亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2022年1月

踏入 2022 年，美國國庫券孳息率上升，加上投資氣氛轉差引致息差擴大，拖累亞洲信 貸表現失利。在上半月，該類資產的跌幅尤其明顯，幸好其於隨後反彈止損。以全月計，摩根大通亞洲信貸投資級別指數報跌 1.88%。

就業數據強勁及通脹加速刺激美國國庫券孳息率上揚。全年整體消費物價指數上升至 7.0%，相當於近 40 年來的最高位，導致月底市場表現受到美國即將加息五次所影響，這輪緊縮週期將較以往預期進取。

與此同時，中國增長放緩持續引起憂慮，並且損害投資氣氛。北京當局嘗試阻止病毒傳播，「新冠清零」政策可能會影響經濟活動。

在 12 月，新債市場一片冷清。即使於 1 月初有不少企業發債，但在該月的稍後時間，利率及息差波動令發行活動回落。部分企業是因債務成本上升而延遲發債，尤其是如果發行商需要提供大量優惠才能刺激需求時，他們往往會選擇延後進行發售活動。

本月發債的知名企業包括印度綜合企業集團信實工業（Reliance Industries），這間 BBB 級公司發行了多批債券，集資額達到 30 億美元。有關新發行證券的需求殷切，並獲得超額認購兩倍以上。其他發行債券的印度企業還包括印度國家銀行（State Bank of India）及印度鐵路金融（Indian Railway Finance）。在香港市場中，香港電訊、領展 及香港機管局亦有發行債券。當中，香港機管局發行了多批債券，集資額達到 40 億美元。該等新發行債券的價格高於二級市場的同類債券。

月內，多間韓國公司也有發行債券。舉例來說，同屬國有企業的韓國國家石油（Korea National Oil）及韓國進出口銀行（Exim Bank of Korea）便分別發債以集資 15 億美元及 30 億美元。其他發行債券的韓國公司還包括友利銀行（Woori Bank）、新韓信用卡（Shinhan Card）及韓華人壽（Hanhwa Life）。至於其他地區，在華融風暴引發的資產管理行業嚴重動盪過後，中國信達資產管理亦終於推出新債券。該公司的債券發行量達到 10 億美元，並且獲得市場熱烈支持，錄得四倍以上的認購額。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在 1 月報跌 2.08%。

基金表現失利，主要是由於中國房地產行業的投資氣氛維持疲弱，令世茂集團的債券價格急跌所致。

相對而言，基金於本月跑輸指數，主因是我們對世茂集團持偏高比重。好消息是，我們對印尼及美國利率持偏低比重，有助抵銷世茂集團表現落後的部分影響。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至 2022年1月 31 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年 7 月 14 日。

基金部署

基金繼續沽售中國金茂、萬科企業及碧桂園，以減持在中國房地產行業的投資。

在買入的持倉方面，考慮到美國國庫券孳息率上升及息差擴大，投資組合買入了阿里巴巴的長期證券，理由是該公司的信貸評級令其「整體」收益率更具吸引力。我們亦增持了中石化發行的長期債券。

另外，我們亦將其他多餘資金投資在多項新發行的債券，包括信實工業、香港機管局、香港電訊及領展的債券。

2022 年第一季投資展望

Omicron 變種病毒持續引起關注，並且成為焦點所在。話雖如 此，踏入 2022 年，歐洲央行將會跟隨美國聯儲局恢復正常的貨幣政策，相信此項變化會構成主要的市場推動力。畢竟，聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）已經轉投鷹派，並放棄通脹持續高企只屬「暫時」現象的說法。我們並不預期聯儲局會大幅加息，但假如新一年的通脹維持於高水平，他們也許便要坦白承認自己後知後覺了。美國股市估值過高，同時信貸息差緊縮，當中尤以美國投資級別債券最為明顯。有鑑於此，在極端寬鬆的貨幣環境步入尾聲之際，我們對高風險資產維持審慎態度。中國政府的房地產及科技行業政策將會影響亞洲信貸市場的投資氣氛，我們亦會密切留意有關發展。

美國通脹率一直徘徊在這 30 年來未見的水平。多個月來，美國聯儲局堅持高通脹現象只屬短期，他們相信供應鏈中斷是物價 上升的主因，並且預期經濟活動恢復正常將可紓緩供應鏈瓶頸 壓力。問題是，無論現在還是未來，薪酬增長及國內的龐大需求均會持續推動物價上漲。當局忽視這兩項因素的影響，實在令人難以理解。目前，實質利率深陷於負值區域。在無計可施下， 美國聯儲局只好在 2022 年加息，才能維持公信力。預期聯儲局將會在未來一年加息三至四次，聯邦基金利率將會升至約 1%。考慮到以往加息週期的終端利率約為 2.25% 至 2.5%，這次的加息步伐相對溫和。有趣的是，即使通脹高企及加息預期上升，十年期國庫券的孳息率仍然低於 1.5%。我們相信，最近數週的Omicron 變種病毒疫情或許是孳息率維持於低水平的原因。另 外，在孳息率曲線日益扁平的環境下，市場不止注意到當前通脹高企，更顧及加息後增長放緩的影響，這亦可解釋國庫券孳息率較低的現象。過去數十年，美國經濟從未試過陷入停滯性通貨膨脹。就算這並非我們用作預測的基準情況，我們也不能完全排除有關可能性。

