「失敗是多麼的重要。我們總把成功掛在口邊；然而，成功是阻止失敗或借鑑失敗經驗的能力，這種能力往住促使您邁向更大的成功。」英國小說家喬安娜‧羅琳 (J.K. Rowling)
客戶通訊 - 2018年8月
「失敗是多麼的重要。我們總把成功掛在口邊；然而，成功是阻止失敗或借鑑失敗經驗的能力，這種能力往住促使您 邁向更大的成功。」英國小說家喬安娜‧羅琳 (J.K. Rowling)
在過去數年，許多時候我們都覺得自己是一個不折不扣的麻瓜1 。黑暗力量（量寬2及機器的興起）顯然處於優勢。但是，我們相信舊有的方法；而不可思議的是，過去六個月市況顯著轉佳。當然，距離宣告勝利，還言之尚早。
嚴守紀律與固執不變，有時難以區分。有人或會說，在這個普遍視之為顛覆世代的環境下，更是如此。我們感到疑惑，兩者何時混為一談？但這卻是現代主義的傲慢。面對轉捩點，屈服於市況的壓力最強烈－即認同這次確實有別於以往，然後隨波逐流，買入獲市場追捧的資產。
只有在最後回顧過去，加上後見之明，市場觀察員才能在嚴守紀律與固執不變及成功與失敗之間作出判斷。幸而，我們緊守投資理念，設定行之有效的投資程序，並擁有長期優秀的往績。即使如此，儘管在投資路上擁有這些試金石和路標，但仍有滿腹疑惑之時。
我們在上一期客戶投資通訊亦作出相若的結論。回顧過去多個世紀，推動投資週期的人類天性和情緒並無改變。投資週期延長，但既往不變。也許略為新鮮的是，市場出現超主動的被動型投資，但這不過是誇大人性的脆弱而已。
「成功不是終點，失敗也非致命，重要的是有繼續前行的勇氣。」英國前首相邱吉爾 (Winston Churchill)
因此，世界在變，但一切依舊。在現實世界，儘管所有市場評論均刺激投資者的情緒，但值得注意的是，至今並無發生不利或過於出乎意料的事件。每股盈利增長甚至優於預期。然而，回報離差顯著擴闊。
從目前來看，操控市場者似乎只是蹣跚而行。不用多久，利率便會跌至歷史低位，負債則升至前所未見的高水平。試想像若市場事件開始按其意願而行。可以想像的是，被動型投資的回報可能以複合形式下跌，正如其把握近日的趨勢締造正面的槓桿回報。
現時，一切看來相對平靜，但隱約感到宏觀狀況逐漸轉變。我們的絕對回報仍然不俗，相對收益亦逐步按月上 升。致富之路步伐緩慢，這也許與美國作家海明威(Hemingway)對破產的妙論不謀而合：「兩種方式：先漸進，後突然。」
在美國，為解釋市場走勢，出現大量枯燥乏味的評論，都是有關對比增長股，價值股表現再度領先的分析。在證券分析之父班傑明‧葛拉漢 (Benjamin Graham)的投資聖經《證券分析》一書中，其序言引用古羅馬詩人賀拉斯(Horace)的作品《詩藝》 (Ars Poetica)：「現在沉淪者，來日將復興；現在榮耀者，來日將衰朽。 (Many shall be restored that now are fallen, and many shall fall that now are in honor)」。
我們認為這是一種人為的區別。兩者的關係非常簡單：相輔相成。沒有增長，便沒有價值，尤其在亞洲。否則，怎會令人感到不安。先回顧本土市場。綜觀美國，在過去十一年當中，共有九年增長股（儘管有所定義）的表現優於價值股。
這大致橫跨一整個十年，以及2008年全球金融危機後的整個時期。相反，我們的表現反映只有在最後兩至三年持續出現若干轉變。對看漲者來說，市場已出現無可逆轉的改變；現時，我們全都是技術性投資者。對其他投資者而言，這無異於存在已久的投資週期。資產分配者將會據此作出資產配置。
