日本客運鐵路量保持穩健，隨著世界盃欖球賽和東京奧運相繼舉行，可望繼續在未來一年提供支持。
日本客運鐵路量保持穩健，隨著世界盃欖球賽和東京奧運相繼舉行，可望繼續在未來一年提供支持。
日本計劃興建一條連接東京及大阪、時速高達 500 公里的磁浮鐵路，再次印證日本的基建技術領先全球。
雖然日本的可燃氣公共事業面對更激烈的競爭，但市場似乎過度憂慮，保持耐性可以從中尋找價值。
我們現時投資於日本的理據包括：當地擁有優質的基建資產、估值吸引、資產負債表的槓桿偏低，以及企業日益重視股東回報。
我早前完成日本考察之旅，與 20 多家基建公司的代表會面，包括客運鐵路、機場、可燃氣和電力公共事業，以及可再生能源公司。另外，我也有機會與政府官員、客戶和供應商見面，從其他角度了解這些公司的業務。
在過去多年，我經常到日本考察；這個國家總是不乏令人驚喜之處：精緻的美食、親切的人民、語言、整潔的市容、璀燦的燈飾和商店，還有悠久的傳統和獨特的文化。沒有其他國家像日本那樣，只要到訪一次，便能引發您的無限想像，為您的感官帶來震撼。
當然，我們此行是為了考察當地的基建發展。日本擁有全球最先進和保養最完善的基建設施（在《2018 年世界經濟論壇全球競爭力報告》的 140 個國家／地區中排名第五位）。日本的高速「子彈火車」（「新幹線」）享負盛名，這個鐵路系統服務日本已經超過 50 年，以極快的速度和準時的服務而聞名。
日本出現人口老化和減少的問題，為企業盈利帶來結構性阻力。不少日本企業被迫轉往海外市場尋找增長動力；日本政府則積極吸引旅客到訪。
此行鞏固了我的觀點：日本正在逐步對外開放。過往，在日本街頭甚少聽到日語以外的語言，但現在已屢見不鮮。
本文旨在分享這次考察之旅的感想，以及闡述我們現時看好日本投資前景的理據。
日本鐵路－獨領風騷…
日本擁有全球最繁忙的客運鐵路網絡，佔全球鐵路乘客接近 30%（超越歐洲總和）。
日本客運鐵路網絡分佈圖
資料來源：日本鐵路指南
日本鐵路網絡在 1987 年私有化，組成六家客運鐵路公司，以東日本旅客鐵道、東海旅客鐵道和西日本旅客鐵道的規模最大。由於日本客運鐵路業的經營門檻較高，加上擁有強勁的自由現金流和具透明度的盈利，因此獲得我們的青睞。
東海旅客鐵道建造全球最高速的鐵路
東海旅客鐵道擁有和經營現時全球最繁忙的高速鐵路網絡；旗下連接東京及大阪的全長 515 公里鐵路每年接載超過 1.5 億人次。這條路線每年為公司帶來逾 1 萬億日圓（9 億美元）的收益，可說是東海旅客鐵道的「搖錢樹」。
在 2014 年，東海旅客鐵道開始動工興建總值 9 萬億日圓（840 億美元）磁浮鐵路項目。這條鐵路的時速超過 500 公里，差不多相當於現有新幹線時速的兩倍，可望成為全球最快的子彈火車。
本項目的第一階段將於 2027 年完成，連接東京的品川站和名古屋，屆時只要 40 分鐘（現時為 86 分鐘）便可完成 286 公里的車程。全線超過 85% 位於地底，途經城市和山區。然後，這條鐵路將再伸延 153 公里至大阪，並預計於 2037 年啟用。整個項目竣工後，乘客只須 67 分鐘便可由東京到達大阪，較現在的 142 分鐘大幅節省時間。
有一天，您會愛上您的工作…
這次考察期間，我出席了東海旅客鐵道的投資者日。活動會場設於東京西南方、距離兩小時車程的山梨縣。當日（其實是今年…）最精彩的部份是我們有機會試乘全長 42 公里的無人駕駛磁浮測試列車。
東海旅客鐵道投資者日－在無人駕駛磁浮列車測試場地等候，準備體驗高達 500 公里的時速
資料來源：首域投資
我過往曾經多次與東海旅客鐵道的管理層代表會面，多年來一直鼓勵他們舉辦投資者日。雖然日本公司在採納最佳的企業管治標準方面進展緩慢，但它們已朝著正確的方向前進；這個投資者日正好反映他們在這方面的改善。
在正式試乘之前的一個星期，我已經充滿期待，心中興奮莫名，因為當 2027 年投入服務時，它將成為全球最高速的鐵路列車（速度顯著領先）。我再三向妻子保證一切安全，又向孩子承諾會多加拍照和錄影；事實證明這次試乘沒有令人失望。
列車在超電導磁石和推進線圈的推動下前進，然後在短時間內加速。行至時速約 150 公里時，列車突然升離地面 10 厘米，行車變得更加順暢。隨著速度增加，列車更見穩定。東海旅客鐵道的管理層認為列車不會出現脫軌風險；對位於地震活躍地帶的日本來說，這是不容忽視的考慮因素。
