亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2018年2月

環球經濟繼續同步增長，加上有跡象顯示通脹攀升，導致息率波幅擴大，觸發股票和信貸市場出現拋售。雖然為期一週的農曆新年假期為市場帶來迫切所需的緩衝期，但亞洲信貸市場亦難倖免。上月因假期縮短交易日數，加上投資氣氛利淡，企業債券供應亦顯著下跌，但在接近月底略見改善的跡象。隨著美國國庫券孳息上升，帶動息差進一步擴闊，摩根大通亞洲信貸指數連續兩個月低收。美國十年期國庫券孳息上升16個基點至月底的2.86%，而摩根大通亞洲信貸混合息差指數則擴闊7個基點至219個基點。摩根大通亞洲信貸指數在月內下跌 0.85%，以致年初至今跌1.37%。息差回報普遍利淡，而在去年表現最佳的印尼、斯里蘭卡和越南卻錄得最大的跌幅。長債在月內仍普遍受壓，包括BABA 47、PERTIJ 44和TENCNT 38。

雖然貨幣政策在月內維持不變，但環球經濟氣氛普遍向好，市場預期當局將進一步收緊貨幣政策。美國方面，市場開始全面 反映聯邦公開市場委員會計劃在本年加息三次，甚至預期加息四次。月內公佈的工資及通脹數據強勁，支持市場樂觀的情緒。至於英國，英倫銀行表示可能最快在5月加息，促使市場轉為揣測貨幣政策委員會即將加息。歐洲央行的1月份會議紀錄顯示，通脹上升的步伐較預期迅速，市場一度解讀為央行可能較預期提前結束刺激經濟的貨幣政策。然而，歐洲央行行長德拉吉在月終發表的言論，跟早前表示維持寬鬆貨幣政策的論調一致。

亞洲新債發行活動顯著減少，特別是在農曆新年假期前。月內合共發行126億美元的新債，按年下跌7%，並較1月減少40% 。中國發行商佔55%。按債券類別計，42%新債屬銀行優先 票據，而高收益債券自去年下半年持續暢旺，佔2月發債量的 30%。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在2月下跌0.79% ¹。

基金錄得負回報，主要由於市場繼續反映歐美將進一步收緊貨幣政策，在美國國庫券孳息上升的情況下，息差持續擴闊。相對於摩根大通亞洲信貸投資級別指數，基金表現出色，主要源於我們在1月對美國利率採取短存續期策略。此外，鑑於美元持續轉弱，因此本地貨幣債券的持倉亦為表現增值。

投資組合定位

我們相信美國國庫券孳息升幅過高，而短倉漸見擠擁，令市場容易顯著逆轉，因此在月內對美國短存續期投資獲利套現。另 外，隨著市場因應較高息環境而持續調整，我們預期信貸息差將會表現脆弱，故把信貸長倉降至中性。然而，在美國短期利率大幅上升後，我們開始察見較短年期企業債券的投資價值，特別是綜合孳息（all in yield）類債券。我們增持短期債券，包括 CHJMAO 22和BCOMFL 22。國家方面，我們繼續對優質新加 坡銀行及香港企業維持偏高比重，但對啤打值較高的印尼和菲 律賓主權債券持偏低比重，因為這兩類債券的估值偏高。中國 方面，基金對投資級別房地產持偏高比重，並對科技業持中性 配置，但對銀行和地方政府融資平台持偏低比重。我們對印度銀行持偏低比重，從而對企業債券持偏高比重，因為前者的估值偏高。此外，我們維持本地貨幣債券佔投資組合約3%的水平。

投資展望

綜觀2018年初，市場和經濟環境遠勝一年前，當時市況仍陰霾滿佈。目前環球經濟同步增長，並可望最少延續至第一季，而聯儲局已就加息清楚表明立場，因此不會為市場帶來意外。投資者亦對美國稅改感到樂觀，並相信中國有能力在不破壞增長的情況下重新平衡經濟。在這利好環境下，較有可能窒礙風險資產升勢的風險，僅限於歐洲央行的退市立場較預期強硬，以及已發展經濟體通脹驟然急升，迫使聯儲局和歐洲央行加快應對。亞洲信貸市場的供求技術因素仍然極為有利，因為我們認 為目前過多現金追逐有限資產的情況將會持續。在岸中國投資者買入信貸已成為結構性發展，將為市場帶來支持。簡言之，除非上述因素出現重大改變，否則我們看好亞洲固定收益的第一季表現。