1 在喬安娜‧羅琳筆下的《哈利波特》小說系列，麻瓜(muggle)泛指沒有任何魔法能力的普通人
2 量化寬鬆
投資組合活動
自上一期通訊以來，亞洲投資組合的投資活動較往常為多，特別是新股及所有市值策略方面。意料之內的是， 在小型股範疇，就三至五年持股期而言，投資組合的整體週轉率仍處於25%至30%的區間。
大型股策略的變動較為異常，但有關變動反映我們進一步以絕對質素為首要焦點。綜觀影響投資組合決策的機率和後果，專注保障資本蓋過若干公司的估值，例如利標品牌、Lupin和華碩電腦。
我們在過去約六個月期間，買入上海國際機場、大眾銀行(Public Bank)、高知特(Cognizant Technology)、 星展集團、創科實 業、Hanssem、 Universal Robina Corporation和Axis Bank。所有買盤的比重仍相對細小，但我們在Hanssem下跌後增持其股 份，並於上海國際機場揚升後減低持股。
我們悉數沽售新加坡電信(Singapore Telecom)、LG Corporation、捷安特、利標品牌、Lupin、國泰航空、 華碩電腦及Ryohin Keikaku。部份持倉以虧損價出售；然而，我們認為其前景已惡化，而出售有關倉盤有助改善投資組合的質素。
購入倉盤
我們於年初購入上海國際機場的倉盤，該公司為內地上市中國A股，我們旗下不少策略目前已透過港股通機制靈活購入A股。我們現時持有冷氣機和白色家電製造商美的集團。在過去十年，我們受惠於投資團隊與上述企業進行的研究和會議。
上述兩家公司在我們購入後均表現出色，但我們認為不僅是因為中國A股獲納入多項MSCI指數（在2018年6月及9月分兩個階段納入）。在這類重大公佈下，投資者一般會出售倉盤而非買入；這個情況無疑再次成為事實。
我們未曾注意這些指數，但短期而言，納入A股的決定意味估值普遍上 升。儘管如此，我們相信上述兩家公司的長遠前景應維持正面。上海國際機場是一家國企3 ，本質上應以漸進步伐發展，但該集團卻以商業手法營運。
上海國際機場擁有上海浦東國際機場的大部份股權。旅客在免稅店消費將會使股東回報受惠，這個關係明確簡單。機場的交通增長可觀，著陸費逐步增加，而且非航空收益（旅客消費購物佔三分之二）目前佔業務收益的半數。
該集團剛就特許專營權與主要免稅店續期，藉此提高利潤份額。此外，集團不但締造可觀自由現金流，而且沒有負債。然而，集團正進行擴建航站樓的大型工程計劃，資本開支達200億元人民幣，超出公司現有的固定資產基礎。
預料擴建工程將於2020年後完工。 對比增加收益，其折舊與攤銷費用可能急增，因而成為團隊討論的主要議題。另一方面，集團具防守特質，市盈率由20%以下的雙位數字調整至20%的中端區間。
因此，我們已減持上述倉盤，削減步伐或許較以往迅速，但其股價大幅上升。至於美的集團，我們的經歷大致相同，該公司執行能力出色，而且繼續按20%以下的高幅度雙位數字增長。由於該股亦出現類似的評級大幅調整情況，我們已減持有關投資，但目前傾向增持倉盤。
3 國營企業
韓國和日本
我們持有韓國Hanssem Corporation的倉盤較不利回報。Hanssem是一家提供全面室內設計、裝飾和安裝服務的公司，專注於廚房以至浴室的家具、電器、布料和設計。公司的往績和財政狀況同樣強勁，以家族形式擁有業務並錄得雙位數字的估值增長， 因而顯得吸引。
我們於年初親訪公司，當時韓國房地產市場放緩，公司業務因而面對困境。此外，公司在上海開設大型門店，初期虧損拖累集團整體利潤下跌20%，但該門店正迅速步向損益平衡。
