在過去六個月,環球股市持續受到不確定性拖累。另一方面,日本首相安倍晉三宣佈將於今年10月把消費稅由8%上調至10%,令市場加深對經濟衰退的憂慮。

客戶通訊 - 2019年10月

團隊業務一切如常

在過去六個月,環球股市持續受到不確定性拖累。另一方面,日本首相安倍晉三宣佈將於今年 10 月把消費稅由 8% 上調至 10%,令市場加深對經濟衰退的憂慮。

在這種情況下,我們重申,我們維持投資程序不變,仍然致力識別長遠可締造吸引及可持續回報的公司。我們堅守投資理念,不受短期雜音干擾,長時間評估已持有或有意買入的公司基本因素。

我們物色的公司擁有優質管理團隊,財政狀況穩健,並且擁有優秀長期往績,在下行週期仍能保持表現穩定。對日本市場而言,這些公司受長期增長趨勢帶動,而且不論廣泛經濟走勢如何,仍能表現出色。我們致力尋找可持續締造高投資回報率,並在獨特市場中採取專注策略的公司。我們偏好依賴經常性收益的業務模式,其偏高利潤率可在下行市況提供抗禦力。我們的持倉與指標顯著不同,並維持偏高的主動投資比率。

自上期客戶通訊以來,我們發掘了若干符合上述標準的新投資意念,並已進行三次日本考察研究。在今期客戶通訊,我們討論幾家不受增長趨勢下行影響的受訪公司。

在日本勞動力短缺的情況下尋找機會

日本就業市場持續緊絀,在 2018 年有 153 家公司因人手短缺而被迫結業。不少商店和服務已考慮縮短營業時間,而首相安倍已推出一項新的移民計劃,為勞工短缺最嚴重的行業引入兩項新的藍領工人簽證類別,以吸引海外工人到日本工作(儘管日本較保守的企業可能對此抗拒)。 

隨著日本失業率處於 26 年低位,加上職位空缺與應徵者的比例處於 44 年的高位,爭聘年輕人才的公司致力促進更具吸引力的企業文化。實際上,安倍晉三在 2018 年推出「工作風格」立法改革前,人們對工作/生活平衡的態度早已日漸轉變。 

然而,勞工短缺並不是日本面對的唯一問題。在 36 個經合組織1成員國當中,日本的勞動生產力僅排名第 20 位(根據每工時所創造的國內生產總值計算)。工時長,加上人口老化,均令情況惡化。 隨著日本勞動力短缺日益嚴重,提高生產力成為當務之急;目前, 日本企業普遍增加開支研發創新資訊科技方案,便正好說明這個情況。

不過,日本的資訊科技知識與能力出乎意料地偏低,是妨礙生產力提高的另一大因素。日本網絡安全大臣去年承認從未使用電腦,成為一時熱話。在生產力低、勞動力不足和自動化日益普及的完美風暴中,資訊科技方案成為某些行業的一線生機。目前,日本勞動市場是 1970 年代以來最緊絀,越來越多企業為提高效率而升級現有書面系統,因此我們致力物色可受惠於上述開支增加的企業。 

我們已關注一段日子的雲端軟件公司 Rakus 正是這類企業之一。Rakus 的目標客戶是中小企,由於這些企業的員工對資訊科技的認識尤其低,因此正是雲端企業的最佳目標。隨著勞工短缺,加上政府增加政策誘因,雲端服務的需求日益增加。

Rakus 受惠於良性競爭環境,但我們認為 Rakus 了解客戶需要,是其優勢所在。該公司推廣有效及便利使用者的產品,並明白必須令客戶了解有關產品相對傳統紙筆系統的優點。Rakus 的客戶基礎流失率低,客戶一般維持長期合作,並提供經常性收益,而且收益一直持續增長。

Rakus 的旗艦產品是開支管理軟件 Rakuraku Seisan,其過去十年的市場份額增長可觀。儘管產品取得成功,但管理層仍然大幅投資於廣告,並擁有一支銷售團隊主動與中小企接洽,以推廣雲端軟件的優勢。管理層明白,必須先拔頭籌才可在粘性市場吸引新客戶。 海外雲端公司主要透過網上廣告和調查開展新業務,但這在日本通常並不可行。因此,Rakus 的銷售團隊採取面對面推銷,是相比同業另一優勝之處。 

