亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2018年7月

雖然中國放寬在岸人民幣的流動性，以緩和去槓桿及中美貿易戰升溫對經濟造成的負面影響，帶動市場氣氛轉佳，但7月份首週大致上延續上半年的弱勢。市場的新債活動亦再次活躍，加上不少債券的定價水平相當吸引，喚醒了沉寂多月的投資者。月內，隨著息差收窄16個基點，足以抵銷美國國庫券孳息的升幅有餘，摩根大通亞洲信貸指數升0.78%。另外，所有國家的息差回報全面造好，在上半年跌市首當其衝的印尼、巴基斯坦及斯里蘭卡表現領先。 

由於市場預期中美貿易戰及過去兩年持續的去槓桿措施可能導致經濟增長放緩，中國決策當局在7月份透過推行一連串寬鬆措施，致力刺激增長。其中，中國銀行保險監督管理委員會要求商業銀行為民企及中小企增加貸款供應。中央領導人於政治局會議上亦同意調整政府的貨幣政策立場，由「穩健中性」轉為「穩健」，可見貨幣政策明顯趨向寬鬆。然而，總理李克強指政策趨向寬鬆只屬微調，淡化外界對中國復歸「強刺激」經濟措施的想法。

7月份下半月環球孳息上升，主要是由於日本央行表示正考慮改變政策環境。雖然官方利率維持不變，但央行行長黑田東彥指當局將調高十年期日本政府債券孳息的上下波動區間，由現時的目標孳息0%上下10個基點擴闊至20個基點。部份投資者視此為日本央行容許日本政府債券孳息於未來攀升的第一步，從而收緊貨幣政策，但日本最近把達成通脹目標的時間推遲至2020年，因此不少投資者認為日本央行距離加息之路尚遠。

隨著牛市氣氛高漲，月內新發行的美元債券升至接近103億美元，金額較上月升逾一倍，但年初至今的發債量僅1,100億美元，仍較去年同期少28%。中國繼續主導7月份的發債供應，佔總發債量超過一半。部份主要發債包括招商局港口價值6億美元的十年期債券，錄得超額認購7.5倍。另外兩家知名但非經常發債的公司浦項鋼鐵（POSCO）及淡馬錫控股（Temasek Holdings）亦發行債券。浦項鋼鐵發行價值5億美元的五年期債券，市場反應熱烈，超額認購5.6倍，而淡馬錫控股發行的13.5 億美元十年期債券則錄得超額認購3.5倍。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在7月報升0.56%。基金回報造好，主要源於所有市場的息差收窄，足以抵銷美國國庫券孳息的升幅有餘。相對於指標，基金對中國債券持偏高比重為表現增值，蓋過基金對菲律賓債券持短倉造成的不利影響。隨著貿易戰於月內升溫，美元延續強勁升勢，本地貨幣債券持倉亦繼續失守。年初至今，第一季的美國利率短存續期持倉，以及基金於上半年大部份時間持有的印尼和菲律賓短倉均為表現增值，促使基金於年初至今相對指標錄得可觀的超額回報。

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2018年7月31日。基金自成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

在7月份，我們於策略上作出數項變動。鑑於市況多月來表現疲弱，令估值變得更具吸引力，因此基金於月內對美國利率存續期及亞洲信貸息差存續期的配置，由中性轉為偏高比重。高收益債券在月內大幅上升後，我們略為減少該類債券的偏高比重，同時維持本地貨幣債券持倉於3%至4%的區間。地區方面，我們繼續對優質新加坡銀行及香港企業維持偏高比重，但對菲律賓主權債券持偏低比重，因為這類債券的估值偏高。中國方面，基金對投資級別房地產持偏高比重，並持有科技業短倉， 對銀行和地方政府融資平台則持偏低比重。另外，基金對印度銀行維持偏低比重，但鑑於息差處於近年以來最闊水平，我們於月內增持印度投資級別及高收益企業債券的配置。

投資展望

貿易戰爆發、貨幣狀況收緊及新興市場資金外流等問題不勝枚舉。上半年削弱市場表現的情況似乎將會延續甚至加劇。唯一不變的看來是不明朗因素。解決方法是尋求保障，特別是假若您還未作出相應行動。然而，眾所周知，隨波逐流不一定帶來最好結果，尤其是在避難所過於擁擠的情況下。鑑於投資者已長時間看淡市場，因此我們認為市場正局部展現投資價值，並於下半年帶來投資機會。