另一方面，該公司與韓國眾多企業的情況相若，已有多年回購股份的慣例，因而未能撤回這項措施。就Hanssem而言，這些股份目前佔公司股份基礎的25%。繼多番討論及敦促後，該公司似乎不可能採取主動措施，但或許能在將來實現。
我們的整體持倉規模細小，但韓國整體房地產股獲調升評級可望帶來長遠機遇。Hanssem表示儘管市況欠佳， 但房市成交量回落為其前景提供遠為重要的動力。該股估值處於20%以下的高幅度雙位數字，促使我們予以增持。
雖然立邦塗料(Nippon Paint)在日本上市，但被視為一家亞洲公司，其半數銷售和利潤均源於亞洲（日本除外）市場，以中國的貢獻最大，佔純利約40%，該公司在內地的市場份額約為30%。立邦塗料與其最大股東陷入糾紛，但目前已達成正面解決方案。
我們已持有該公司一段時間，其最大股東為一個新加坡家族，本質上是以合營公司架構建立亞洲（日本除外）業務。在過去60多年來，吳氏家族累積持有40%股權，但集團董事會仍由日本人控制，並只集中於本土市場。
基於日本以外市場的增長，加上年初造價高昂的併購交易帶來動力，因此吳氏家族在控制權角力（我們所支持）中獲得對董事會的全面控制權。我們預料業務重整將促使管理層與股東利益更趨一致，因為新任行政總裁有望於未來數年大幅推動公司增長。
印度資訊科技服務與銀行業
我們買入高知特，雖然該公司在美國上市，但類近一家亞洲企業。該集團向全球市場提供資訊科技服務，與Tata Consultancy Services (TCS)和 Infosys互為競爭。與其他同類企業相若，高知特增長受累於銀行業開支短缺。金融服務業佔公司銷售的40%。
具體而言，由於數家歐洲銀行客戶將部份業務調返內部管理，導致高知特的短期增長受壓。有關情況造成廣泛通縮，但預期這屬短期雜音，而且（所有）數碼化趨勢的長遠動力為行業和該公司提供強勁的結構性利好因素。
顯然，銀行及保險公司的資訊科技和技術開支佔銷售的5%至6%，但企業平均僅為1%至2%，故我們相信長遠機遇相當龐大。高知特亦在健康護理業擁有顯著市場份額（佔銷售30%），而且該集團向公眾承諾致力提升利潤率。
TCS經歷數碼化轉型。我們相信該公司最能把握嶄新機遇，主要基於其公佈與馬莎百貨(Marks & Spencer)和Transamerica展開 價值10億美元的交易。在過去12個月，TCS成為我們的最大持倉之一。目前高知特的倉盤規模細小，因為我們對TCS和Tech Mahindra的龐大持倉構成限制。
我們以類似方式，於去年12月首度購入印度Axis Bank。我們早前曾聚焦於印度HDFC Corporation、HDFC Bank和Kotak Mahindra的私人銀行持倉。
Axis明顯遜於上述表現最佳的銀行。 若銀行業忽略對質素的控制，將會造成重大危機。雖然市場對該集團評價嚴謹，但目前我們的多項策略均廣泛持有Axis。本質上，從往來與儲蓄賬戶比率4 及成本的角度來看，公司質素由其存款業務可見一斑。
該行現任行政總裁Shikha Sharma於九年前加入（離任ICICI group後），致力建立一家表現出色的零售銀行。 目前，Axis的存款成本和市場份額與HDFC差別不大，無疑頗算是一項成就。若Axis持有HDFC業務，前者市賬率可能為4倍，而非目前的兩倍。 然而，Axis還須應對大額業務問題。
