日本客運鐵路量保持穩健,隨著世界盃欖球賽和東京奧運相繼舉行,可望繼續在未來一年提供支持。

日本客運鐵路量保持穩健,隨著世界盃欖球賽和東京奧運相繼舉行,可望繼續在未來一年提供支持。

日本計劃興建一條連接東京及大阪、時速高達 500 公里的磁浮鐵路,再次印證日本的基建技術領先全球。

雖然日本的可燃氣公共事業面對更激烈的競爭,但市場似乎過度憂慮,保持耐性可以從中尋找價值。

我們現時投資於日本的理據包括:當地擁有優質的基建資產、估值吸引、資產負債表的槓桿偏低,以及企業日益重視股東回報。 

我早前完成日本考察之旅,與 20 多家基建公司的代表會面,包括客運鐵路、機場、可燃氣和電力公共事業,以及可再生能源公司。另外,我也有機會與政府官員、客戶和供應商見面,從其他角度了解這些公司的業務。

在過去多年,我經常到日本考察;這個國家總是不乏令人驚喜之處:精緻的美食、親切的人民、語言、整潔的市容、璀燦的燈飾和商店,還有悠久的傳統和獨特的文化。沒有其他國家像日本那樣,只要到訪一次,便能引發您的無限想像,為您的感官帶來震撼。

當然,我們此行是為了考察當地的基建發展。日本擁有全球最先進和保養最完善的基建設施(在《2018 年世界經濟論壇全球競爭力報告》的 140 個國家/地區中排名第五位)。日本的高速「子彈火車」(「新幹線」)享負盛名,這個鐵路系統服務日本已經超過 50 年,以極快的速度和準時的服務而聞名。

日本出現人口老化和減少的問題,為企業盈利帶來結構性阻力。不少日本企業被迫轉往海外市場尋找增長動力;日本政府則積極吸引旅客到訪。

此行鞏固了我的觀點:日本正在逐步對外開放。過往,在日本街頭甚少聽到日語以外的語言,但現在已屢見不鮮。

本文旨在分享這次考察之旅的感想,以及闡述我們現時看好日本投資前景的理據。

日本鐵路-獨領風騷…

日本擁有全球最繁忙的客運鐵路網絡,佔全球鐵路乘客接近 30%(超越歐洲總和)。

日本客運鐵路網絡分佈圖

資料來源:日本鐵路指南

日本鐵路網絡在 1987 年私有化,組成六家客運鐵路公司,以東日本旅客鐵道、東海旅客鐵道和西日本旅客鐵道的規模最大。由於日本客運鐵路業的經營門檻較高,加上擁有強勁的自由現金流和具透明度的盈利,因此獲得我們的青睞。

東海旅客鐵道建造全球最高速的鐵路 

東海旅客鐵道擁有和經營現時全球最繁忙的高速鐵路網絡;旗下連接東京及大阪的全長 515 公里鐵路每年接載超過 1.5 億人次。這條路線每年為公司帶來逾 1 萬億日圓(9 億美元)的收益,可說是東海旅客鐵道的「搖錢樹」。

在 2014 年,東海旅客鐵道開始動工興建總值 9 萬億日圓(840 億美元)磁浮鐵路項目。這條鐵路的時速超過 500 公里,差不多相當於現有新幹線時速的兩倍,可望成為全球最快的子彈火車。 

本項目的第一階段將於 2027 年完成,連接東京的品川站和名古屋,屆時只要 40 分鐘(現時為 86 分鐘)便可完成 286 公里的車程。全線超過 85% 位於地底,途經城市和山區。然後,這條鐵路將再伸延 153 公里至大阪,並預計於 2037 年啟用。整個項目竣工後,乘客只須 67 分鐘便可由東京到達大阪,較現在的 142 分鐘大幅節省時間。

有一天,您會愛上您的工作…

這次考察期間,我出席了東海旅客鐵道的投資者日。活動會場設於東京西南方、距離兩小時車程的山梨縣。當日(其實是今年…)最精彩的部份是我們有機會試乘全長 42 公里的無人駕駛磁浮測試列車。

東海旅客鐵道投資者日-在無人駕駛磁浮列車測試場地等候,準備體驗高達 500 公里的時速

資料來源:首域投資 

我過往曾經多次與東海旅客鐵道的管理層代表會面,多年來一直鼓勵他們舉辦投資者日。雖然日本公司在採納最佳的企業管治標準方面進展緩慢,但它們已朝著正確的方向前進;這個投資者日正好反映他們在這方面的改善。

在正式試乘之前的一個星期,我已經充滿期待,心中興奮莫名,因為當 2027 年投入服務時,它將成為全球最高速的鐵路列車(速度顯著領先)。我再三向妻子保證一切安全,又向孩子承諾會多加拍照和錄影;事實證明這次試乘沒有令人失望。