就第二季市場展望而言，我們正確預測到環球經濟繼續同步增長，推動聯儲局持續加息及歐洲央行縮減量寬計劃。此外，我們預期環球經濟增長在下半年減慢，而且部份跡象顯示這個情況已經發生。雖然美國維持財政刺激措施，仍為經濟增長帶來支持，但歐洲出口增長大幅放緩。台灣半導體出口亦似乎見頂， 明顯反映環球貿易強勁的時期已經過去。近期美元強勢很可能源於歐美增長動力分歧，而非美國與其貿易夥伴持續進行貿易戰。歐美通脹趨升，並接近各自央行所訂的目標。然而，我們認為這個趨勢不會持續，特別是歐洲，因為區內通脹數據受歐元回軟和油價上升所帶動，兩者均具有週期特性。貨幣政策方面， 經濟增長依然理想、失業率偏低及通脹逐步走高，將容許美國聯儲局繼續調高政策利率，在今年餘下時間每季加息一次，幅度為25個基點。然而，鑑於經濟增長明顯面對下行風險，因此我們未能確定當局能否於2019年保持相同加息步伐。至於歐洲央行，行長德拉吉近期的言論頗為溫和，表示於2019年夏季後才會首次加息，而這正是其卸任之前。儘管區內經濟增長近期轉弱，為央行的溫和立場提供支持，但歐元區繼多年來推行超寬鬆貨幣政策後，是否仍有需要維持相關措施，這個問題值得商榷。德國央行行長魏德曼（接任德拉吉的早期最熱門人選）堅決反對寬鬆貨幣政策。若其獲得委任，可能徹底改變貨幣政策，而市場並未就此作出充份準備。

雖然預期亞洲經濟增長看來仍然不俗，而且全年通脹溫和，但貿易戰、美元走強和資金多月來不斷流出，促使亞洲各國央行作出回應（儘管方式各異），我們預期有關央行將保持高度警惕。中國人民銀行（人行）傾向放寬政策，並以增長和流動性為首要目標，即使政府仍致力收緊對影子銀行的規管，以及對指定行業進行減債。我們目前預料人行不會跟隨美國聯儲局加息，並將再度調低銀行存準率。美元轉強對印度和印尼造成負面影響，導致印度盧比和印尼盾大幅貶值。雖然兩國通脹仍然受控，經常賬赤字亦繼續處於可控範圍，但印度儲備銀行及印尼央行均調高政策利率以作回應。更值得注意的是，印尼央行僅於六週內加息三次，幅度合共為100個基點，反映其銳意就未來經濟趨勢率先作好部署。然而，印尼仍易受風險和資金流所影響。印尼政府債券的外資持有量由40%高位跌至38%，導致印尼盾表現疲弱。若未來數月出現相若或較大跌幅，印尼央行的行動將徒勞無功。同樣的情況適用於馬來西亞，當地政府證券的外資持有量亦偏高。總括而言，儘管亞洲基本因素依然穩健，但外部因素很可能在未來數季推動本土匯市和利率表現。

眾多負面和不明朗因素導致亞洲信貸市場氣氛受壓，最值得注意的是中國信貸市場持續緊縮及違約情況趨升。中美貿易戰可能持續一段時間，促使投資氣氛進一步轉淡。儘管我們預期隨著特朗普轉為專注中期大選，貿易戰憂慮將最終消退，但投資者應密切注視中國在岸信貸狀況的發展，因為若有關市場進一 步下跌，將打破投資者對亞洲信貸於下半年回升的憧憬。雖然如此，我們對中國現況並未過度緊張不安。畢竟，減債過程屬自願和自發性質，意味若情況變得過於嚴重，政府將有能力減慢甚至略為逆轉減債進程。此外，容許實力較弱的企業違約，實際上可長遠推動債市穩健發展。事實上，我們認為中國信貸質素早應出現差異性。繼多月來息差擴闊後，亞洲信貸估值變得更加吸引。截至上半年底，摩根大通亞洲信貸投資級別指數息差擴闊約42個基點至190，非常接近其五年平均值。高收益債券拋售情況更為顯著，息差於年初至6月30日止擴闊124個基點，高於五年平均值約61個基點。隨著美國國庫券孳息走高，現時 亞洲信貸的綜合到期孳息率只較2013年縮減量寬恐慌期間所觸及的高位低20個基點，但目前的基本因素遠勝過往。這促使亞洲信貸非常吸引，特別是對以綜合孳息主導的長線投資者而言，例如退休基金及保險公司。據了解，具實力的投資者正持有高幅度個位數字的現金，無疑有助限制超賣倉盤的跌幅。總括來說，市場可望在下半年展現強勁表現。

免責聲明

投資涉及風險。過往表現並非日後表現的指引。詳情請參閱有關基金銷售文件，包括風險因素。文資料來自首域投資（「首域」）認為可靠的來源， 而且在發表本文件時為準確的資料，首域並無就有關資料的中肯、準確或完整作出明確或隱含的聲明或保證。首域、其任何聯營公司、任何董事、主管人員或僱員概不就任何因使用本文件而直接或間接引致的損失承擔任何責任。本文件並不構成投資建議，亦不應採用作為任何投資決策的基礎，以及當作為建議任何投資。未得首域事先同意，不得修改及或複製本文件所載全部或部份資料。

此文件乃由首域投資（香港）有限公司編製，並未經香港證監會審閱。首域投資是首域投資(香港)有限公司的商業名稱。

本文對具體證券的提述（如有）僅供說明用途，不應視成建議買賣有關證券。

澳洲聯邦銀行（“銀行”）及其附屬公司對本文件包含的任何聲明或信息概不負責。 本銀行及其任何附屬公司均不保證本文中提及的任何投資或公司的業績或履行償還資本。本文中提及的任何投資並不是對本行或其附屬公司的存款或其他負債，而投資存在投資風險，包括收入和資本損失。