東西基建企業：名義與實際數據之別

• 重大的可再生能源資本開支¹機遇與巨大的執行層面挑戰並存
• 英國水務公用事業行業的監管標準定期改變，帶來眾多機會及不利因素
• 中國的經濟重啟較預期疲弱

於2023年9月，我與來自英國、歐洲及中國的30多間全球上市基建企業及持份者開會。以下的旅遊日記總結了我從會議中得到的感想及發現。

透過每年調整受規管資產的基準收費，公用事業公司一般可將壓力轉嫁予客戶。該類企業往往可以按照接近當前通脹率的加幅提高收費，但代價是他們的准許回報率通常較低。在歐洲及英國，受規管公用事業公司採用結合「實際」回報及通脹調整的框架，因此長期名義回報大多與其他地區的類似受規管資產相若。

過去18至24個月，歐洲及英國公用事業公司實施與通脹掛鈎的收費制度，對股票價值構成正面的利好因素，並輕微抵銷名義利率上升的不利影響。如今歐洲及英國的通脹有所降溫，資本開支¹料會再次取代通脹，成為該類企業基準收費增加的主要推動力。我們預期，各國紛紛轉型至低碳社會，電氣化浪潮將為輸配電公用事業公司帶來重大的投資機會。至於英國的水務公司方面，他們的資本開支重心及投資機會將視乎企業有否需要升級系統，以改善環境表現。

英國及歐洲的通脹（按年變化%）

我們相信，在化石燃料發電過渡至可再生能源發電時，電力公用事業公司扮演著最重要的角色。隨著利好的政策目標推出，部署新發電項目之路仍然漫長。

在此過程中，現有的綜合型公用事業公司（其擁有回報受規管的輸配電網絡及市場化的發電及供電資產）、純可再生能源發展商及營運商、金融投資者及主要的油氣公司都會發揮作用。

我們現正處於可再生能源發展的早期階段，只有極少數純可再生能源發展商／營運商擁有巨大的規模，可供機構投資者進行投資。此外，該類發展商正持續建立資產，以換取未來20至25年的現金流，故此他們的資產負債表存在著可觀的需求。大量的可再生能源項目計劃能夠不斷帶來機會，如果計劃能在預算內按時展開，應會有助降低相關股票的風險。然而，現時的材料成本日益上升，而且供應鏈面對壓力，企業落實計劃的能力遇到考驗。在本次研究之旅中，我也重點觀察了這個問題。

鑑於成本上漲及供應鏈剛開始發展等因素，最近可再生能源行業龍頭沃旭能源（Ørsted）以撇賬處理部分美國離岸風力發展項目。這數年來，該公司訂立了多項購電協議，可按照每兆瓦時電力的協定價格，向本地公用事業公司供電。當中，個別協議的收費可定額上調，其他協議則不設加價條款。不過，在達成最終投資決定的期間，資本成本增加、供應鏈問題、利率飆升及稅務優惠缺乏透明度，均對該等項目的經濟效益造成嚴重影響。事實上，公司的同業亦因類似理由而選擇退出其他項目，可見項目的投資情況並不理想。

對於我們一眾採取由下而上方針及重視基本面的投資者來說，這次事件的教訓是：

• 我們應該認真觀察每個可再生能源項目，了解各項目的發展進度、合約狀況及建築生命週期；及
• 我們需要審慎看待進入新市場及從零開始建立供應鏈的企業。

市場焦點大多落在風力及太陽能發電場的發展上，而且基金經理必須承認，相比起輸電線路，太陽能發電場確實是更加顯眼。話雖如此，我們必須記住，該類設施需要連接至電網，才能為終端用戶供電。實際上，有行業參與者指出，每次對發電資產作出一元的投資時，便需要為輸配電資產作出高達一元的資本開支。

目前，我們傾向透過現有的綜合型公用事業公司參與相關的投資主題。企業紛紛投資於電力網絡及發展新發電項目，該類公司有望受惠於資本開支增長。英國企業SSE便是一個好例子。該公司主要於英國及愛爾蘭發展在岸及離岸風力發電項目，差價合約²的年期通常為15年。在有關合約下，每兆瓦時電力的實際價格相對穩定。換言之，營運商可抵受發電量的起伏變化，同時按通脹調整收費。SSE的數個在建風力發電項目已經幾乎完成，我們認為公司的管理層有信心項目能夠順利竣工。

SSE亦在英國擁有重要及持續發展的輸配電資產，有關網絡可提供相對穩定及可預測的盈利基礎，以抵銷新發電項目的發展及建築風險。另外，該公司的網絡資產也能賺取按通脹調整的實際收益，有助進一步紓緩通脹壓力。