Axis的大額貸款業務使信貸成本急增。令人憂慮的是，其最終責任問題引發爭議，而且該行與印度儲備銀行就確認上述虧損出現不堪的爭論。在印度儲備銀行作出干預後，Axis開始籌集資本，並公佈在2018年第一季錄得虧損。該行將於年底委任新行政總裁。
我們認為上述問題目前大致步入尾聲。該行股本回報率未能在未來三年重返20%以下高幅度雙位數字的原因薄弱。投資者的記憶短暫，而該行的體系穩健。對比其他印度私人銀行，該倉盤規模相對細小。
儘管HDFC和Kotak Mahindra的營運規模不大，但均能維持出色表現，預料長遠結構性趨勢仍相當正面。事實 上，由於印度儲備銀行更銳意促使銀行業確認虧損，令半數公營銀行目前未能放貸，有助提升上述銀行的競爭地位。
4 往來與儲蓄賬戶比率－往來與儲蓄賬戶存款對比總存款的比率。往來與儲蓄賬戶存款比率越高，意味融資成本越低，因為銀行普遍向這些戶口支付微薄利息或零息。
一家香港工業企業和新加坡銀行業
創科實業是另一家我們認識已久的公司。這是一家由德國人持有的香港上市企業，但公司主要在美洲經營業務。其主要客戶為Home Depot，佔公司銷售的50%。公司增長由Milwaukee電動工具所帶動，並與Stanley Black & Decker及日本Makita直接競爭。
公司業務持續強勁增長，旗下產品進行創新並發展至新產品領域，有助提振銷售表現。Pudwill家族持有公司30%股權，而專業行政總裁亦已就任一段時間。該公司是於過去20年持續擴大規模和增長的少數香港小型公司之一。
創科實業的估值目前頗高（市盈率處於20%以下的高幅度雙位數字），旗下業務亦顯著倚賴美國房屋市場。雖然我們未能確定公司的短期前景，但其能夠締造可觀現金流，而且現時擁有淨現金，表現令人相當滿意。
新加坡方面，我們曾因星展集團油氣 賬目的信貸成本大幅上升而錯誤地出售該股，並於多年後重新購入。我們繼續對華僑銀行持龐大投資比重，其隨著時間締造相若回報。上述兩項倉盤的表現相若，但星展集團的質素持續改善。
我們相信華僑銀行的立場較為保守，但星展則致力發展技術，於公司組織內加入有關策略。目前，我們難以闡述兩者的差異，但中期而言，星展對減低資訊科技成本表示樂觀，並展望股本回報率將由12%提升至14%。
兩家銀行的估值依然吸引，市賬率約為1.3倍，股本回報率介乎約11%至12%。星展銀行擁有融資優勢，其持有新加坡郵政儲蓄銀行(POSB Bank)，因此往來與儲蓄賬戶比率較高，但兩家銀行均有望受惠於利率上升。我們相信兩者均以保守策略管理業務，並受新加坡金融管理局嚴密監管。
行業配置
首域亞洲股本優點基金
首域亞洲增長基金
資料來源：首域投資，數據截至2018年6月30日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100%。
+指數：MSCI綜合亞太（日本除外）指數
*指數：MSCI綜合亞洲（日本除外）指數
馬來西亞和菲律賓
馬來西亞方面，我們新增大眾銀行持倉，這是另一家我們多年來熟悉的銀 行，亦是我們為客戶於部份專設國家基金的持股。馬來西亞一直不獲亞洲投資者垂青，但一場動盪的選舉結果或許為這個國家帶來另一次轉機。我們現正拭目以待。
大眾銀行的管理模式相當審慎，其為一部份人口提供銀行服務，而且存款業務表現優秀，並繼續受創辦人兼股東鄭鴻標所控制。該銀行持續穩定增長，股本回報率介乎14%至15%，市賬率約為2倍。我們認為印尼中亞銀 行(Bank Central Asia)的情況相若， 但增長前景較佳。