Rakus 在今年已調撥資源至的士和電視廣告開支,務求盡可能把廣告覆蓋至中小企東主,目標是推動收益和利潤在三年後實現 30% 的複合年增長率。雖然目前的廣告措施會影響短期的營運溢利,但預期有關策略可於未來數年帶來效益。

數碼記賬系統 Rakuraku Meisai 是一項較新的產品,但有可能成為重要的增長動力。市場上同類產品多以大公司為目標客戶,而 Rakuraku Meisai 則專為中小企量身定制。我們估計,可望受惠於記賬數碼化的潛在市場價值將達 200 至 300 億日圓。 

我們早前曾持有 Rakus,並在 2018 年獲利套現,其後投資組合在今年初再次買入該股。我們之前或許過早沽售,因為儘管該股估值昂貴,但我們對其仍然信心十足。我們明白管理質素、業務實力和盈利增長前景明朗等因素,遠比短期相對估值重要。

Rakus 的管理層由創辦人兼總裁中村崇則領導,擁有明明的策略和長遠思維。中村相信 Rakus 具備優秀條件,以把握中小企日益重視科技效率的趨勢;我們對此表示認同。我們認為 Rakus 可望成為日本結構性勞工短缺和數碼化的顯著受惠者。 

在近期的考察中,我們亦曾到訪日本第三大企業資源計劃供應商 OBIC。其核心軟件 OBIC7 是為人力資源和會計等企業支援功能而設計。OBIC 的業務已發展至瞄準一般擁有 500 至 1,000 名員工的大中型企業客戶,目前於該領域的市場份額佔 10%。最近,該公司已開始推廣旗下雲端方案,有關業務佔整體收益 10%,並按年增長 65%。OBIC 往績表現穩健,自 1998 年首次公開招股以來,每年的營運溢利均錄得增長。

我們認為 OBIC 在人事和營運方面擁有獨特的方針:只聘用新畢業生進入「公司大家庭」,以保存公司文化;而且大部份職能由公司內部負責。主席野田順弘於 1968 年創立 OBIC,野田家族持有公司 25% 的股權。過往,我們曾對 OBIC 的資訊披露不足而缺乏信心,但經過一段時間後,我們對該公司的認識加深,信心亦日漸增強。該公司的 EBIT2 在過去20年持續增加,目前接近 55% 的水平(名列業內前茅)。我們認為這反映野田家族的盡責管理能力卓越,而且致力提高公司盈利。

隨著 OBIC 的把目標客戶從中小企轉為較大型的公司,令目標客戶群減少,公司近年的客戶基礎規模保持相對穩定。現有客戶帶來的收益持續增加,可望帶動業績增長,從而延續 OBIC 締造高現金流量的往績,並可改善利潤率。OBIC 擁有一支優秀的內部銷售團隊,他們全面了解客戶的需要,並會主動向現有客戶推廣新服務和功能。競爭對手一般使用第三方分銷商,這類分銷商不會像 OBIC 般認識客戶基礎,亦缺乏推動業務發展的動機。 

OBIC 曾憑藉對本土市場了解的重大優勢,成功克服了經濟逆轉時期。在日本市場,為客戶量身訂製方案十分重要,OBIC 比外國競爭對手更深明此道。我們認為 OBIC 是另一家穩佔優勢的企業,可受惠於日本自動化方案開支增長的趨勢。 

 

1 經濟合作及發展組織

2 息稅前利潤率

業務逐漸轉型;前景明朗

在另一不同行業中,我們看到零售商 Workman 透過擴大產品類別,大幅轉變其業務模式,因此新增對該公司的持倉。Workman 創立於 1980 年,至今在全國營運接近 840 間特許經營店,佔 15% 市場份額,是以優質價值和持久耐用聞名的可靠品牌。

該公司專營專業工作服裝,即建造和製造業的工作制服。這個業務模式讓公司在多個跌市期間均表現強韌,而且大部份客戶會每年兩季各更換低價制服和防護服一次,因此帶來持續穩定的收益流。僱主對工場安全日益重視,因此經常為僱員提供購買專業工作服的津貼。 

