日本市場波動背後的為何孕育出投資機遇

日本市場動盪反映日本央行政策邁向正常化，而非財政壓力。該國的基本面依然穩健，不單擁有大量境外資產、赤字受控，更一直維持財政紀律。市場變化主要是源於日本孳息率不再受壓引發的技術性資金流。在此環境下，我們相信市場將過多的短倉平倉，有利日圓升值。同時，長期日本政府債券（日本國債）亦提供了吸引的收益及存續期配置機會。

日本市場甚少受到政治噪音所影響。過去數十年，該國都與穩定畫上等號，其制度穩健完善、政策容易預測，而且政局波動有限。因此，近期市場對日本首相高市早苗言論的反應顯得格外不尋常。高市早苗對財政政策發表的意見帶有風格獨特，多次觸發日圓匯價波動及長期日本國債價格上落，導致部分報章質疑日本的財政健康。

這些憂慮往往集中於日本債務佔國內生產總值比率偏高的問題，但這只反映了一部分的情況。如果考慮日本宏觀基本面及結構性優勢的更廣泛背景，所得結論將更為全面。我們認為，日本的基本狀況依然穩定。

圖1
資料來源：國際貨幣基金組織、彭博（截至2025年12月）。

圖2
註：基於最新的年度數據，美國僅有2025年的數據。資料來源：彭博（2025年12月）。

其海外資產所帶來的收入已經成為經濟的重要緩衝。另一個經常被忽略的重點是，近年日本的淨債務狀況有所改善，尤其是相對於其他主要發達經濟體（圖1）。儘管總債務數字看似龐大，但日本累積了大量海外資產，其回報高於政府就長期、低息國內債務所支付的利息。

日本確實錄得基本赤字，不過規模依然可控。當前預測顯示，於2026財年至2028財年，日本的基本赤字相當於國內生產總值的2%至3%，其後將逐步改善。若與七國集團¹比較，相關數字並不會令人憂慮，甚至相對理想（圖2）。日本的財政發展走向充滿挑戰，惟遠未達到不穩定的水平，政府亦持續表明財政紀律仍屬優先目標。

日本提前舉行大選，無論誰是贏家，市場都預期政府推出新的財政措施。各政黨已經開始討論消費稅減免及針對性刺激方案。我們認為，自由民主黨取得超級大多數席位，意味著相關措施可更順暢地落實。高市早苗的不少言論提到針對性及臨時性刺激措施，她亦清楚表明發言將會維持財政紀律的承諾。

海外投資者持有的超長期日本國債比例相對較小，但交易量卻佔了相當大的比重。當日本央行減少購買長期日本國債時這種不對稱現象放大了價格波動。市場一直習慣將日本央行視為日本政府債券的最大買家，不過我們必須認清，未來這種情況不應且不再是常態。日本央行正持續縮減買債規模，逐步退出近二十年來的孳息率曲線控制政策，這標誌着該行有效壓抑長期孳息率的時代正式結束。因此，隨着市場透過價格發現機制建立更具彈性的均衡期間，波動將難以避免。

日本國債孳息率及日圓偏離長期平均值。10年期日本國債孳息率升破2%，日圓匯價低於5年及10年平均值（分別為138及124）。我們相信，持有日圓及日本國債仍能帶來吸引的機遇，原因包括：

圖3
資料來源：彭博（截至2026年1月20日）。

圖4
彭博（截至2026年1月20日）。

日圓:

• 政策制定者密切關注日圓疲弱，原因是其對國內通脹產生影響。過往經驗顯示，當局願意出手干預，為日圓提供支持，以避免貨幣過度貶值。
• 息差交易倉位處於偏高水平：對沖基金繼續沽空日圓，而過去一年的實質資金流由中性轉為看好，市場存在逆轉潛力。
• 在全球趨向避險的環境下（例如中東地緣政治局勢升溫），預期日圓將可受惠於避險需求。

日本國債:

• 孳息率上升，為以收益為目標的策略提供吸引的收入機會。
• 隨着價格發現機制改善，長期日本國債將成為部署存續期配置的有效工具。
• 鑑於財政預測穩定及赤字預測可控，我們認為長期債券為追求收益的投資者提供更均衡及具吸引力的選擇。

近期日本市場動盪，反映市場正在適應一個不再由日本央行提供流動性保證的新時代，多於該國財政脆弱。過去數十年，超低息的日圓融資，而且孳息率受壓，現在全球投資者需要重新適應新的環境：日本已不再是全球零成本資本的支柱。

資料來源： 首源投資（截至2026年2月20日）

¹ 七國集團是一個政府間論壇，成員包括加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國及美國，同時歐盟為集團的非正式成員。