至於菲律賓，我們新購入少量Universal Robina Corporation持倉，並正在緩步增加持股。這是另一 家我們長久以來注視的公司，但錯過了在其規模較小期間買入的時機。近期，該公司面對困境，利潤下跌三分之一，因而為我們提供投資機會。
該公司在短期而言面對重大困難，但並非無法克服，而且在某程度上並不陌生。這家公司由家族擁有及經營，但規模增長速度過急，以致目前面對增長困境和更大競爭，特別是在本土咖啡市場。該公司於越南被指出現質量問題，亦是其中一項負面因素。
創辦人兒子吳詩農(Lance Gokongwei)接任主席，並透過Dairy Farm Philippines聘用專業的行政總裁（寶潔Procter & Gamble前行政總裁），因為牛奶國際集團已成為其合營公司夥伴。公司的優先處理項目是在生產、分銷和創新方面引入MNC5 紀律原則。這是個完善的模式，我們也曾經看見成功例子。
印度Jyothy Laboratories、Britannia Industries及Marico正是一些例子， 說明類似的家族業務加入專業管理人員後可錄得顯著增長。減少庫存量單位6 、集中製造、改善物流及提升產品創新，都是部份較明顯可著手處理的項目。
5 多國公司
6 庫存量單位(SKU)－或可供出售的個別項目
我們沽售的持倉
我們在上期的客戶投資通訊中詳細談及利標品牌。我們把有關持倉規模減半後，最終沽清餘下投資，但錄得虧損。這次失誤的代價沉重，並提醒我們一般不傾向投資於零售業的原因。時尚服飾業可能是最難獲利的範疇之 一。在毫無增長的情況下，缺乏成本紀律是最終的答案。
我們亦曾略為提及捷安特，而共享單車是有關行業所面對最顯而可見的困境。雖然這類單車不會對捷安特構成直接競爭，但投放於這個新興行業的自由資本整體上已導致回報扭曲。即使在現階段，該公司盈利依然受壓，因此我們悉數沽清有關持倉。
Lupin的持倉規模一向遠不及Dr Reddy’s。鑑於Lupin所在行業開始反映美國FDA7 檢測的影響，加上美國分銷商收緊條款，促使我們買入有關持倉。Lupin財務總監一直非常熱衷於討論新產品前景及公司業務回升的可能性，而且認為這個情況言之成理。
雖然這些公司在藥業方面擁有專業知識，但盈利下跌的步伐猶如股價跌勢一樣急速，意味這個行業甚至不存在評級具吸引力的優勢。我們認為美國分銷商的變化屬於結構因素，而且政治事件亦顯著影響美國藥品價格。基於有關行業升勢溫和，我們沽售Lupin。
7 美國食品藥品監督管理局
電訊業
新加坡電信向來是我們所持有規模較大的倉盤，但我們在過去數年逐步予以減持。新加坡電信持有Telkomsel Indonesia的35%股權，是旗下最大的聯營公司，為其帶來投資及利潤貢獻，而我們與Telkomsel Indonesia會面後，在1月沽清餘下的新加坡電信持倉。
正如全球各地的電訊公司，隨著語音和短訊服務被數碼服務取代，新加坡電信已有一段時間面對增長挑戰。鑑於Telkom Indonesia近期公佈2018年上半年的業績表現欠佳，新加坡電信的增長及現金流似乎可能進一步放緩。此外，行業新貴意味當地競爭加劇。
澳洲方面，繼近期Telstra價值下挫後，新加坡電信全資擁有的Optus持倉表現可能也告失色。該公司利潤下跌，並不令人意外；而且我們認為其5%以上的收益率未能提供足夠的補償。從目前來看，新加坡電信可能相對較具防守性，但我們應有能力更勝一籌。
經過一連串戲劇性事件及刺激後，我們沽售國泰航空。該公司推行節省成本的計劃，並減少燃油對沖，有助推動公司股價，但這是迫不得已的獲利方案。外表亮麗的企業，配以差強人意的業務表現，正是公司的寫照。我們透過太古集團維持有關投資，而國泰佔其資產淨值8 約15%。
