亞洲優質債券每月回顧及展望

7 月，信貸息差擴大足以抵銷美國國庫債券孳息率下跌的影響，亞洲信貸市場報升0.25%。發達國家通脹升溫及衰退恐慌加劇避險情緒，中國的清零政策持續為亞洲經濟前景帶來陰影。為了控制通脹，美國聯儲局將聯邦基金利率進一步上調75 個基點。與此同時，美國國內生產總值數據連續第二季錄得負增長，反映經濟發展疲弱。隨著市場重心從利率大幅上升轉移至衰退的可能性，本月美國國庫債券孳息率低收。此外，亞洲投資級別息差增加27 個基點至233 個基點。我們將繼續嚴格挑選信貸投資，以應對市場動盪。

在亞洲投資級別市場中，中國信貸投資的表現未如理想，房地產行業落後最多。樓花物業項目延遲交付，越來越多買家暫停償還按揭，有關消息使得房地產業的現有問題雪上加霜。由於中國各大銀行亦持有房地產行業投資，銀行的資產質素同樣引起關注。中國房地產行業的復甦，將取決於監管機構能否迅速地協助違約的發展商。

新興市場債券持續流出，風險情緒轉差，主權債券表現欠佳。月底，美國國庫債券回升，加上息差收窄，投資級別主權債券重拾穩定表現。我們對投資級別主權債券持溫和正面態度，並且避免投資於前緣市場。

避險情緒及利率波動損害發行商意欲，亞洲一級發債市場的總發行量依然偏低。本月的發行活動主要來自投資級別發行商，例如聯想、台積電及浦項鋼鐵（Posco）。

剛踏入本月，我們便減持信貸投資，以避開風險。月初，投資組合沽出了菲律賓共和國主權債券及昊華化工的債券。臨近月底，息差擴大，我們賣出新加坡航空及沙地阿美（Aramco），以增持Power Finance、聯想、印尼國家石油公司（Pertamina）及營多（Indofood）。

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在7 月上升0.54%，落後指標0.22%。

基金錄得負回報，主因是信貸息差疲弱。我們於中國房地產行業的投資及對印尼信貸所持的偏低比重未能取得理想成績。

在2022 年上半年，通脹創下新高，市場擔心聯儲局迅速收緊金融政策及歐洲央行跟隨有關措施，主要資產類別表現欠佳。不少投資者更猜測，若然日本通脹持續升溫，日本銀行最終或要放棄控制孳息率曲線的政策。我們的數據顯示，美國及歐洲的通脹率約為8%，達到40 年來最高位。截至目前，聯儲局已經在別無選擇下合共加息150 個基點，而且更有機會在之後兩次會議上各自加息75 個基點。有見及此，市場開始考慮終端政策利率在2023年中前達到約3.5% 的影響。在歐洲市場方面，現時普遍預期歐洲央行會在7 月首次加息，幅度將為25 個基點。其後，該行應會在9 月加息50 個基點，再於之後的每次會議上將息率調高25個基點，直至2023 年3 月為止。在一連串的密集加息後，利率升幅將合共達到175 個基點。於可見將來，各地區的終端政策利率仍會遠低於通脹率。然而，市場早就在極短時間內充分反映了加息因素。換言之，要是第三季通脹轉趨溫和，美國及歐洲的長期債券也許會出現反彈，並抵銷加息預期上升的影響。

對西方各國來說，通脹是一項棘手的問題。聯儲局曾經堅信通脹只屬暫時現象，如今卻要背負抑制通脹的艱難任務，以維持自身的公信力。另外，該局亦要致力確保美國經濟軟著陸。聯儲局面對的最大挑戰，在於其無法控制造成通脹的各項因素。首先，在俄烏兩國停火前，商品及食品價格均會處於高位。其次，在疫情後，儘管全球供應鏈復甦有助推動一切恢復正常，但這個過程並非一蹴而就。

投資者日益擔心美國陷入衰退，有多項跡象顯示經濟放緩會提早出現。汽油及食品價格上漲造成通脹高企，消費者信心難免受挫。同時，成本壓力增加以致企業轉趨謹慎，也會削弱營商信心。加息衝擊物業市場，加上最近股市下跌，亦對個人消費者的資產及消費模式產生影響。

自年初以來，投資者努力應對聯儲局加息、俄烏戰爭及中國實施政策引發經濟放緩的影響，信貸市場普遍抱持審慎態度。在年中，美國投資級別債券錄得大量資金外流，息差擴大約60 個基點，當前美國衰退的機率達到40%。相比之下，亞洲投資級別債券表現較佳，同期息差只擴大25 個基點，主要原因是科技行業帶來利好因素。如果投資市場反映更多美國或全球衰退的影響，企業的信貸息差普遍會繼續擴大。話雖如此，按照整體孳息率計算，亞洲投資級別債券的吸引力極高。中國經濟復甦，而且當局進一步放寬政策及減輕對科技行業的監管打壓，料會為該資產類別提供額外支持。我們亦相信，大部分亞洲投資級別發行機構能夠維持穩定的基本面。

在爆發拋售潮後數月，不少中國房地產發展商的成交量暴跌，多間傳統資產管理機構亦選擇沽出持股或保持觀望，可是有關該類發展商的消息依然是焦點所在。基於成交量下跌，就算是一般不會嚴重影響債券價格的消息，也會觸發市場明顯波動。未來數月，多間中國發展商的債券將會到期，行業動盪或會加劇，不過我們相信最壞的情況已成過去。自2021 年底起，當局實施了更有利的政策，並可能在日後繼續增加放寬措施。問題是，中國的清零政策將持續帶來下行風險，妨礙行業復甦。有鑑於此，即使政策放寬，銀行向房地產商貸款時仍會維持保守態度。只要中國不解除封城狀態，物業預售數字便不太有機會顯著回升。幸好，我們預期下半年疫情好轉，將為預售數據提供支持。恒大集團及佳兆業集團的債務重組計劃漸趨明朗，同樣會進一步改善投資氣氛。

在聯儲局積極加息及量化縮表下，自2021 年6 月起美元明顯增強。未來數月，美元走勢將與歐洲央行的貨幣政策息息相關。在2022 年上半年，聯儲局穩步推行貨幣政策正常化，反觀歐洲央行則面對重重障礙及風險。增長乏力、消費需求疲弱、俄烏戰爭持續帶來不明朗因素，而且歐洲外圍國家應對加息的能力引起憂慮，意味著歐洲央行應該不會如市場預期般積極加息。歐洲央行能否實現貨幣政策正常化，不單要視乎經濟數據，更要取決於該行能否順利解決歐盟政局變化、能源價格引發通脹、供給衝擊及戰爭帶來的複雜問題。假使情況變差，歐洲各國也許就要推出更多財政支持措施。

亞洲經濟體的通脹水平普遍高於各自央行的目標，但遠遠不及美國和歐盟。在通脹溫和、疫情後經濟重啟及消費者需求復甦的各項因素交織下，亞洲地區的貨幣政策相對寬鬆。由於缺乏獨特的驅動因素，短時間內亞洲貨幣將會延續現時的弱勢。我們將留意聯儲局會否暫停加息及中國經濟是否復甦，以決定是否重拾對亞洲貨幣的信心。在利率投資方面，物價持續上漲，大部分央行料會進一步加息控制通脹，惟中國將會是例外。正因如此，我們會待估值達到更吸引的水平時，才增持本地貨幣債券。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2022 年7 月31 日。