不消一分鐘，列車便以每小時 400 公里以上的速度前進。此時，行車的聲響亦開始增加；那就像乘搭飛機在高空行駛時聽到的聲音。公司管理層知悉這個情況，有信心能夠在 2027 年投入營運前把聲浪減少。
我們終於到達時速 500 公里，較全球任何鐵路的速度還要快（現時全球最高速的列車位於中國，時速約為 420 公里）。列車維持高速行駛超過兩分鐘，這個經驗令我畢生難忘。
磁浮列車如何運作？
路軌兩邊都安裝了懸浮及導向線圈，當超電導磁石以高速經過時，懸浮及導向線圈便會產生電流，因而變成電磁石，形成一股同時推動和推升列車的力量。最令人驚歎的是磁浮列車無須外部供電亦能懸浮，即使發生停電事故，列車也可以安全停下，不會墮落路軌。
資料來源：東海旅客鐵道
投資者憂慮這個磁浮列車項目的工程可能延誤，並出現超支問題，導致東海旅客鐵道的股價在過去六個月顯著落後於指數和同業。不過，與公司管理層會面後，我認為投資者無須過份憂慮，由於其市盈率低於十倍，公司的估值倍數已經反映相關風險。
東日本旅客鐵道物業的增長潛力
東日本旅客鐵道是當地最大的旅客鐵道公司，旗下12,300 部列車每年運載超過 65 億人次（沒錯，以十億計）。相比之下，美國最大的客運鐵路網絡 Amtrak 每年的乘客量只有 3,100 萬人次。東日本旅客鐵道服務大東京地區，而區內人口超過 3,500 萬。東京仍是當地唯一每年錄得人口持續增長的地區。
在東京考察時，東日本旅客鐵道為我安排了單對單的實地參觀，讓我了解其 5,000 億日圓（46 億美元）的品川重建項目。品川是大東京地區最後一幅可供發展的大型土地，整個重建地盤面積接近 14 公頃，竣工後將包括七幢新建築（預計在 2024 年至 2027 年陸續開幕）及一個新鐵路站（高輪 Gateway 車站），預定在東京奧運時投入服務。
高輪 Gateway 車站和其中三幢（共七幢）位於品川的新建築的電腦設計圖
資料來源：東日本旅客鐵道
品川距離羽田國際機場僅 12 分鐘的路程，而將於 2027 年運作的東海旅客鐵道磁浮列車品川站亦位於此區。東日本旅客鐵道的 EV/ EBITDA1 為八倍，市賬率為 1.2 倍，我認為市場低估其物業資產的價值。隨著投資者發現這個及其他重建項目的增長潛力時，該公司的估值可望在未來數年有所上調。
實地考察東日本旅客鐵道的品川發展項目
資料來源：首域投資
1 企業價值／息、稅、折舊及攤銷前利潤可用以量度一家公司的整體財政表現。
入境旅遊業利好西日本旅客鐵道
西日本旅客鐵道股價表現一度顯著欠佳，其後在 2018 年中，我們開始投資於該公司。市場過往憂慮其通勤列車網絡面對結構性阻力，而新幹線網絡的載客量亦一直疲弱。然而，經過這次實地盡職審查和細心觀察日本入境旅客人數，證實了當地旅遊業正展現強勢，尤其是關西地區。西日本旅客鐵道在區內擁有龐大的客運鐵路網絡，旅客人數增加勢將利好公司業務。
西日本旅客鐵道 ─ 入境旅遊業收益（佔總收益百分比）
資料來源：首域投資、公司報告
我們投資西日本旅客鐵道，主要由於其估值吸引、資產負債表的槓桿偏低、比以往更重視股東回報，而且獲本地旅遊業主題的支持。公司股價在過去 12 個月大幅回升，促使我們在近月減持套現。
入境旅遊業主題持續
在大阪期間，我亦參觀了夢洲。夢洲是一個人工島，建成後佔地達 390 公頃。這裏將會是大阪 2025 年世界博覽會的舉辦場地，亦是今年稍後時間競投大阪綜合度假村的候選地點之一。日本有意仿效新加坡和澳門，開設首個大型綜合娛樂度假村，包含賭場、酒店、餐廳、會議中心及零售商店。三個場地中選的呼聲較高，其中大阪和橫濱（東京附近）是大熱城市。
這次與大阪政府官員會面及視察人工島興建過程（超過 90% 的面積已完成填海工程），確認日本的入境旅遊業前景甚佳，未來多年仍可望維持強勁。
夢洲 ─ 大阪 2025 年世界博覽會場地，亦是日本首個綜合度假村的候選地點之一
資料來源：首域投資
日本的能源依賴問題
