亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2018年8月

在8月份，隨著不明朗因素持續增加，市場再度轉趨審慎。中美貿易戰持續，加上土耳其危機及市場憧憬未來數月發債活動增加，令亞洲信貸市場表現疲軟。摩根大通亞洲信貸指數息差月底擴闊8個基點，收報251個基點，但大致被美國國庫券的升勢所抵銷。在環球前景未明的情況下，十年期美國國庫券孳息月內下跌10個基點至2.86%。因此，摩根大通亞洲信貸指數月內僅錄得0.51%的正回報。按國家劃分，市場回報好淡紛呈。印尼、印度以及斯里蘭卡和巴基斯坦等前緣市場的息差回報表現 最弱，而比重較高的中國和韓國則表現造好。

月內，中國銀監會要求銀行加大向基建項目及出口商借貸，務求抵銷在貨幣和股票市場同時承受龐大沽壓時，中美貿易戰加 劇所帶來的負面影響。在8月份，人民幣一度從4月份高峰回落超過10%，而上證綜合指數則較本年初的近期高位下跌25%。 儘管缺乏特殊刺激措施，但中國政府已採取行動提振投資。

繼土耳其與美國之間的緊張局勢升級，以及美國宣佈向土耳其鋼鋁徵收關稅後，市場亦因土耳其危機持續而受到波及。土耳其里拉一度急挫超過40%，而十年期土耳其政府債券孳息由18%上升超過200個基點至20%以上。此等大幅變動嚴重削弱新興市場的投資氣氛，月內對亞洲市場造成影響，尤其是印尼及印度信貸。

儘管市場氣氛利淡，發債活動看來相當正面。美元債券供應量高達141億美元，高於7月份的103億美元。新加坡電信 （Singtel）經過兩年間斷後回歸美元債券市場，其十年期債券需求強勁，錄得5.7倍超額認購，需求主要來自亞洲基金經理。 該十年期債券最終按息差105個基點定價，較初步價格指引收窄20個基點。金沙中國發行三批優先票據，本金額合共55億美 元，成為市場焦點。有關交易是繼騰訊在1月發行四批總值50億美元的債券後，於2018年的最大宗亞洲美元債券交易。儘管投 資者需求殷切，但金沙並無過度收緊最終定價。五年期、七年期及十年期債券的初步磋商價格分別為T+200個基點、235個基 點及260個基點，七年期及十年期債券的最終定價只收窄15個基點，而五年期債券則最終收窄25個基點。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在8月報升0.43%。儘管息差擴闊，但基金回報造好，主要源於美國國庫券上升。相對於指標， 基金作出較長的美債存續期配置為表現增值，而對印尼債券持短倉則削弱回報。年初至今，第一季的美國利率短存續期持倉，以及基金於上半年大部份時間持有的印尼和菲律賓短倉均為表現增值，促使基金於年初至今相對指標錄得可觀的超額回報。

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2018年8月31日。基金自成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

接近月底，我們預期供應將會增加，因而減持投資級別債券及高收益債券，但仍然維持偏高比重。我們認為國庫券孳息將於 窄幅徘徊，因此對美國利率存續期配置保持溫和長倉。地區方面，我們繼續對優質新加坡銀行及香港企業維持偏高比重，但 對菲律賓主權債券持偏低比重，因為這類債券的估值偏高。中國方面，基金對投資級別房地產持偏高比重，並持有科技業短 倉，對銀行和地方政府融資平台則持偏低比重。在不良貸款增加的情況下，基金對印度銀行維持偏低比重。

投資展望

貿易戰爆發、貨幣狀況收緊及新興市場資金外流等問題不勝枚舉。上半年削弱市場表現的情況似乎將會延續甚至加劇。唯一 不變的看來是不明朗因素。解決方法是尋求保障，特別是假若您還未作出相應行動。然而，眾所周知，隨波逐流不一定帶來 最好結果，尤其是在避難所過於擁擠的情況下。鑑於投資者已長時間看淡市場，因此我們認為市場正局部展現投資價值，並 於下半年帶來投資機會。

