不經歷風雨怎能見彩虹 （日本諺語原意：雨後土地更堅實）

• 休閒旅客帶領日本客運鐵路交通復甦
• 需求積壓使鐵路公司零售業務的每名乘客消費增加
• 能源需求下降對日本公用事業增長前景構成不利因素
• 有別於大部分發達市場，日本尚有大量資本回報機遇

於上季，我前往東京、大阪及名古屋，拜訪多間基建公司。在這次旅程中，我去過十間企業的總部，還參與了三次實地考察。本文分享我與日本客運鐵路及公用事業公司開會後的主要得著。

交通量復甦仍是日本客運鐵路公司面對的主要上行風險。於疫情後，日本是最後一批重開邊境的國家，但新幹線子彈火車及傳統本地鐵路的旅客數量迅速回升。休閒需求率先反彈，現已超越疫情前水平，反觀商務旅遊活動依然較之前減少約10%。下表顯示西日本旅客鐵道的交通量恢復情況，當中新幹線的商務乘客比例高於傳統鐵路。

資料來源：首源投資、公司資料。
數據截至2023年9月30日。
 

於2023年5月，日本將新冠肺炎的疾病分類從需要隔離的傳染病降級。之後，企業僱員開始回歸全日制的辦公室工作，商務旅遊活動亦隨之增加。我們相信，復甦趨勢將於2024年延續。

與此同時，每名乘客的零售消費亦回升至超越疫情前水平，反映日本的旅遊及消費需求積壓現象。儘管東海旅客鐵道及東日本旅客鐵道的乘客量尚未追上2019年的數字，但隨著每名乘客的消費增加，兩間企業的零售收益早就恢復到當年的水平。下表顯示最近數季東日本旅客鐵道的零售收益復甦趨勢。

資料來源：首源投資、公司資料及估計。
數據截至2023年10月31日。
 

雖然積壓需求可能降溫，但更多乘客陸續回歸，預期可抵銷負面影響，故此零售收益有望持續增長。

日本鐵路公司的零售及房地產業務投資達到較以往為多。以東日本旅客鐵道為例，其估計於2027年，交通業務將佔公司收益的60%，而其他業務（即房地產及零售業務）佔比為40%。至於2027年後，該公司預期兩類業務的收益佔比將為50/50。於未來三年，西日本旅客鐵道亦打算將增長性資本開支¹的60%分配至房地產及城市發展，而交通業務的增長性資本開支只佔20%²。我們相信，該公司的決定有助克服日本面對的人口結構挑戰，即人口老化及持續減少問題。

正如下圖所示，東日本旅客鐵道及西日本旅客鐵道的交通業務佔整體業務比例料會下降，房地產業務對兩間公司的重要性則會提升。不過，東海旅客鐵道投資於中央新幹線的磁浮列車，因此有別於上述兩間企業。中央新幹線是連接東京及大阪的全新新幹線路段，時速達500公里，行車時間為67分鐘。

資料來源：公司資料、首源投資估計。
數據截至2023年10月31日。
 

即使目前的商務旅遊活動減少10%，日本客運鐵路公司擁有交通運輸以外的收益來源，故此仍有優勢。舉例來說，在今年6月止季度，西日本旅客鐵道的交通運輸收益只恢復至疫情前的86%，而房地產收益已增加至先前的114%⁴。我們認為，  日本的交通量將於2025年3月前回升至疫情前的100%，一如其他地區。企業持續投資於房地產及零售業務，對增長前景相當重要，惟會產生上行風險。

