亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2020年9月

自3月份季度備受新冠肺炎疫情衝擊以來，亞洲信貸市場連續數月錄得強勁升幅，其後於9月份升勢暫緩，息差輕微擴闊。

市場聚焦於決策官員的評論。美國方面，聯儲局發言人表示在2023年之前加息的可能性不大。這評論並無對國庫券孳息構成重大影響；10年期債券孳息輕微下跌2基點的利好影響並不足以抵銷息差擴闊的幅度。因此，摩根大通亞洲信貸指數月內下跌0.06%。

近日新債需求強勁對定價構成影響。鑑於大部份新債均輕易獲得超額認購，發行商通常以高於原先價格指引的估值完成交易。企業把握有利市況發債並無不妥，但相關溢價意味許多新債在二級市場的表現並非特別優秀。

國有企業中國化工集團有限公司（中國化工）是在9月份發債的發行商之一，發售以美元和歐元計值的多種年期債券。中國化工被美國國防部列入與中國軍方有關聯的中國企業，但無阻投資者認購該公司發行總值約30億美元的債券。當地投資者的競投尤其活躍，新債平均獲約三倍超額認購。

台灣積體電路製造公司亦發行總值30億美元的新債，其交易定價亦高於原先的價格指引。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在9月報跌0.39%。

回報下跌主要源於信貸市場自3月低位強勁回升後，投資者獲利套現，導致息差擴闊。新債供應持續，進一步加劇市場的審慎氣氛。

雖然表現在9月份有所回落，但年初至今仍有接近5%的可觀升幅。基金的優秀表現主要受惠於聯儲局大幅調低政策利率，並承諾未來三年維持利率於低水平，帶動美國國庫券強勢揚升。雖然信貸息差已從3月低位大幅收窄，但仍較年初水平寬闊，反映與新冠肺炎疫情相關的不明朗因素及降級風險上升。

相對而言，基金曾在8月收窄與指數的表現差距，惟月內再度落後於指數。證券挑選和對美國存續期持較短配置是在9月大部份時間拖累基金表現的主因。

累積表現 - 以美元計算 (%) ¹

年度表現 - 以美元計算 (%) ¹

資產分配 (%) ¹

十大持股 (%) ¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報 (非派息) 計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

*指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源 : 理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2020年9月30日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003年7月14日。

投資組合定位

基金活動主要集中於動用充裕的現金，以及進一步分散投資組合持倉。

我們認購康師傅（TingYi）、中國長江三峽集團公司（Three Gorges）、新奧能源及台灣積體電路製造公司發行的新債，這些都是被視為優質但並非經常在市場發債的發行商。投資組合的其他活動有限，某程度上反映我們的整體審慎立場。保障過去數月的利潤及持有優質和高流動性的債券，應有助基金在這不平凡的一年駕馭年底可能出現的波動。

現時，基金持中性的信貸息差配置和偏短的利率存續期。

2020年第四季投資展望

繼上一期季度通訊後，我們仍受新冠肺炎疫情影響，封鎖措施放寬與新增個案急升的情況交替出現。然而，信貸市場保持強勁，因為政策官員承諾將現金利率維持於低水平，有助增加其他較高收益投資的吸引力。事實上，美國聯儲局官員已在9 月份宣佈不會在2023 年前加息。當局亦承諾繼續支持經濟、降低失業率及推高通脹，甚至容許通脹超出2% 目標。

在2012 年，歐洲央行行長德拉吉曾表示，在歐元區面對主權危機期間，他會「不惜一切」捍衛歐元，當時市場視之為大膽和果斷的做法。不過，聯儲局自疫情爆發以來所採取的行動並不能相提並論。2009 年全球金融危機及2012 年歐元區危機均屬系統性事件，需要各國央行迅速行動。然而，疫情大流行是衛生健康危機，不能以零利率或量寬措施解決。最終，如果疫情持續令民眾無法重返工作崗位，並妨礙其正常生活，即使央行採取寬鬆貨幣政策，亦未能對實體經濟帶來太大助益。

我們重申之前提出的警告：長遠來說，央行這些不顧後果的行為實際上可能弊多於利。局方的行動無可避免將進一步加劇過去十年形成的資產價格泡沫；當泡沫爆破，或會產生災難性影響。從數據方面來看，預料到了2020 年底，美國聯儲局的資產負債表將達致10 萬億美元。在2008 年至2009 年金融危機前，這個數字遠低於2 萬億美元。單以今年計，環球量寬計劃料將耗資約6 萬億美元，相當於2009 年至2018 年期間累計總額超過一半。