我們基於大致相同的原因出售華碩電腦。正如國泰航空一樣，華碩電腦的估值依然便宜，但製造手提電腦，同時於這個嚴峻行業內競爭，是該公司不可鬆懈以賺取利潤的方法。儘管華碩電腦擁有高股息率及低估值（核心市盈率為5倍），但我們認為顯然可物色其他更佳的企業。
8 NAV/RNAV = 資產淨值╱重估資產淨值
再次聚焦韓國和日本
我們在去年12月悉數沽清LG Corporation。我們持該公司倉盤已有數年，估值便宜（較重估資產淨值存在50%折讓）亦難以抵銷業務缺乏優勢的問題。該公司似乎未能自給自足，其回報全部來自其他公司， 透過主要持有LG Chemical及LG Household & Health Care以獲取利潤。
無論如何，我們仍然持有LG Chemical及LGH&H。LG Corporation持倉所帶來的成果合理，但我們一直視之為質素較低的持倉之一，而且該公司並無實質營運業務。我們認為LG Chemical及 LGH&H的評價甚高，因此這個情況相當諷刺，而韓國的投資機會更是如此。
我們在過去數年持有三家日本公司。根據立邦塗料的資料顯示，亞洲市場為Unicharm及Ryohin Keikaku業務帶來至少50%的貢獻。我們過往亦 一直持有Pigeon。正如不少日本股票，這些公司的估值似乎頗為昂貴。Ryohin Keikaku擁有無印良品，而後者在中國表現甚佳。該公司市盈率為30倍，我們基於估值理由而賣出有關持倉。
根據Ryohin Keikaku近期的業績顯示，其中國業務略為放緩，但長期前景看來仍然明朗。我們趁低吸納立邦塗料及Unicharm，而在估值合理的情況下，我們或會重新買入無印良品。同樣，我們亦樂於再次持有Pigeon。
投資組合配置
我們的整體投資組合配置並無顯著改變。印度依然是最大投資，而且這個地區似乎仍最易物色增長理想的優質公司，特別是資訊科技服務企業的增長再次加速，帶動股價回升，因而有利我們過去12個月的回報。
雖然Tech Mahindra繼執行情況在一段時間欠佳後，利潤率已見回升，並重新展現增長，但電訊業（佔公司業務的50%）依然疲弱，集團股價繼續存在折讓。
隨著中型公司遭大幅拋售，這些資訊科技公司受惠於印度本土股市愈趨嚴峻的環境。行業輪轉反映整體估值， 並標示這個因素再次變得更加可靠（對比外在因素）。在印度持續出現雙赤字的情況下，印度盧比走勢逆轉可能帶來裨益。
我們一如過往所述，已削減對中國的直接投資，但這建基於「由下而上」 的估值策略，而非任何市場先兆。我們對中國的憂慮仍大致相同。當地債務過於沉重，而且金融體系透明度不高。我們認為這些因素應與人民幣轉弱有關，而非源於其表現強勁。
國家配置
首域亞洲股本優點基金
首域亞洲增長基金
資料來源：首域投資，數據截至2018年6月30日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100%。
+指數：MSCI綜合亞太（日本除外）指數
*指數：MSCI綜合亞洲（日本除外）指數
其他投資意見
於管理投資組合時，我們奉行所有市值策略，投資於大部份相若的公司以作為大型股投資策略，但同時可靈活新增小型公司的投資。因此， 我們的交易依據上文詳述的策略；但小型股方面，我們亦買入泰國TOA Paint、中國無錫小天鵝及印度Bosch Limited。
