亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2020年11月

疫苗報喜，環球股票市場表現強勢，為全球企業債券提供助力。在亞洲及其他地區，信貸息差大幅收窄。

月內，多款藥物聲稱對新冠肺炎的有效率達到90%以上，使得投資者認為社交距離限制有望於2021年解除，並對未來數月經濟狀況開始回復正常抱有更大憧憬，進而支持企業盈利前景，提振投資者對風險資產的信心。現在就看監管機構是批准還是拒絕療法，藥廠便可擴大生產及開始分銷。

美國大選是月初的關注焦點所在。特朗普拒絕承認落敗，分散了市場對拜登新班子可能改變政策的注意力，但在未來數月，該議題或會日漸受到投資者關注。早前有意見認為，如拜登勝出總統大選，美國國庫券孳息將會急升。但到頭來，較長年期的國庫券孳息輕微下跌，而較短年期的則維持不變。美國最新刺激方案的規模很可能不及最初預期，意味着國庫券發行量未必如部分人預計般增長迅速。這似乎阻止了孳息的大幅上升，並為信貸市場的整體回報提供支持。在國庫券孳息下跌及息差收窄下，月內摩根大通亞洲信貸投資級別指數報升0.95%。

即將離任的美國總統特朗普於月中頒布一項指令，削弱了投資者對個別中國發行人的信心。特朗普將多間被指與中國軍方有聯繫的中國企業加入黑名單，從2021年底起，這些企業將無法再向美國投資者銷售證券。從中國化工的息差擴大80個基點可見，一些美國及歐洲投資者沽出了受影響企業，但就算有進一步的拋售，我們也認為中國投資者能輕鬆吸納有關股票。 事實上，估值大幅下滑能為我們的投資組合帶來投資機會。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在11月報升1.05%，升幅主要歸因於新冠肺炎疫苗開發取得進展，息差收窄。基金年初至今的回報率為5.5%。

相對而言，基金11月份的表現跑贏指數，主因是我們對石油、渡假及地產相關的企業持偏高比重，而在疫苗報喜後，這類股票都出現了強勁反彈。

累積表現 - 以美元計算 (%) ¹

年度表現 - 以美元計算 (%) ¹

資產分配 (%) ¹

十大持股 (%) ¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源 : 理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2020年11月30日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003年7月14日。

基金部署

考慮到保本問題，本基金繼續對信貸持偏低比重。但我們趁着特朗普頒布行政命令後的拋售潮，增持了中國化工。

我們在美國大選前已經對本基金的所有人民幣及新加坡元配置進行對沖，並應該會等到貨幣回調後才取消這些對沖。儘管我們預期美國大幅增加財政支出，將會導致美元出現長期的結構性疲弱，但我們認為近期亞洲貨幣升值過於凌厲。

我們對美國國庫券市場維持短存續期配置，並仍然相信新冠肺炎疫苗、財政刺激方案及預期中的經濟復甦最終會使孳息曲線變得陡峭。月內國庫券孳息走低，此配置對表現拖累不大。

2020年第四季投資展望

繼上一期季度通訊後，我們仍受新冠肺炎疫情影響，封鎖措施放寬與新增個案急升的情況交替出現。然而，信貸市場保持強勁，因為政策官員承諾將現金利率維持於低水平，有助增加其他較高收益投資的吸引力。事實上，美國聯儲局官員已在9 月份宣佈不會在2023 年前加息。當局亦承諾繼續支持經濟、降低失業率及推高通脹，甚至容許通脹超出2% 目標。

在2012 年，歐洲央行行長德拉吉曾表示，在歐元區面對主權危機期間，他會「不惜一切」捍衛歐元，當時市場視之為大膽和果斷的做法。不過，聯儲局自疫情爆發以來所採取的行動並不能相提並論。2009 年全球金融危機及2012 年歐元區危機均屬系統性事件，需要各國央行迅速行動。然而，疫情大流行是衛生健康危機，不能以零利率或量寬措施解決。最終，如果疫情持續令民眾無法重返工作崗位，並妨礙其正常生活，即使央行採取寬鬆貨幣政策，亦未能對實體經濟帶來太大助益。