美國經濟年內發展良好，讓聯儲局可繼續將貨幣政策正常化， 與我們的預期相符。就數據而言，自耶倫於2014年2月上任以 來，美國經濟已創造近1,000萬個職位。失業率由6.7%跌至4.1% ，而在環球金融危機後，國內生產總值由2010年至今錄得2.1% 增長，雖不算亮麗，但屬健康的增長。若這趨勢延續或得以維持，我們預期聯儲局將繼續上調政策利率，但步伐將較其預測緩慢。耶倫的繼任人鮑威爾（Jerome Powell）預期應該不會對加息步伐作出重大變動。就如2016年美國總統大選後12月的情況一樣，市場對即將落實減稅及2018年可推行稅改感到非常樂 觀。市場普遍預期減稅在2018年可刺激增長走高約0.3%，而增加國防和基建的財政開支則可帶來0.2%的額外增長。雖然我認為特朗普可兌現部份承諾，但應面對重重難關，因為眾議院的共和黨成員及國會的民主黨成員應該不會支持擴闊財政赤字。此外，有關政策應只能短暫刺激經濟增長。政府必須推行進取和有效的結構性改革，方能推動美國經濟升至增長趨勢以上的水平（我們認為介乎2%至2.5%）。我們過去多次提及的生產力增長偏低和人口結構欠佳，仍然是美國和其他已發展經濟體所面對的主要問題。

德法兩國增長穩健，加上正值全球同步增長，令歐洲經濟增長在去年不斷帶來驚喜。踏入2018年，領先指標亦反映這股強勁動力將會延續。儘管如此，我們相信目前強勁的經濟表現主要屬週期性，並且被消費和商業信心從低基數回升所誇大。我們不如許多投資者般樂觀，因我們認為歐洲未有推行任何利好整個地區長遠增長前景的重大結構性改革。此外，歐元持續走強亦開始令出口受壓。歐洲央行由2018年1月起減低每月買債規模，反映其有意縮減量寬。當局將於2018年中才宣佈會否延續量寬至9月以後。在缺乏通脹的情況下，當局不會在2019年前上調政策利率，意味貨幣政策將維持非常寬鬆。日本出口增長強勁，帶動其經濟錄得良好表現。首相安倍晉三在10月提前舉行的選舉中大捷，確保安倍經濟學及其「三支箭」政策（寬鬆貨幣政策、財政刺激措施和結構性改革）得以延續，這從政府在12月8日採納2萬億日圓的財政計劃可見一斑。如歐洲一樣，日本通脹仍然低於央行目標，因此預期當地利率將維持偏低。雖然美國聯儲局繼續加息成為焦點，但市場面對的更大風險是，若經濟表現持續強勁，歐洲或日本央行或會早於市場預期撤回寬鬆貨幣政策。這是由於美國利率已開始正常化，但德國和日本政府債券息率仍在0%徘徊，因此較容易受孳息上升影響。縱使已發展國家質疑中國能否延續經濟發展，特別是2016年人民幣大幅貶值之時，但中國仍能夠締造強勁增長，同時進行經濟改革。內地成功將經濟重新平衡，把重點由投資轉移至消費，而出口商結構亦在價值鏈上移，變得更具競爭力。我們一直看好中國，並維持這觀點，因我們相信國家主席習近平在中共十九大鞏固權力後將繼續推行改革。中國仍面對債務水平偏高的問題，但信貸增長速度正在放緩。我們對此沒有過份憂慮，因為當中大部份為本土債務，若出現危機亦較容易處理。換言之，中國若出現危機，亦不會如2008年環球金融危機或2011年歐洲危機般嚴重。我們在2018年密切留意的關鍵事項，是中國開放在岸銀行間債市。這是投資者不容忽視的發展，因為這個市場最終將成為大型環球債券指數的主要成份。近期在岸債券孳息急升，導致中國十年期政府債券孳息升至近4%的可觀水平，相對於已發展市場的微薄孳息更顯得吸引。我們相信人民幣將會繼續靠穩，但其走勢將取決於美元整體走勢，而非中國的宏觀經濟表現。人行近期緊隨美國聯儲局加息，清楚反映其維持人民幣穩定的決心。

在環球經濟同步增長下，亞洲地區受惠於出口強勁增長，但隨著已發展經濟體踏入目前週期的成熟階段，出口的強勁增長應會在2018年下半年放緩。新加坡、馬來西亞和泰國等相對較依賴出口的國家將受到環球趨勢逆轉影響，而印尼和菲律賓等內需強勁的國家表現則較為強韌。寬鬆貨幣政策已接近尾聲，大部份央行將循序漸進地收緊政策，致力將政策利率正常化，同時穩定其貨幣。其中立場最強硬的應是菲律賓央行。若美國聯儲局持續收緊政策，我們預期菲律賓央行將最少兩次加息25個基點。菲律賓央行的政策一直與美國最為一致，而在經常賬赤字擴闊令菲律賓披索受壓的情況下，當局勢將於2018年加息。由於區內通脹普遍溫和並可能維持疲弱，預期印尼、泰國和馬來西亞央行只會加息一至兩次。貨幣政策的重要性減低，令財政政策的發展成為焦點，特別在預期將舉行選舉的國家，即印尼和馬來西亞。財政刺激措施必須為經濟結構帶來長遠影響，方能夠發揮效用。新加坡致力提升工人技能和生產力正是這類改革的例子。若區內其他國家加以效法，必定能改善亞洲的長期展望。

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2018年2月28日。基金自成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積） 乃基金之非派息類別股份。指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

² 資料來源 : 首域投資截至2018年2月28日。

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