相反，我們沽售菲律賓Integrated Micro-Electronics、香港偉易達及越南FPT Corporation。我們在上期通訊中提及Integrated MicroElectronics，這家汽車零件公司評級獲大幅調整。
偉易達是一家優秀的玩具製造公司，但這個行業並不那麼吸引。有關持倉前景頗為正面，但玩具反斗城面臨營運危機及互聯網巨擘的實力（例如亞馬遜）均顯示公司難以表現出色，即使擁有領先產品。FPT是規模細小的持倉，而且投資於越南市場時出現市場准入和流通性不足的複雜因素。我們或會因而面對更艱難的環境。
我們買入的持倉規模均相對較小。無錫小天鵝是美的集團之附屬公司，亦是中國第二大洗衣機公司。我們持有於深圳上市並以港元計價的B股。中國9 初步向外國投資者開放市場，但這家公司早於1993年成立，成為了滄海遺珠。
美的集團在2008年成為最大股東，並於2014年提出股權要約，以取得控制權。我們假設美的集團很可能於日後把無錫小天鵝私有化，但這亦無關重要。我們對美的集團感到安心；而對比無錫小天鵝的A股及母公司估值，其B股價格存在重大折讓。
此外，無錫小天鵝的淨現金佔市值約45%，意味這顆特殊的資本市場遺珠的實際市盈率不多於5至6倍。我們假定這並非價值陷阱，因為該集團仍是美的集團唯一的洗衣機製造平台。
9 中華人民共和國
泰國及印度
我們投資於立邦塗料後，對TOA Paint產生興趣。TOA在1964年成立，但於2017年才上市，而且是泰國最大的塗料生產商，佔市場份額約50%。公司業務擴展至越南（佔10%）、緬甸、柬埔寨和印尼，並繼續由家族擁有75%股權。
目前，該公司約15%的銷售來自泰國以外地區，但銳意把海外銷售佔公司業務的份額提高至25%。公司的業務價值偏高，市盈率處於20倍的中端區間，但應展現強勁增長，而且在這個投資機會下，整體公司規模（25億美元）似乎相對較小。
Bosch India是另一家向來表現異常的企業，正如不少1970年代在印度上市的MNC。Bosch India是環球集團旗下唯一上市公司，並由母公司Robert Bosch持有70%股權。集團的往績紀錄優秀，而且價值按20%以下的高幅度雙位數字比率複式計算。其 主要產品過往是電子燃油注入系統。
時至今日，考慮到上述因素，集團的70%銷售均來自動力系統零件。該集團現正生產電動車的動力系統。基於研發開支及往績紀錄，預期隨著行業轉變，集團將在未來五至十年成為主要生產商。
主要問題是其估值偏高。該集團的預期市盈率約為30倍，但市值已達85億美元。隨著印度進行現代化發展， 特別是貨車車隊業，我們預期集團在未來數年將展現雙位數字的全年增長率。隨著集團重新專注於消費業務，我們預期市盈率將得以持續。因此， 我們持有小額投資。
投資失誤
我們在上期通訊中談及對Idea Cellular的觀點，指出印度電訊業面對的困境。儘管Idea與Vodafone合併後佔行業市場份額約35%，但市值跌至只有80億美元。然而，合併事宜已獲審批，協同效益可望隨之出現。
Reliance所持有的Jio表現並無改善， Bharti亦同樣受壓。Bharti有更大的空間作出調動，因為該公司的非洲業務擁有一項寶貴資產，以及發射塔和其他可轉為現金的權益。上述公司並無締造自由現金流，但Bharti持倉明顯較強。
經扣除資本開支及利息償付成本後，這些公司似乎每年耗用約10至20億美元。Idea已籌集額外20億美元， 並於公司合併後獲取來自發射塔銷售和股權的所得收益。值得商榷的是，Vodafone及Birla家族是大股東，但股本基數為70億美元，對比債務為 160億美元。
