亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2021年10月

本月息差收窄，但未足以抵銷美國國庫券孳息率上升的影響，導致摩根大通亞洲信貸投資級別指數報跌 0.31%。

信貸市場波幅加劇，部分反映投資者憂慮中國高收益物業市場的槓桿水平。儘管該項因素並未直接影響投資級別的發行商，不過卻損害了整體市場氣氛，中國發行商更是首當其衝。

本月，另有中國發行商亦帶來不利消息。首先，監管機構指網上零售商美團違反反競爭指引，並對其處以罰款。其次，當局表示會加強審查互聯網行業，而政府已經展開了為期六個月的行動，以解決他們眼中數碼企業的問題，包括數據保安未達標的情況等。最後，美國聯邦通信委員會指中國電信的運作並非獨立於中國政府，因此禁止該公司於美國經營業務。該項決定或會使全球兩大經濟體的美國及中國關係再度緊張，不利投資者對中國其他行業債券的投資氣氛。

國庫券孳息率上揚，最初令長期債券出現拋售潮，通常易受利率變化影響的印尼及菲律賓主權債券成為重災區。話雖如此，國庫券孳息率增加及息差擴大，使得整體收益率更具吸引力，故此債券估值於月底回升。另外，巨額資金湧入新興市場硬貨幣交易所買賣基金，加上商品價格攀升帶動出口收入，對印尼債券格外有利。

本月的新發行債券主要包括中國的 40 億美元新主權債券。這次發行錄得六倍超額認購，可見市場對中國政府債券的需求。與此同時，南韓亦發行了 5 億美元的新主權債券。至於企業債券方面，台灣晶片製造商台積電也發行四批債券以集資 45 億美元，當中包括首次發行的 20 年期及 30 年期債券。由於亞洲的長期債券選擇較少，上述債券受到投資者熱烈追捧。月內，工銀租賃及營多（Indofood）均發行了大量債券。整體而言，市場對該等債券的需求強勁，從中國業務轉型至多元化業務的優質企業更是大受歡迎。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在 10 月報跌 0.57%。

基金錄得負回報，主要原因是美國國庫券孳息率上升所致，而亞洲投資級別息差輕微收窄，並不足以抵銷有關影響。

相對而言，基金跑輸指數的主因是我們對世茂集團及碧桂園持偏高比重。在高收益債券遭到大幅拋售之際，該兩間中國物業發展商的息差擴大。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

年度表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。 

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至 2021 年 10 月 31 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於 100％。基金成立日：2003 年 7 月 14 日。

基金部署

我們繼續推動投資組合多元化，利用流入資金及超額現金投資各大市場的不同發行商。舉例來說，基金買入了南韓的國民證券（KB Securities）及韓亞銀行（Hana Bank），並購入印尼投資級別企業 Tower Bersama 及營多。除此以外，基金還參與了中國的新主權債券發行活動，有關債券的定價較二級市場同類債券更具吸引力。

在債券沽售方面，考慮到整體收益率上升，基金有意調整投資，於是減持印尼主權債券。我們預期美國國庫券孳息率會進一步提高，投資者可能會拋售新興市場硬貨幣資產。月內，基金還減持昊華化工，藉此把握當前股票造好的機會沽貨獲利。

最後，基金增持了現有的美國利率短存續期配置。在孳息率上升的環境中，該項策略有助支持基金近期的相對表現，但我們相信，持續的通脹壓力將會繼續推高收益率。 

2021 年第四季投資展望

隨著我們踏入動盪一年的最後一季，不明朗因素仍然存在，但市場亦有多項利好消息加持。由於先前飽受疫情困擾的國家逐漸建立群體免疫，當地的每日確診個案數字銳減。全球接種率顯著上升，我們預期將有更多國家能夠最快於 2022 年上半年將接種率提高至 75% 的關鍵水平。 