SSE的可再生能源發電項目計劃說明

就像電力公用事業公司一樣，水務公用事業機構也可賺取實際回報，並按照通脹調整基準收費。根據英國的規定，企業可以透過「價格檢討」程序，每五年訂立水費、經營開支及資本開支標準。英國水務行業的主要經濟監管機構為水務監管局（Ofwat）。在每次價格檢討中，行業及監管機構都有機會評估下一個期間的投資範圍，而且在資本成本及客戶收費之間取得適當的平衡。於執筆之時，這次的行業價格檢討週期（即2024年週期）已進行接近一半。

對股票市場來說，不明朗因素並非好事。投資者將要考慮資本成本會否變化、監管機構會否允許企業將要求的所有資本開支加入各自的基準收費，以及企業的借款及派息會否變得嚴格? 因此，在以往的價格檢討期間，股票的企業價值／基準收費倍數通常有所下降。

Severn Trent的企業價值／RCV

另一方面，外在事件同樣可影響價格檢討前後的氣氛。在上一個價格檢討週期（2019年週期），作為反對黨的工黨提出將水務公用事業公司國有化的政綱。在這次價格檢討中，水務監管局（Ofwat）及英國環境局則會審查企業的經營標準／表現，並可能施加罰款，對市場情緒造成負面影響。由此可見，歷史不會重演，但會驚人地相似。

我們相信，水務行業顯然有必要大幅提升經營表現。他們將要增加資本開支，以便達成目標，例如將原先混合雨水及污水的管道網絡分開。然而，在受規管模式下，資本開支增加將會對客戶收費造成上升壓力。故此，上市水務公司紛紛提出，在2025年至2030年將實際收費增加介乎22%至37%（不包括通脹）。對於水務監管局（Ofwat）及水務公司來說，在允許資本開支增加之餘，又要確保價格檢討後的水費升幅符合政治利益，絕對是一項挑戰。

近日，水務行業的資產負債狀況引起憂慮。特別是，最大的水務公司Thames Water面對備受關注的問題。同時，Severn Trent亦為配合業務計劃而進行股本集資。考慮到英國三大上市水務公用事業公司Severn Trent、United Utilities及Pennon的預測槓桿水平相當於基準收費的約63%，而水務監管局（Ofwat）提出下一個監管週期的名義槓桿比率為55%，企業的資本開支前景更添陰霾。

我們相信，水務行業的估值開始產生吸引力，惟我們對英國水務行業的潛在不利因素維持審慎。尤其是，2024年價格檢討週期的草案擬定可能會與2024年英國舉行的大選重疊。

中國是最後一批踏入疫後經濟重啟的主要經濟體。市場熱烈期待中國的經濟復甦，可惜這只是曇花一現，我與中國基建企業進行的七次會議也反映當地經濟充滿挑戰。

香港充滿活力

在市政府的批准下，中國的城市燃氣分銷商可為每個項目逐一分銷燃氣。基於工業用戶是燃氣用量最高的客戶群，我們可投資於燃氣公用事業行業，從而在中國經濟的工業化發展中分一杯羹。過去十年，燃氣用量的按年增長達到雙位數。不過，在2023年，中國的燃氣用量增長卻面對多項重大的不利因素，包括疫情封城造成的持續影響、國內房地產建築市場轉差，以及近期美國和中國的生產需求疲弱。

好消息是，近月中國的燃氣用量增長出現加快跡象。隨著在建的新物業數目邁向更可持續的正常水平，企業審慎看好他們將燃氣成本增長轉嫁予住宅客戶的進展，並有信心能連接至本來沒有燃氣連接的現有物業。

中國的製造業PMI

於疫情前，中國的旅遊業曾為全球機場及零售企業帶來增長動力。現在，中國的旅遊業復甦卻被多項因素所拖慢。早前我的研究之旅亦揭示了另一項問題，那就是國家與國家之間的雙邊航權有限。由於歐洲航空公司前往中國的航班要避免飛越俄羅斯的領空，他們的成本較高，導致他們認為自己的競爭優勢較中國航空公司遜色。在各國政府與本土航空公司成功解決問題前，飛機運力只能緩慢地恢復至疫情前的水平。

中國出境旅客（每月，以千計）

資料來源：彭博、首源投資（截至2023年6月30日）。

可再生能源發電及以輸配電為主的公用事業行業蘊藏著重大的投資機會，不過市場參與者均開始遇到執行層面上的更多挑戰。中國的經濟正在重啟，出境旅客數字持續回升。我們相信，雖然短期的挑戰仍然有待解決，但中期而言，全球上市基建需求將迎來正面的利好因素。

¹ 資本開支

² 英國政府差價合約計劃

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2023 年10 月20 日。