參觀大阪車站

車站連接著前往辦公大樓及酒店大樓的天橋，同時設有通往百貨公司的電梯。
資料來源：首源投資
 

日本鐵路站規模龐大，而且鐵路、房地產及零售企業之間產生協同效應，使到訪的旅客留下深刻印象。於2017年，東海旅客鐵道在名古屋站上蓋興建JR Gate Tower及JP Tower，為整個城市帶來變化。參觀車站的遊客將會體驗到，四座大樓均於15樓設有「空中走廊」，並且互相連接，從而共享人流及產生協同效應。東海旅客鐵道將車站變成樞紐，乘客到達底層的巴士、火車、的士及新幹線站後，必須經過上層的百貨公司、零售商店及餐廳，才能前往連接四座大樓的「空中走廊」，再抵達酒店及辦公大樓大堂。由於擁有壟斷優勢，該公司能將車站上蓋發展成名古屋的中心，最終連接至磁浮列車軌道。

在這趟旅程中，我也參觀了東日本旅客鐵道新落成的未來塔，其為一座大型的現代辦公大樓。該公司將新宿鐵路站的閘口搬到未來塔大堂的出入口，形成獨特的競爭優勢。我們認為，透過投資及發展辦公大樓、酒店及百貨公司，日本客運鐵路企業可將車站變成人們外出的目的地，而非途中經過的地方。

新宿站附近滿佈辦公室、酒店及百貨公司

資料來源：首源投資

就像日本的鐵路公司一樣，日本的公用事業公司亦面對增長挑戰。不過，與鐵路公司不同的是，公用事業企業還要克服需求減少的不利因素。我所拜訪的每間公用事業公司均認為，這個現象背後的原因包括天氣變得和暖、服務範圍的人口下降、電器的能源效率提高、建築物的隔熱改善及政府訂立節能目標。一般來說，氣溫上升損害天然氣需求，但會增加電力需求。問題是，由此產生的正面影響不足以抵銷其他因素帶動的需求下降。

為了減低負面影響，日本的公用事業公司積極尋找新的增長渠道。大家可能預期，該類公司會將投資集中於國內的可再生能源發展，例如太陽能及在岸風力發電。然而，日本的地形構成難題，加上空間有限，持續限制市場發展。至於低碳替代能源發展方面，離岸風力和核能發電同樣遇上障礙。核能面對的最大問題，依然是公眾的態度負面及地震／海嘯風險，2011年的福島事故便是例子。於2011年的地震前，日本設有54個核電廠，以滿足30%的能源需求。時至今日，當地只重開了12個核電廠，佔目前能源組合約8%⁵。

日本的離岸風力發電挑戰，在於當地的沿海水域較深。換言之，離岸風力發電場需要浮於水上，而非固定於海床上，導致成本較高。

基於上述原因，日本的公用事業公司選擇投資於不同的市場。例如，東京燃氣（Tokyo Gas）便參與了美國的頁岩氣投資，大阪燃氣（Osaka Gas）亦於印度發展燃氣分銷業務，關西電力（Kansai Electric Power）則投資於數據中心，企業紛紛進駐各大市場。 該類投資有助企業達成增長目標，可惜卻偏離了公司的核心策略及地區，並會造成風險。

資料來源：國際能源署

在討論政府訂立的淨零排放目標時，日本的公用事業公司大多表示，有關目標較難實現。按照當局的現行目標，在2050年前，企業的核能和碳捕捉與封存佔能源組合比例需達30%至40%，可再生能源比例需達50%至60%⁶。

上述目標看似合理，惟我們將要重啟現時的所有發電廠及興建新的廠房，才能達到所需的核發電量。另外，我們還要提供大量空間，以達致必要的碳捕捉與封存量。再者，儘管企業正在重開核電廠，而且公眾的態度漸變緩和，但我相信，假如提出興建新的核電廠，必會招致強烈的反對。

日本的利率遠低於其他國家，當地的個別上市基建企業資產負債表槓桿較低。在此環境下，西日本旅客鐵道於2023年底增派股息，並可能於2024年及2025年進一步上調股息。近日，大阪燃氣（Osaka Gas）宣佈自2010年後的首次股份回購，股東普遍歡迎該項消息。我們一直提倡日本企業增加派息比率，因此我們樂見公司作出有關決定。

日本基建行業的資本回報機會增加，反觀其他發達市場的公司卻面對利息開支及股本需求上升問題，兩者形成對比。