就第二季市場展望而言，我們正確預測到環球經濟繼續同步增長，推動聯儲局持續加息及歐洲央行縮減量寬計劃。此外，我 們預期環球經濟增長在下半年減慢，而且部份跡象顯示這個情況已經發生。雖然美國維持財政刺激措施，仍為經濟增長帶來 支持，但歐洲出口增長大幅放緩。台灣半導體出口亦似乎見頂， 明顯反映環球貿易強勁的時期已經過去。近期美元強勢很可能源於歐美增長動力分歧，而非美國與其貿易夥伴持續進行貿易戰。歐美通脹趨升，並接近各自央行所訂的目標。然而，我們認為這個趨勢不會持續，特別是歐洲，因為區內通脹數據受歐元回軟和油價上升所帶動，兩者均具有週期特性。貨幣政策方面，經濟增長依然理想、失業率偏低及通脹逐步走高，將容許美國聯儲局繼續調高政策利率，在今年餘下時間每季加息一次，幅度為25個基點。然而，鑑於經濟增長明顯面對下行風險，因此我們未能確定當局能否於2019年保持相同加息步伐。至於歐洲央行，行長德拉吉近期的言論頗為溫和，表示於2019年夏季後才會首次加息，而這正是其卸任之前。儘管區內經濟增長近期轉弱，為央行的溫和立場提供支持，但歐元區繼多年來推行超 寬鬆貨幣政策後，是否仍有需要維持相關措施，這個問題值得商榷。德國央行行長魏德曼（接任德拉吉的早期最熱門人選）堅決反對寬鬆貨幣政策。若其獲得委任，可能徹底改變貨幣政策，而市場並未就此作出充份準備。

雖然預期亞洲經濟增長看來仍然不俗，而且全年通脹溫和，但貿易戰、美元走強和資金多月來不斷流出，促使亞洲各國央行作出回應（儘管方式各異），我們預期有關央行將保持高度警惕。中國人民銀行（人行）傾向放寬政策，並以增長和流動性 為首要目標，即使政府仍致力收緊對影子銀行的規管，以及對指定行業進行減債。我們目前預料人行不會跟隨美國聯儲局加 息，並將再度調低銀行存準率。美元轉強對印度和印尼造成負面影響，導致印度盧比和印尼盾大幅貶值。雖然兩國通脹仍然 受控，經常賬赤字亦繼續處於可控範圍，但印度儲備銀行及印尼央行均調高政策利率以作回應。更值得注意的是，印尼央行 僅於六週內加息三次，幅度合共為100個基點，反映其銳意就未來經濟趨勢率先作好部署。然而，印尼仍易受風險和資金流所 影響。印尼政府債券的外資持有量由40%高位跌至38%，導致印尼盾表現疲弱。若未來數月出現相若或較大跌幅，印尼央行的行動將徒勞無功。同樣的情況適用於馬來西亞，當地政府證券的外資持有量亦偏高。總括而言，儘管亞洲基本因素依然穩 健，但外部因素很可能在未來數季推動本土匯市和利率表現。

眾多負面和不明朗因素導致亞洲信貸市場氣氛受壓，最值得注意的是中國信貸市場持續緊縮及違約情況趨升。中美貿易戰可 能持續一段時間，促使投資氣氛進一步轉淡。儘管我們預期隨著特朗普轉為專注中期大選，貿易戰憂慮將最終消退，但投資 者應密切注視中國在岸信貸狀況的發展，因為若有關市場進一 步下跌，將打破投資者對亞洲信貸於下半年回升的憧憬。雖然 如此，我們對中國現況並未過度緊張不安。畢竟，減債過程屬自願和自發性質，意味若情況變得過於嚴重，政府將有能力減慢甚至略為逆轉減債進程。此外，容許實力較弱的企業違約，實際上可長遠推動債市穩健發展。事實上，我們認為中國信貸質素早應出現差異性。繼多月來息差擴闊後，亞洲信貸估值變得更加吸引。截至上半年底，摩根大通亞洲信貸投資級別指數息差擴闊約42個基點至190，非常接近其五年平均值。高收益債券拋售情況更為顯著，息差於年初至6月30日止擴闊124個基點， 高於五年平均值約61個基點。隨著美國國庫券孳息走高，現時亞洲信貸的綜合到期孳息率只較2013年縮減量寬恐慌期間所觸及的高位低20個基點，但目前的基本因素遠勝過往。這促使亞洲信貸非常吸引，特別是對以綜合孳息主導的長線投資者而言，例如退休基金及保險公司。據了解，具實力的投資者正持有高幅度個位數字的現金，無疑有助限制超賣倉盤的跌幅。總括來說，市場可望在下半年展現強勁表現。

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