鑑於天然資源有限，日本逾 90% 的能源供應來自進口。隨著二戰結束，日本經濟開始復甦，並迅速發展，自此非常依賴化石燃料進口，特別是中東石油。1973 年爆發石油危機後，這種對進口石油的依賴表露無遺，日本隨即將能源政策轉向核能。到了 2010 年，核能佔日本能源的比重 30%；預期到了 2030 年，這個比例將升至 50%。
在 2011 年 3 月，地震和海嘯對日本東岸造成廣泛破壞，包括福島第一核電廠出現爐心熔毀。該事件徹底改變了日本的能源發展前景。當時，日本有 54 個核能反應堆正在運作，但不到一年已全部停止營運。事隔超過八年，目前僅九個核反應堆獲准重開。核能問題在日本國內依然備受爭議，不少民眾都反對重開核反應堆。
核能在低碳排放發電方面固然舉足輕重，但我們認為在地震事件頻繁的國家發展核能過於冒險。日本電力公司的盈利極不穩定，加上其依賴核能發電，因此我們把這些企業剔出「核心基建清單」。
開放可燃氣及電力市場
日本在 2017 年 4 月開放可燃氣零售市場，過往由三大城市可燃氣供應商 ─ 東京燃氣（Tokyo Gas），大阪燃氣（Osaka Gas）和東邦燃氣 （Toho Gas）主導的市場，已容許新供應商參與。前一年，日本亦開放了電力市場。如今，可燃氣公司能夠自由進入電力市場，相反，電力公司亦能夠自由進入可燃氣市場。
東京燃氣確認東京地區的供電競爭依然激烈，而在 110 萬個已放棄使用可燃氣的客戶中，至今 80% 已由電力供應商東京電力（TEPCO）吸納。然而，東京燃氣最近於電力市場取得的客戶增長可觀，足以抵銷可燃氣客戶的流失。東京燃氣今年的目標是達到 240 萬名客戶，這個數字看來有望實現。我們認為市場對競爭憂慮反應過度，而東京燃氣具備條件，以於未來數年提升淨客戶數量。該公司的財政實力雄厚，於近年不斷增加派息及回購股份。
在大阪燃氣營運的關西地區，競爭日益激烈。電力供應商關西電力 （Kansai Electric Power）為爭取新客戶，採取了非常進取的營銷和減價活動。這個策略使其成功吸納新客戶，但可燃氣業務繼續錄得虧損。我在大阪的關西電力總部與公司管理層會面，他們確認近期策略有所轉變，未來將致力提升利潤而非用量。短期內，這或會有利於其競爭對手大阪燃氣。
與東京燃氣的情況相似，我們認為市場對競爭憂慮反應過度，而大阪燃氣仍有望改善其目前的盈利水平，尤其是美國 Freeport LNG 等海外項目將於今年開始營運。
大阪燃氣 ─ 安全第一
在大阪期間，我參觀了大阪燃氣最大的液化天然氣接收站。泉北液化天然氣接收站位於大阪以南，車程約 40 分鐘。接收站佔大阪燃氣的可燃氣總供應 70%，佔日本可燃氣總供應 7%。雖然接收站明顯老化（第一接收站建於 1971 年，第二接收站建於 1977 年），但廠房強調高度重視安全。
每家公司都會說安全是其首要關注事項，但直至真的走出辦公室，實地視察廠房設施，您才會了解真實情況。當我到達廠房，我便感覺到這裏顯然並無任何事情比安全更為重要。
大阪燃氣大樓頂部的標誌說明一切。這裏並無任何事情比安全更為重要
資料來源：首域投資
值得一提的是，2011 年發生福島核災難後，廠房採取了更多安全措施。 使那次地震並無波及這個地區，但主要設施外圍均築起海嘯屏障牆， 所有汽車均停泊在安全區域，與主要設施和設備分隔（以免海嘯出現時汽車與主要設施發生碰撞）。
此行亮點
• 乘坐時速達 500 公里的高速列車（於 2027 年通車，屆時將會是全球速度最快的火車），這個經歷畢生難忘。
• 參觀目前全球面積和規模最大的液化天然氣廠房之一 ─ 大阪燃氣的泉北液化天然氣接收站。
• 享受在日本旅行的舒適便利，例如網上訂票、英文路牌、高效快捷的基建。日本正以前所未有的方式面向全世界。
• 品嘗美食 ─ 在日本吃的每道菜餚都令我稱心滿意。
行程低潮
• 未能觀賞日本世界盃欖球賽，因為距離開幕尚餘兩週！
總結
投資者過往對日本的企業管治不善和人口結構問題感到失望。然而，日本部份優質基建資產估值吸引，提供了吸納良機。
不少企業均具防守性，而且資產負債表的槓桿偏低，並日益重視股東回報。我們的策略是透過東日本旅客鐵道、東海旅客鐵道、東京燃氣和大阪燃氣等主要資產持倉，對日本持偏高比重。
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