在 2008 年出現環球金融危機期間,Workman 的表現相對穩定,而且 2009 年和 2010 年的盈利只錄得單位數跌幅。此後,日本在 2011 年發生東北地震和海嘯後,當地政府沿著東部海岸線進行重建,令 Workman 產品的需求提升。 

Workman 了解到日本人口老化長遠可能會影響其產品需求,因此推出新店舖模式- Workman Plus,以應對挑戰。新的 Workman Plus 店舖選址更方便顧客,均座落於購物中心和市區,而非開設在公路旁邊。店舖銷售低價運動和戶外服裝,目標客戶是一般購買 North Face、耐克 (Nike) 和安德瑪 (Under Armour) 等品牌的消費者。

Workman 成功利用設計堅韌耐用專業工作服的專長,將品牌推廣至全新廣告受眾,而且零售價遠低於外國同類品牌。日本出現「休閒運動」3 的長期趨勢,推動公司產品的需求上升,新店舖明顯特別受到女士青睞(舊 Workman 店舖一直無法招徠女性顧客)。 

這種店舖擴展模式令人欣喜。Workman Plus 的新店舖已取得相當於原有 Workman 店舖兩至三倍的銷售額,其店舖開幕亦吸引媒體和網上博客關注。Workman 表示目前只會開設 Workman Plus 店舖,並計劃在未來將舊有店舖的經營模式轉為新模式,我們認為這是推動其業務長期增長的關鍵動力。鑑於 Workman Plus 的服裝價格便宜和具功能性,越來越受喜愛廉價產品的日本消費者歡迎,因此應有助建立品牌。在我們的日本企業持倉中,Workman 的投資回報率高達 34%,僅次於迅銷 (Fast Retailing) 的 38%,反映其整體業務持續增長的基礎穩健。

 

3 是指在日常生活穿著運動服的趨勢。

總結

自 2013 年以來,日本央行為實現其設定的 2% 通脹目標,一直積極購買日本政府債券和交易所買賣基金。截至 2018 年底,日本央行持有 78% 的日本交易所買賣基金,在政策干預的多年來購買金額達到 23 萬億日圓以上。此舉引起投資者憂慮,他們認為這樣的交易所買賣基金交易水平會推高價格,從而扭曲市場。然而,日本 TOPIX 指數的估值現正處於歷史低位。事實上,市場走勢受外國投資者活動的影響大於日本央行的購買計劃。

其次,由於環球債券孳息創下歷史新低,經濟停滯不再僅是日本的問題,「日本化」現象已蔓延至全球,為歐美帶來警示。目前,有 16 萬億美元的環球債券提供負孳息,佔總額的 30%,當中接近一半屬於日本債券。

個別已發展市場債券的實質孳息

資料來源:德意志銀行,截至 2019 年 9 月。

因此,投資日本資產本質上被視為低增長投資。儘管如此,我們認為我們的持倉仍然具吸引力,因為我們一如以往按「由下而上」的基準進行投資,並聚焦於持倉公司的基本因素。在環球利率偏低的環境下,我們專注物色可締造持續和迅速增長自由現金流的企業,因為這是決定企業價值的關鍵指標。

事實上,即使日本經歷 20 年的低增長環境,但日本企業的盈利增長與美國不分伯仲,而且估值較為吸引。日本企業的生存和成功之道,是不斷尋找創新方式,以提高運營效率,而非依賴利好的宏觀環境。在這方面,日本企業或許較全球企業領先。 

日本企業的盈利增長與美國不分伯仲

資料來源:財務省和美國經濟分析局。本圖數據是指日本當前企業利潤(除稅後但於派息前)和美國當前企業利潤(經存貨估值及資本消耗調整)。截至 2019 年 6 月底。

作為長線投資者,我們不受短期雜訊影響、不介懷無法預測的經濟衰退,不擔憂個別國家的地緣政治危機,均有助提高我們的整體絕對回報。我們繼續專注發揮所長,尋求具備優質管理、強勁業務、可持續盈利和穩健財政狀況的企業。我們認為這些企業最具優勢,可在未來五至十年內帶動客戶的投資增長。

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