本政府債券及日圓升值。
 

亞洲

增長仍相對亮麗

亞洲仍是環球經濟中表現較亮麗的地區之一。印度及印尼等主要市場的經濟增長仍然超過5%，而區內大部分市場的通脹則維持相對溫和。

中國經濟呈現穩定跡象，但復甦仍然不均，內需亦繼續落後。我們認為，要實現更持久的改善，政府需要加強財政支持，並推出旨在刺激家庭消費的政策。

油價持續高企仍是區內的主要風險。雖然亞洲經濟體目前大致仍能抵禦油價上升帶來的衝擊，但能源價格若長期維持於現水平，將對經濟增長、通脹及外部收支構成日益沉重的壓力。印尼及菲律賓等多間央行已收緊政策，以支持當地貨幣及遏抑通脹壓力。

儘管面對上述挑戰，我們仍然看好區內前景。人工智能相關投資及供應鏈持續多元化等結構性增長動力，繼續支持東南亞部分市場的製造業活動及資金流入，當中以馬來西亞及越南尤其明顯。
 

信貸

利差收益仍然重要，審慎選擇更是關鍵

信貸市場維持強大韌性。儘管政府債券收益率高企、通脹憂慮持續及地緣政治局勢不明朗，息差仍在週期低位附近徘徊。雖然利差收益仍具吸引力，但我們認為風險與回報之間的不平衡情況正在加劇。現時的息差水平進一步收窄的空間有限，一旦增長預期惡化或地緣政治風險再次升溫，市場或會迅速出現多輪波動。

在此環境下，審慎選擇仍然至關重要。我們繼續偏好資產負債表穩健、利差收益吸引的優質發行人，尤其是五年期債券，其收益率相對所承擔的存續期風險仍具吸引力。我們認為，息差較政府債券高約100個基點的投資級別債券仍具投資機會，投資者毋須承擔較低信貸質素所帶來的額外風險，亦可獲得具吸引力的整體收益率。我們繼續看好印度銀行優先債券、個別台灣及日本保險商，以及中東準主權債券，因為基本面仍然利好。相反，我們對中國科技、傳媒及通訊業的部分領域保持審慎：人工智能投資相關發債增加，可能限制息差進一步收窄。
 

貨幣

美元短期強勢，日圓蓄勢待升？

市場預期美國利率上升，繼續支持美元，而在市場開始消化聯儲局不再進一步收緊政策之前，美元料將維持強勢。話雖如此，鑑於勞工市場狀況持續轉差，實際需求亦出現放緩跡象，我們認為市場對進一步加息的預期可能過於進取。隨着經濟疲弱日益明顯，加上財政挑戰持續累積，我們預期現時的美元強勢較偏向戰術性，而非結構性。

日圓仍是我們最具信心的貨幣觀點。日本的退休基金可能將資金回流當地，加上日本銀行進一步推動政策正常化，以及日圓利差交易平倉風險增加，均顯示日圓長遠有望走強。值得注意的，現時全球以日圓融資的利差交易規模龐大，一旦出現大規模平倉，可能對較高收益貨幣構成顯著壓力，同時為日圓帶來強大支持。從長期角度來看，日圓估值仍然偏低，我們認為風險平衡繼續偏向進一步升值。

資料來源：首源投資（截至2026年9月30日）

¹ 資料來源：彭博（截至2026年9月30日）。
² 超大規模科技企業信貸，是指由超大規模科技公司發行的企業債務證券，包括債券及其他信貸工具，主要涵蓋阿里巴巴及騰訊等大型雲端服務及人工智能基礎設施供應商。