韓國銀行已經開始上調政策利率，而新加坡金融管理局亦收緊了政策立場。不過，與發達國家相比，亞洲地區的國內需求未有出現顯著復甦，該區的通脹情況依舊溫和，故此央行並不急於採取行動。印度及印尼等國曾經受到聯儲局收緊政策及縮減買債規模所影響，如今兩國的狀況均大有改善。印度已從嚴峻的疫情危機中浴火重生，並有望維持投資級別評級。印尼則是主要的煤炭及棕櫚原油出口國，商品價格上升有助其改善國際收支平衡基本 面，使其明顯受惠。至於新興市場債券方面，在聯儲局的加息週期中，這個資產類別將繼續表現反覆，或會令印尼及菲律賓的主權及準主權債券息差大上大落。可是，印尼及菲律賓均是啤打系數較低的新興市場債券國家，所以我們會把握該類資產持續疲弱所帶來的入市機會。

在聯儲局的加息週期中，美元往往持續強勢，以致亞洲貨幣偏 軟。如果在歐元區通脹加劇至數十年來未見的水平時，歐洲央行開始收緊貨幣政策，上述趨勢也許會迅速逆轉。再者，若然市場預期增長放緩，看好美元的投資者將會進一步減少。此外，亞洲央行加息亦有助減輕亞洲貨幣的貶值壓力。於 2021 年，亞元指數增長超過 3%。假設聯儲局未有積極加息，美元將會逐漸升值。

縱然 2021 年出現多項挑戰，包括華融風暴、中國政府打壓科技企業，以及房地產商持續爆發流動性危機等，此刻亞洲信貸（不包括房地產）的估值水平依然接近歷史高位。面對美國聯儲局即將加息，我們的緩衝空間不多，因此我們需要下調 2022 年的總回報預期。

我們估計，中國政府不會改變政策，未來將會繼續針對科技行業收緊監管及減少房地產商的槓桿水平。雖然如此，我們仍會密切留意當局是否採取較寬鬆的立場或措施以支持增長，原因是有關決定可能會改變籠罩市場多月的投資氣氛。我們認為中國房地產市場正面臨流動性危機，而不是償債能力危機，當中的關鍵在於中國能夠忍受多久的陣痛。畢竟，房地產行業佔國內生產總值的最少 20%，並會對鋼鐵及水泥等其他行業構成間接影響。重點 是，物業市場崩潰將會造成大量職位流失及社會動盪，絕對不容忽視。現在，房地產行業的違約率接近 40%，並且反映於估值之中，可見投資界受到恐慌情緒主導，忽視了基本面因素。然而， 2022 年第一季將有大量債券到期，往後數月房地產行業會繼續承受壓力。

儘管中國市場的表現繼續令人擔憂，但亞洲信貸市場卻帶來驚 喜。在飽受疫情連月摧殘後，印度經濟強勢反彈，令穆迪將該 國的主權展望評級從負面上調至穩定，消除了一眾印度投資級別信貸下調至高收益評級的風險。同樣地，印尼亦從疫情中顯著復甦。作為主要商品出口商，商品價格上升對該國有利。印尼的國際收支平衡情況好轉、通脹溫和，加上本地貨幣政府債券的外國投資者持股比例跌至歷史新低，意味著該國將較以往更能抵禦聯儲局日後加息的影響。

2022 年的亞洲信貸總供應量應與 2021 年大致持平，供應情況相當利好亞洲信貸表現。事實上，個別企業預期聯儲局加息，並早就把握了當前的低息時機，故此於未來一年到期的部分債券已獲預先融資。印度及印尼企業應會受惠於境內融資持續增加，並會減少依賴美元發行活動。同一時間，不少債券的收益率達到高雙位數，中國高收益投資幾乎絕跡。整體上，需求將繼續超越供應，要是中國市場氣氛改變形成利好因素，差距將會更加明顯。

總括而言，預料 Omicron 或之後的任何病毒變種均不會妨礙 2022 年上半年的經濟復甦。在經歷近兩年的抗疫工作後，不少國家依然堅持與病毒共存。於疫情期間，聯儲局及歐洲央行的貨幣政策成為主要的市場推動力，並將於 2022 年繼續實施。中國的政策亦會對亞洲信貸表現構成重大影響。考慮到上述因素，我們在新一年會採取審慎態度，同時耐心等待機遇來臨。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2022 年1 月31 日。

免責聲明

投資涉及風險。過往表現並非日後表現的指引。詳情請參閱有關基金銷售文件，包括風險因素。本文件資料來自首源投資（「首源」）認為可靠的來源，而且在發表本文件時為準確的資料，首源並無就有關資料的中肯、準確或完整作出明確或隱含的聲明或保證。首源、其任何聯營公司、任何董事、主管人員或僱員概不就任何因使用本文件而直接或間接引致的損失承擔任何責任。本文件並不構成投資建議，亦不應採用作為任何投資決策的基礎，以及當作為建議任何投資。未得首源事先同意，不得修改及 / 或複製本文件所載全部或部份資料。

此文件乃由首源投資（香港）有限公司編製，並未經香港證監會審閱。首源投資是首源投資（香港）有限公司的商業名稱。

本文對具體證券的提述（如有）僅供說明用途，不應視成建議買賣有關證券。本文提述的所有證券可能或可能不會在某時期成為基金組合的部份持倉，而持倉可能作出變動。

首源投資（香港）有限公司是首源投資投資管理業務的一部分，該公司最終由全球金融集團三菱日聯金融集團（“MUFG”）擁有。首源投資在不同司法管轄區內有多間公司。 MUFG 及其附屬公司對本文件包含的任何聲明或信息概不負責。

MUFG 及其任何附屬公司均不保證本文中提及的任何投資或公司的業績或履行償還資本。本文中提及的任何投資並不是對 MUFG 或其附屬公司的存款或其他負債，而投資存在投資風險，包括收入和資本損失。