概無關於Jio計劃上市的進一步消息， 但總投資資本及累計損失必定接近 500億美元。從套現與目前損失的機會成本來看，在我們現時身處的環境下，更好的例子寥寥可數。基於有關的槓桿效應，上述數字可以說是隨你所想。
Idea或許擁有足夠的資源，可在未來數年繼續經營，但若Jio仍未開始考慮盈利能力問題，該集團將面對若干艱難的選擇，同時將產生重大的引伸攤薄效應。由於我們在該公司價格處於較高水平時削減部份持倉，因此目前持倉規模為1%，但我們仍憧憬市場將會復甦。
十大持股
首域亞洲股本優點基金
首域亞洲增長基金
資料來源：首域投資，數據截至2018年6月30日。
註：基金可能在同一家公司持有多個股本證券，這些證券已合併以提供基金在該公司的總持股。上述基金比重可能包括也可能不包括多種證券。
展望及總結
如上文所述，若我們未能跳出思考的框架，儘管我們著重保障資本，或會視自己為增長型投資者。就此而言， 市場在過去數年充滿挑戰，但在零利率和自由資本的年代，也許這並非完全意料之外。
「失敗......是指向成功的路標。」英國作家路易斯 (C.S. Lewis)
這使我回想起，在團隊於2015年分拆後不久，我們的前管理合夥人曾對我說，他「頗為憂慮我們的投資風格可能在一段時期內不獲投資者垂青」。 時至今日，已經三年了。令人驚訝的是，他於2000年（在科技股急挫後並於週期低位）作出著名的Stewart Ivory收購，在事業高峰榮休。
您也許難以想像，但我們做到了；而且我們的投資理念和程序維持不變。這可能有點不可思議，但目前這個在2008年後為時相當長的牛市似乎已漸現疲態。現時的盈利增長強勁，可是支持市場氣氛的理據看來已逐一消退。
仍與大象同眠
投資於該範疇所指的一直是中國。 我們曾指出所有投資者都與一隻越來越急躁的大象同眠。然而，今非昔比。印度作為以本土市場和消費帶動的經濟體，提供另一個擺在眼前的機會。然而，其估值已相當高。
中國的金融體系往往提醒我們英國政治家邱吉爾有關俄羅斯的一 句名 言：「這是一個謎，被神秘籠罩著，匪夷所思(It is a riddle, wrapped in a mystery, inside an enigma)。」投資於中國，可憑藉的路標甚少。猶如美國，中國之大， 總能讓您找到支持您進一步作出投資的小道消息，甚至真憑實據。
市場對中國的恐慌經常出現，但假以時日，這情況可能會發生較顯著和長久的逆轉。甚至可能就在眼前？沒有人能預料，但無論在鄰近市場抑或事實上在全球各地發生，也不足為奇。無論「由上而下」或「由下而上」而言，中國金融體系的安全邊際都甚少。
較出乎意料的是，從市場來看，過去數年的市況頗為溫和，因為現實環境更令人憂慮。我們已倖免於不尋常和異常的市場事件，甚至對有關風險變得麻木，因此我們經常在眾多錯誤的警號中勇往直前。
只有時間才能證明一切，但現時我們對投資組合的資產配置感到滿意。若重啟正常服務，我們將會繼續為客戶締造可觀的絕對回報，而較顯著的趨勢逆轉可能進一步優化我們的相對表現。
歷史會為我們作證，我們希望把握市場持續走弱的趨勢，買入增長潛力較高的公司。這仍是主要的挑戰。與此同時，我們提醒自己，在施展連番獲取回報的妙計後，那些宣告勝利的麻瓜，或會被食死人10吞噬，猶如其被複合魔法所拯救一樣。
10 源自喬安娜‧羅琳的《哈利波特》系列，食死人是一群男、女巫師，他們練習黑魔法，希望消除社區中的麻瓜和麻瓜出身（父母都是人類的巫師）。
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