市場評論
美國十年期國庫債券孳息率於9月達4.15%，較上季減少約7個基點。在此期間，勞工市場降溫及利率回升，聯儲局亦將政策利率下調25個基點，以應對增長放慢。同時，美國收益率曲線未有繼續變陡，反映市場對經濟增長及就業情況的憂慮加深。
整體而言，亞洲投資級別企業基本面保持穩定。中國科技、傳媒及通訊企業的盈利數據好壞參半，外賣服務商競爭激烈，使利潤受壓。美元匯價疲弱為台灣保險公司表現帶來負面影響，幸好償付能力緩衝機制降低了風險，而韓國及日本保險商則受惠於國內收益率及投資收入增加。隨著行業競爭加劇，日本電訊公司的資本開支需求上升，驅使該類企業大舉發行債券。於8月，標普以印度經濟表現強勁及持續推行財政改革為由，將該國的主權信貸評級由BBB-上調至BBB。以往，個別印度企業的信貸評級被主權評級所拖累，這次評級調整有利該類公司，帶動相關債券的價格上升。為了維持投資級別評級，多間泰國國有企業推出債務管理措施，包括回購債券及發行永續債券。印尼爆發示威後換閣，普爾巴亞（Purbaya Yudhi Sadewa）獲任命為財政部長，接替在任多年的英卓華（Sri Mulyani Indrawati），令市場關注該國未來的財政紀律。
亞洲高收益資產表現繼續領先亞洲投資級別資產。印度可再生能源公司的在岸流動性仍然充足，為以資產作擔保的在岸再融資提供更多選擇。儘管澳門博彩業的競爭白熱化，旅客量及博彩總收益上升，支撐盈利表現。中國百大房地產開發商的合同銷售數據遜色，但於2025年上半年國有開發商錄得利潤增長，而倖存的中國高收益房地產開發商亦透過發行離岸債券或向母公司貸款，使流動性壓力有所減少。
亞洲固定收益市場的技術面繼續提供支持，整體信貸需求及資金流改善，有助消化企業發行的大量債券。於第三季，摩根大通摩根亞洲信貸指數投資級別息差窄幅上落，季末報102個基點，較第二季末收窄18個基點。投資級別指數的正回報為2.6%，主要來自收益收入。以全季計，摩根大通摩根亞洲信貸指數的總回報達2.9%。
至於歐洲方面，法國政治欠明朗引發評級下調，打擊市場氣氛。短期來看，現時的政治僵局缺乏解決方法，政府將更難按照原定時間表達成歐盟將財政赤字限制於3%以下的目標。在亞洲市場中，日本首相石破茂辭職的消息震驚市場。自民黨即將舉行選舉，預期將左右政府的消費動向。
表現回顧
於2025年第三季，亞洲信貸投資組合領先基準：
利好投資表現：
- 存續期較基準長
- 印尼準主權債券比重偏高
- 資金分配至中東銀行
- 買入精選的香港房地產企業債券
利淡投資表現：
- 澳洲及日本利率配置比重偏高
- 印尼及菲律賓主權債券比重偏低
策略部署
本策略貫徹審慎方針，確保信貸息差配置比重低於基準，並只在估值吸引時，方會選擇性地增持信貸投資。在利率市場上，我們仍然看好比重偏高的美國利率資產，對日本及澳洲利率資產則維持適量配置。此外，我們亦買入了少量以歐元計值的信貸資產。
第四季展望
全球／美國
關稅談判演變成長期戰，但我們仍然認為，即使發生最壞的情況，關稅只會對通脹產生短期作用。預料成本影響將主要由進口商及出口商承擔，故此對終端消費者的衝擊有限。消費趨勢疲弱，同時消費物價指數的部分指標，例如住屋價格下降，有望抑制通脹及防止物價攀升。
鮑威爾終於亡羊補牢，承認風險已經轉到勞工市場疲弱及經濟增長放慢。我們相信，市場變化早就有跡可尋，預期這股趨勢將會持續，推動聯邦公開市場委員會在之後的會議上減息。聯儲局於2024年首次下調利率前，我們的基準情景預測是該局將合共減息最少200個基點。截至目前，利率下調了125個基點，而市場已將減息75個基點反映於價格之中，聯儲局的政策回應卻姍姍來遲，行動速度比其認為的緩慢。
股市估值居高不下，假如宏觀數據不及預期，市場也許面臨急劇調整。聯儲局的政策應對滯後，或會加劇市場波動，特別是如果投資者開始質疑當局能否應對更深層次的經濟放緩，股市動盪將更加嚴重。去美元化的論述繼續獲得關注，預期美國經濟欠佳將有利非美元貨幣。利率維持於歷史高位，為固定收益投資者帶來吸引的利差。在管理信貸配置時，我們嚴守投資紀律。面對估值偏高的市場，我們精心篩選投資對象、重視資產質素，而且以謹慎態度行事。
亞洲
在日本市場方面，日本銀行對利率正常化保持審慎立場。話雖如此，因應當地通脹持續，該行加強措施，最明顯的例子就是計劃出售交易所買賣基金，顯示其對市場穩定性的信心增加。全球衰退風險上升，聯儲局減息及日圓發揮避險貨幣功能，繼續支撐日圓表現。
中國經濟復甦逐漸加快，惟不利因素未有消失。該國的增長仍然疲弱，就業市場低迷，通縮壓力持續。中美貿易戰尚未結束，投資者預測中國政府將加大財政開支，藉此支持經濟發展。我們一直認為，單憑寬鬆的貨幣政策不足以刺激增長，增加財政支援才是重振經濟的關鍵。
即使在關稅及地緣政治不利因素下，亞洲市場至今表現堅挺，原因是該區通脹溫和、央行實施寬鬆的政策及人口相對年輕。亞洲市場存在多項不明朗因素，例如印尼的財政紀律令人憂慮，不過區內其他經濟體（包括馬來西亞）均受惠於外國投資增加。
信貸
於解放日後，信貸市場收復失地，踏入第六個月，該類資產的風險回報仍不平衡，意味著投資者需要精心部署持倉及密切監察經濟指標。亞洲信貸展現出強大的韌性，信貸息差在低位窄幅上落，債券收益成為回報的主要來源。有見及此，我們更加審慎應對風險，並加倍注重信貸基本面。在解放日前後的市場動盪過後，新興市場企業的大部分債券價格有所回升。我們繼續精心挑選投資對象，專心留意經風險調整後回報理想的個別企業。
貨幣
美元的結構性轉捩點即將出現，意味著強勢期邁向終結。投資者情緒料將繼續有利新興市場利率及貨幣，而美國經濟例外論的光環正在褪色，更為該類資產增添優勢。另外，歐洲的財政刺激措施及日本謹慎推行政策正常化，可望延續歐元及日圓等發達市場貨幣兑美元的強勁升勢。
除了對個別本地貨幣債券維持信心外，我們也繼續看好新興及發達市場的多元化配置，並重點留意資產的質素及流動性。
資料來源：首源投資資料（截至2025年10月）
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