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首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報

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  • 首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報 - 2021年8月

首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報

2021年8月

Mahindra CIE Automotive:轉型求變

近日,印度多間汽車代工生產商(包括Maruti Suzuki、Mahindra & Mahindra (M&M)、Tata Motors及Eicher Motors)就像全球的汽車製造商一樣,紛紛表示半導體供應短缺已對其生產計劃構成影響,令過去數年持續面對挑戰的業界雪上加霜。這三年來,新推出的安全及排放法規、保險費用上升及各州上調公路稅使得汽車擁有成本飆升。此外,非銀行金融機構爆發資金危機後,汽車買家可以取得的融資減少,新冠肺炎疫情的衝擊亦為汽車業的銷售帶來更沉重壓力。於2021財年,印度的載客汽車銷售額僅較十年前增加8%,商用汽車銷售額則下跌16%。1

我們發現,與投資於代工生產商相比,投資於汽車製造商的優質供應商(包括軸承製造商、汽車油漆公司及主要零件供應商)的吸引力更大。其中一個例子是我們投資組合持有大量股份的零件供應商Mahindra CIE Automotive。我們在大約20年前開始留意該公司,當時Mahindra Group剛收購了投資組合原本投資的鍛件製造商Amforge。在該項交易後,Mahindra Group進一步收購了印度及歐洲的其他零件供應商,並將這些企業併入Mahindra Systech。Mahindra Group所收購的不少企業均擁有高成本的業務架構,而且公司本身的盈利能力欠佳。於2013年,CIE Automotive of Spain收購Mahindra Systech的控股權益,並合併了其盈利可觀的歐洲業務。此後,Mahindra Group的股權下跌至20%,公司名稱也更改為Mahindra CIE Automotive。在這次所有權變動後,我們為投資組合買入了該公司的股份。

自成立以來,CIE Automotive多次進行併購交易,以整合多間全球零件供應商。收購對象的管理團隊擁有經營自主權,但所有企業均須遵守CIE的財政原則,專注維持高資本回報(淨資產回報率達到20%)、穩定現金流(EBITDA2的60%將轉化為經營現金流)及低槓桿比率。在CIE於1995年上市後,投資者的年度化總股東回報高達21%(以美元計),可見有關安排對股東有利。

從2006年起,Ander Alvarez曾經在多間CIE集團公司擔任領導角色。Mahindra CIE委任他為集團行政總裁,負責帶領企業扭轉劣勢,新管理層已經推動了多項業務變革。

  • 行業環境欠理想,不少小型零件供應商舉步維艱,Mahindra CIE的市佔率卻顯著上升,並吸納一眾規模龐大的新客戶,例如Bajaj Auto及Maruti。來自M&M及Tata Motors的收益佔比亦從過往年度的接近30%減少至現時的約15%。
  • Mahindra的印度廠房效率大幅提升,歐洲廠房則因結構性挑戰而關閉。於2014年至2021年上半年,該公司的經營利潤率從4.6%上升超過一倍至10%,同期的除稅前利潤率從2.2%增加至9.3%。隨著印度的汽車銷量恢復正常,經營槓桿有望推動盈利能力持續提升。
  • 除此以外,Mahindra更收購了多間優質企業,例如高精度汽車零件製造商Bill Forge。該等交易有助Mahindra CIE吸納新客戶及開發新產品。由於現金流維持強勁,即使公司進行多項收購,其淨債務/EBITDA比率仍然從超過2倍減少至低於1倍。
  • 從2014年至今,Mahindra的淨資產回報率由4%增加至12%。展望未來,管理層及母公司的目標是將淨資產回報率提高至20%。

 

在最近與Ander Alvarez通電話時,我們發現他對公司的前景變得更有信心。受惠於需求復甦,Mahindra CIE的客戶訂單及市佔率增加。目前,公司的印度廠房已經飽和,並正在擴展大部分業務。過去一年,Mahindra CIE積極削減開支,因此在原材料成本上升之際,管理層依然預期盈利能力會持續改善。Mahindra CIE的預測市盈率為13倍,我們認為吸引力不低,其母公司CIE Automotive抱持相同看法,去年亦在市場上增持約5%股份。鑑於行業面對的挑戰,Mahindra CIE需要較預期更長的時間方可轉虧為盈。然而,在競爭減少下,公司於這段期間逐漸壯大。中期而言,我們相信Mahindra CIE能夠把握轉型帶來的優勢。

基金表現分析

在8月,首域盈信印度次大陸策略中成績最突出者包括Godrej Consumer ProductsHDFC BankICICI Bank。這些公司均是我們策略的五大持股之一。

Godrej Consumer Products Limited宣佈,2022財年第一季的收益及經常性利潤較去年同期分別增加24%及38%,刺激股價上揚。該公司的非洲業務擺脫近期的困境,增長及盈利能力均大有改善。

監管機構決定批准HDFC Bank發行新信用卡,為這間貸款商帶來好消息。此前,該行的互聯網銀行平台發生故障,監管機構曾經指示其停止發行新信用卡。HDFC Bank的管理層正積極投資,以提升科技基建。估計上述監管批准將會改善該行的增長前景。

ICICI Bank公佈的季度業績不俗,貸款增長17%,撥備開支減少,2022財年第一季的純利較去年同期上升78%,帶動股價造好。

首域盈信印度次大陸策略主要受到Mahindra CIE AutomotiveBlue Star LimitedBosch Limited所拖累。

半導體供應短缺影響主要汽車代工生產商的生產計劃,市場預期Mahindra CIE AutomotiveBosch Limited的增長將會放緩,故此兩間企業股價下滑。

Blue Star公佈,受到旅遊限制影響,收入及利潤較上季倒退,導致股價下跌。不過,該公司的各項產品市佔率及售價均見上升,相信將可提高未來的增長及盈利能力。

 

*公司數據來自公司的年報或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2021年8月31日或另行註明。

資料來源:印度汽車製造商協會(SIAM)

除息稅折舊及攤銷前盈利

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