我們重申之前提出的警告：長遠來說，央行這些不顧後果的行為實際上可能弊多於利。局方的行動無可避免將進一步加劇過去十年形成的資產價格泡沫；當泡沫爆破，或會產生災難性影響。從數據方面來看，預料到了2020 年底，美國聯儲局的資產負債表將達致10 萬億美元。在2008 年至2009 年金融危機前，這個數字遠低於2 萬億美元。單以今年計，環球量寬計劃料將耗資約6 萬億美元，相當於2009 年至2018 年期間累計總額超過一半。

部份亞洲央行亦加入這個行列，印尼和菲律賓相繼推出量寬措施。印尼央行已開始在第一和第二市場買債，以限制利率水平。不過，接近200 億美元的注資行動未能刺激信貸大幅增長。事實上，買債已造成負面影響，外國投資者憂慮印尼央行的量寬措施會導致印尼盾貶值，因此撤出當地政府債券市場。過往，每逢印尼央行增加貨幣供應，印尼盾便會顯著走弱。印尼政府亦承諾推行更多財政政策，意味美元主權債券的供應幾乎肯定上升。當地缺乏醫療設施的情況更令人擔憂，公佈的新冠肺炎確診宗數很可低於實際數字。當地民眾仍未能輕易獲得病毒檢測包，即使有所供應，許多人亦可能無法負擔。隨著不明朗因素升溫，我們對印尼主權債券的息差前景轉趨審慎。

在未來數週，市場可能需要應對美國總統競選活動引發的波動，這次選舉將於11 月3 日舉行。在未來數天以至數週，有關共和黨特朗普或民主黨拜登當選的揣測將會加劇，投資者亦會對潛在的市場影響議論紛紛。近年來，全球在政治和社會方面日漸變得兩極化，投資者應注意選民的意向難以預測；特朗普在2016 年當選總統及英國脫歐實非偶然。面對疫情大流行，許多選民可能選擇以郵寄方式投票，這或會推遲選舉結果，並引發選舉舞弊的指控。因此出現選舉爭議的風險確實存在。有部份人揣測兩名候選人都可能對選舉結果提出質疑，但市場目前似乎低估了這個風險。總括來說，如果局勢惡化，可能會釀成廣泛社會動盪及民眾抗議。因此，無論這次大選誰勝誰負，市場在今年最後一季都可能顯著波動。

較利好的消息方面，目前全球研究人員開發的新冠肺炎疫苗超過160 種，至少有26 種正處於臨床測試階段。其中12 種疫苗已進入第二階段測試，另外六種更已進入最後第三階段的大規模藥效和安全測試。從數據方面來看，乙型肝炎藥物需要數十年才能達到的發展里程碑，新冠肺炎研究人員只花了九個月時間便取得相關進展。有效疫苗面世的時間可能比許多人預期更早。

亞洲信貸市場從3 月份的低位大幅「V 形」反彈，某程度上反映美國大幅減息及推行量寬和財政刺激方案。在年初至今，摩根大通亞洲投資級別信貸指數的回報現時遠高於5%，若計及疫情在2 月和3 月引發的跌市幅度，這個回報可說是非常優秀。雖然目前息差仍遠高於全球金融危機後的平均值，但鑑於國庫券孳息下跌，「綜合孳息（all-in yields）」目前已接近歷史低位。現時，許多優質信貸的孳息只有不足1%。

聯儲局買入美國投資級別企業債券，普遍為亞洲信貸帶來支持，但孳息偏低及美元價格高企，或會對市場造成重大心理障礙，限制其持續突破高位。另外，投資者不應低估在新冠肺炎疫情持續或惡化下，全球財政刺激措施無法達致預期成效的風險。亞洲「降級天使」（投資級別發行商的評級被下調至高收益類別）的市場價值普遍估計約為160 億美元，佔該投資範疇約3%，情況在現階段不算嚴重，但數字可能會進一步上升。我們預計印度主權信貸評級不會被下調，但若這情況出現，可能會導致額外約400 億美元的信貸出現降級，繼而對區內其他市場產生漣漪效應。印度是遭受最大衝擊的國家之一，新冠肺炎疫情對當地公共醫療體系造成沉重壓力。

新債方面，債券發行活動依然暢旺，目前大部份債券均獲多倍超額認購。因此，債券最終價格較最初指引大幅收窄，意味許多債券在第二市場的表現並非特別優秀，這個情況在臨近季末尤其明顯。

在這環境下，我們在第四季保持審慎。保障利潤及持有優質和具流動性的債券，應有助我們在這不平凡的一年駕馭年底可能出現的波動。

資料來源: 公司資訊，首源投資，數據截至2020年11月30日。

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