從經濟角度來說，美國及中國公佈的最新數據顯示，新冠肺炎 Delta 變種病毒擴散削弱了全球的增長動力。幸好，在疫情肆虐接近兩年後，各國更投入地推動經濟重啟。當中，亞洲的疫苗接種進度格外理想，預期區內多個國家將可在本年底前達成 75% 人口接種的重要目標。即使是受疫情打擊最深的印度及印尼等國，也有望於 2022 年 3 月底前達成 75% 的接種率門檻，遠遠領先之前的預測。此外，與早前發現的病毒相比，Delta 變種病毒的傳染性較高，好在病毒變種後的病徵一般較輕微。基於接種率上升、社區建立自然免疫力，而且病毒於變種後變弱，我們相信這次的全球疫情將於未來六至九個月成為地方性疾病。 

疫情持續緩和，以美國聯儲局及英倫銀行為首的主要央行或會結束極度寬鬆的貨幣政策。美國聯儲局幾乎肯定會在 11 月開始縮減買債計劃規模。假如經濟增長及就業市場持續改善，該局更可能會在 2022 年調高政策利率。話雖如此，除非長期通脹預測急升，否則寬鬆的貨幣狀況應會持續，導致聯儲局所指的「暫時性」通脹延長。我們需要考慮的問題包括：美國的政策制定者會允許當前通脹高企的情況維持多久呢？撇除供應鏈受阻的因素，企業成本基礎的結構性轉變會否引致通脹持續上升呢？消費需求積壓會否進一步推高物價？自 2009 年的全球金融危機後，各國未曾出現嚴重通脹，因此市場或會低估了長期通脹上升的影響。 

英倫銀行已經採取了進一步措施，當局可能會在英國的買債計劃結束前上調利率。我們認為該行的決定實屬必要，說到底，同時維持極低政策利率及繼續實施進取的量化寬鬆措施，將會損害未來央行應對危機的能力。我們一直質疑貨幣政策是否能夠有效處理疫情產生的問題。我們亦相信，政府多年來不斷發鈔，將會在日後帶來更大的麻煩，甚至遠遠超過新冠肺炎疫情造成的衝擊。 

於 9 月份季度，中國華融資產管理的事態發展使我們感到安心。與此相反，恒大集團卻似乎未獲政府提供相同的支持，故此我們憂慮恒大事件可能波及其他房地產發展商，並擔心他們的集資能力，特別是他們在離岸市場能否籌集足夠的資金。目前，不少 B 級發展商發行的債券孳息率達到高雙位數，較高的估值反映了發行商集資困難。要是恒大事件持續發酵，將會為多間投資級別的中國房地產商（例如世茂集團及碧桂園等）帶來壓力，但現時我們仍然對這兩間發行商的信貸情況感到放心。中國的房地產行業佔國內生產總值增長最少 20%，我們相信政府將不會坐視行業陷入流動性短缺的局面，令房地產商承受風險。有見及此，我們估計當局將會針對性地放寬信貸供應，以便發展商再融資即將到期的債務，從而繼續完成建設工程。好消息是，中國政府於 2020 年推出的「三道紅線」政策早就發揮作用，協助房地產商改善債務狀況，有利於市場的長遠穩定發展。縱使當局維持去槓桿化政策，在其他發展商出現財困跡象時，政府仍有靈活調整政策的空間。

於 9 月份季度，亞洲信貸市場表現平淡，本曆年至今的總回報繼續為負數。憑藉更強韌及穩健的信貸狀況，今年投資級別發行商的表現領先較高收益的發行商。隨著華融事件得到解決，估計投資級別息差將繼續獲得支持。不過，美國聯儲局增加借款成本的速度及 / 或幅度超過市場預期，將會構成主要風險。屆時，投資級別信貸的整體收益率將會貼近歷史低位，並可能打擊投資氣氛。 

最後，美國聯儲局可能縮減買債規模，並於 2022 年上調利率，估計美元表現將會較亞洲貨幣強勢。然而，如果美國的預期貨幣政策收緊幅度減少，或者亞洲的央行開始收緊貨幣政策，將會有利亞洲貨幣的前景。另外，假若亞洲經濟體能夠迅速控制疫情，亦會明顯有助未來數月的亞洲貨幣表現。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至 2021 年 10 月 31 日。

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