列車在超電導磁石和推進線圈的推動下前進,然後在短時間內加速。行至時速約 150 公里時,列車突然升離地面 10 厘米,行車變得更加順暢。隨著速度增加,列車更見穩定。東海旅客鐵道的管理層認為列車不會出現脫軌風險;對位於地震活躍地帶的日本來說,這是不容忽視的考慮因素。

不消一分鐘,列車便以每小時 400 公里以上的速度前進。此時,行車的聲響亦開始增加;那就像乘搭飛機在高空行駛時聽到的聲音。公司管理層知悉這個情況,有信心能夠在 2027 年投入營運前把聲浪減少。

我們終於到達時速 500 公里,較全球任何鐵路的速度還要快(現時全球最高速的列車位於中國,時速約為 420 公里)。列車維持高速行駛超過兩分鐘,這個經驗令我畢生難忘。

磁浮列車如何運作?

路軌兩邊都安裝了懸浮及導向線圈,當超電導磁石以高速經過時,懸浮及導向線圈便會產生電流,因而變成電磁石,形成一股同時推動和推升列車的力量。最令人驚歎的是磁浮列車無須外部供電亦能懸浮,即使發生停電事故,列車也可以安全停下,不會墮落路軌。

資料來源:東海旅客鐵道 

投資者憂慮這個磁浮列車項目的工程可能延誤,並出現超支問題,導致東海旅客鐵道的股價在過去六個月顯著落後於指數和同業。不過,與公司管理層會面後,我認為投資者無須過份憂慮,由於其市盈率低於十倍,公司的估值倍數已經反映相關風險。

東日本旅客鐵道物業的增長潛力

東日本旅客鐵道是當地最大的旅客鐵道公司,旗下12,300 部列車每年運載超過 65 億人次(沒錯,以十億計)。相比之下,美國最大的客運鐵路網絡 Amtrak 每年的乘客量只有 3,100 萬人次。東日本旅客鐵道服務大東京地區,而區內人口超過 3,500 萬。東京仍是當地唯一每年錄得人口持續增長的地區。

在東京考察時,東日本旅客鐵道為我安排了單對單的實地參觀,讓我了解其 5,000 億日圓(46 億美元)的品川重建項目。品川是大東京地區最後一幅可供發展的大型土地,整個重建地盤面積接近 14 公頃,竣工後將包括七幢新建築(預計在 2024 年至 2027 年陸續開幕)及一個新鐵路站(高輪 Gateway 車站),預定在東京奧運時投入服務。

高輪 Gateway 車站和其中三幢(共七幢)位於品川的新建築的電腦設計圖

資料來源:東日本旅客鐵道 

品川距離羽田國際機場僅 12 分鐘的路程,而將於 2027 年運作的東海旅客鐵道磁浮列車品川站亦位於此區。東日本旅客鐵道的 EV/ EBITDA1 為八倍,市賬率為 1.2 倍,我認為市場低估其物業資產的價值。隨著投資者發現這個及其他重建項目的增長潛力時,該公司的估值可望在未來數年有所上調。

實地考察東日本旅客鐵道的品川發展項目

資料來源:首域投資

1 企業價值/息、稅、折舊及攤銷前利潤可用以量度一家公司的整體財政表現。

入境旅遊業利好西日本旅客鐵道

西日本旅客鐵道股價表現一度顯著欠佳,其後在 2018 年中,我們開始投資於該公司。市場過往憂慮其通勤列車網絡面對結構性阻力,而新幹線網絡的載客量亦一直疲弱。然而,經過這次實地盡職審查和細心觀察日本入境旅客人數,證實了當地旅遊業正展現強勢,尤其是關西地區。西日本旅客鐵道在區內擁有龐大的客運鐵路網絡,旅客人數增加勢將利好公司業務。

西日本旅客鐵道 ─ 入境旅遊業收益(佔總收益百分比)

資料來源:首域投資、公司報告 

我們投資西日本旅客鐵道,主要由於其估值吸引、資產負債表的槓桿偏低、比以往更重視股東回報,而且獲本地旅遊業主題的支持。公司股價在過去 12 個月大幅回升,促使我們在近月減持套現。

入境旅遊業主題持續

在大阪期間,我亦參觀了夢洲。夢洲是一個人工島,建成後佔地達 390 公頃。這裏將會是大阪 2025 年世界博覽會的舉辦場地,亦是今年稍後時間競投大阪綜合度假村的候選地點之一。日本有意仿效新加坡和澳門,開設首個大型綜合娛樂度假村,包含賭場、酒店、餐廳、會議中心及零售商店。三個場地中選的呼聲較高,其中大阪和橫濱(東京附近)是大熱城市。 