部份亞洲央行亦加入這個行列，印尼和菲律賓相繼推出量寬措施。印尼央行已開始在第一和第二市場買債，以限制利率水平。不過，接近200 億美元的注資行動未能刺激信貸大幅增長。事實上，買債已造成負面影響，外國投資者憂慮印尼央行的量寬措施會導致印尼盾貶值，因此撤出當地政府債券市場。過往，每逢印尼央行增加貨幣供應，印尼盾便會顯著走弱。印尼政府亦承諾推行更多財政政策，意味美元主權債券的供應幾乎肯定上升。當地缺乏醫療設施的情況更令人擔憂，公佈的新冠肺炎確診宗數很可低於實際數字。當地民眾仍未能輕易獲得病毒檢測包，即使有所供應，許多人亦可能無法負擔。隨著不明朗因素升溫，我們對印尼主權債券的息差前景轉趨審慎。

在未來數週，市場可能需要應對美國總統競選活動引發的波動，這次選舉將於11 月3 日舉行。在未來數天以至數週，有關共和黨特朗普或民主黨拜登當選的揣測將會加劇，投資者亦會對潛在的市場影響議論紛紛。近年來，全球在政治和社會方面日漸變得兩極化，投資者應注意選民的意向難以預測；特朗普在2016 年當選總統及英國脫歐實非偶然。面對疫情大流行，許多選民可能選擇以郵寄方式投票，這或會推遲選舉結果，並引發選舉舞弊的指控。因此出現選舉爭議的風險確實存在。有部份人揣測兩名候選人都可能對選舉結果提出質疑，但市場目前似乎低估了這個風險。總括來說，如果局勢惡化，可能會釀成廣泛社會動盪及民眾抗議。因此，無論這次大選誰勝誰負，市場在今年最後一季都可能顯著波動。

較利好的消息方面，目前全球研究人員開發的新冠肺炎疫苗超過160 種，至少有26 種正處於臨床測試階段。其中12 種疫苗已進入第二階段測試，另外六種更已進入最後第三階段的大規模藥效和安全測試。從數據方面來看，乙型肝炎藥物需要數十年才能達到的發展里程碑，新冠肺炎研究人員只花了九個月時間便取得相關進展。有效疫苗面世的時間可能比許多人預期更早。

亞洲信貸市場從3 月份的低位大幅「V 形」反彈，某程度上反映美國大幅減息及推行量寬和財政刺激方案。在年初至今，摩根大通亞洲投資級別信貸指數的回報現時遠高於5%，若計及疫情在2 月和3 月引發的跌市幅度，這個回報可說是非常優秀。雖然目前息差仍遠高於全球金融危機後的平均值，但鑑於國庫券孳息下跌，「綜合孳息（all-in yields）」目前已接近歷史低位。現時，許多優質信貸的孳息只有不足1%。

聯儲局買入美國投資級別企業債券，普遍為亞洲信貸帶來支持，但孳息偏低及美元價格高企，或會對市場造成重大心理障礙，限制其持續突破高位。另外，投資者不應低估在新冠肺炎疫情持續或惡化下，全球財政刺激措施無法達致預期成效的風險。亞洲「降級天使」（投資級別發行商的評級被下調至高收益類別）的市場價值普遍估計約為160 億美元，佔該投資範疇約3%，情況在現階段不算嚴重，但數字可能會進一步上升。我們預計印度主權信貸評級不會被下調，但若這情況出現，可能會導致額外約400 億美元的信貸出現降級，繼而對區內其他市場產生漣漪效應。印度是遭受最大衝擊的國家之一，新冠肺炎疫情對當地公共醫療體系造成沉重壓力。

新債方面，債券發行活動依然暢旺，目前大部份債券均獲多倍超額認購。因此，債券最終價格較最初指引大幅收窄，意味許多債券在第二市場的表現並非特別優秀，這個情況在臨近季末尤其明顯。

在這環境下，我們在第四季保持審慎。保障利潤及持有優質和具流動性的債券，應有助我們在這不平凡的一年駕馭年底可能出現的波動。

資料來源: 公司資訊，首源投資，數據截至2020年9月30日。

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