這次與大阪政府官員會面及視察人工島興建過程(超過 90% 的面積已完成填海工程),確認日本的入境旅遊業前景甚佳,未來多年仍可望維持強勁。

夢洲 ─ 大阪 2025 年世界博覽會場地,亦是日本首個綜合度假村的候選地點之一

資料來源:首域投資 

日本的能源依賴問題

鑑於天然資源有限,日本逾 90% 的能源供應來自進口。隨著二戰結束,日本經濟開始復甦,並迅速發展,自此非常依賴化石燃料進口,特別是中東石油。1973 年爆發石油危機後,這種對進口石油的依賴表露無遺,日本隨即將能源政策轉向核能。到了 2010 年,核能佔日本能源的比重 30%;預期到了 2030 年,這個比例將升至 50%。 

在 2011 年 3 月,地震和海嘯對日本東岸造成廣泛破壞,包括福島第一核電廠出現爐心熔毀。該事件徹底改變了日本的能源發展前景。當時,日本有 54 個核能反應堆正在運作,但不到一年已全部停止營運。事隔超過八年,目前僅九個核反應堆獲准重開。核能問題在日本國內依然備受爭議,不少民眾都反對重開核反應堆。

核能在低碳排放發電方面固然舉足輕重,但我們認為在地震事件頻繁的國家發展核能過於冒險。日本電力公司的盈利極不穩定,加上其依賴核能發電,因此我們把這些企業剔出「核心基建清單」。 

開放可燃氣及電力市場

日本在 2017 年 4 月開放可燃氣零售市場,過往由三大城市可燃氣供應商 ─ 東京燃氣(Tokyo Gas),大阪燃氣(Osaka Gas)和東邦燃氣 (Toho Gas)主導的市場,已容許新供應商參與。前一年,日本亦開放了電力市場。如今,可燃氣公司能夠自由進入電力市場,相反,電力公司亦能夠自由進入可燃氣市場。

東京燃氣確認東京地區的供電競爭依然激烈,而在 110 萬個已放棄使用可燃氣的客戶中,至今 80% 已由電力供應商東京電力(TEPCO)吸納。然而,東京燃氣最近於電力市場取得的客戶增長可觀,足以抵銷可燃氣客戶的流失。東京燃氣今年的目標是達到 240 萬名客戶,這個數字看來有望實現。我們認為市場對競爭憂慮反應過度,而東京燃氣具備條件,以於未來數年提升淨客戶數量。該公司的財政實力雄厚,於近年不斷增加派息及回購股份。

大阪燃氣營運的關西地區,競爭日益激烈。電力供應商關西電力 (Kansai Electric Power)為爭取新客戶,採取了非常進取的營銷和減價活動。這個策略使其成功吸納新客戶,但可燃氣業務繼續錄得虧損。我在大阪的關西電力總部與公司管理層會面,他們確認近期策略有所轉變,未來將致力提升利潤而非用量。短期內,這或會有利於其競爭對手大阪燃氣。

與東京燃氣的情況相似,我們認為市場對競爭憂慮反應過度,而大阪燃氣仍有望改善其目前的盈利水平,尤其是美國 Freeport LNG 等海外項目將於今年開始營運。

大阪燃氣 ─ 安全第一

在大阪期間,我參觀了大阪燃氣最大的液化天然氣接收站。泉北液化天然氣接收站位於大阪以南,車程約 40 分鐘。接收站佔大阪燃氣的可燃氣總供應 70%,佔日本可燃氣總供應 7%。雖然接收站明顯老化(第一接收站建於 1971 年,第二接收站建於 1977 年),但廠房強調高度重視安全。 

每家公司都會說安全是其首要關注事項,但直至真的走出辦公室,實地視察廠房設施,您才會了解真實情況。當我到達廠房,我便感覺到這裏顯然並無任何事情比安全更為重要。

大阪燃氣大樓頂部的標誌說明一切。這裏並無任何事情比安全更為重要

資料來源:首域投資

值得一提的是,2011 年發生福島核災難後,廠房採取了更多安全措施。 使那次地震並無波及這個地區,但主要設施外圍均築起海嘯屏障牆, 所有汽車均停泊在安全區域,與主要設施和設備分隔(以免海嘯出現時汽車與主要設施發生碰撞)。 

此行亮點

• 乘坐時速達 500 公里的高速列車(於 2027 年通車,屆時將會是全球速度最快的火車),這個經歷畢生難忘。

• 參觀目前全球面積和規模最大的液化天然氣廠房之一 ─ 大阪燃氣的泉北液化天然氣接收站。

• 享受在日本旅行的舒適便利,例如網上訂票、英文路牌、高效快捷的基建。日本正以前所未有的方式面向全世界。

• 品嘗美食 ─ 在日本吃的每道菜餚都令我稱心滿意。

行程低潮 

• 未能觀賞日本世界盃欖球賽,因為距離開幕尚餘兩週!

總結

投資者過往對日本的企業管治不善和人口結構問題感到失望。然而,日本部份優質基建資產估值吸引,提供了吸納良機。

不少企業均具防守性,而且資產負債表的槓桿偏低,並日益重視股東回報。我們的策略是透過東日本旅客鐵道、東海旅客鐵道、東京燃氣和大阪燃氣等主要資產持倉,對日本持偏高比重。

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