亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2020年1月

市場月初表現頗為令人鼓舞，1月初息差與2019年底水平頗為接近。經濟數據尚算令人鼓舞，而中美官員亦正式簽署在12月達成的「首階段」貿易協議。

然而，新型冠狀病毒擴散的消息在下半月削弱投資者情緒，並導致息差在月底顯著擴闊。鑑於投資級別與高收益債券息差在2019年底收窄，亞洲信貸估值令人失望的空間不大。因此，當投資者關注病毒擴散或會限制中國和其他亞太地區的經濟活動，令亞洲信貸受壓。截至月底，數家航空公司已暫停往返中國大陸的航班，應會對全球旅遊相關行業構成一定影響。此外，正常經濟活動亦受到干擾，令中國和鄰國的企業盈利前景蒙上陰霾。

投資者預料環球經濟增長可能放緩，導致國庫券孳息急挫。事實上，國庫券走強足以抵銷息差擴闊的影響有餘，並確保亞洲信貸的總回報為正數。摩根大通亞洲信貸指數月內報升1.36%。隨著投資者的承險意欲減弱，投資級別發行人表現優於高收益行業。意料之內的是，擁有武漢業務的發行人，例如是房地產公司表現尤其遜色。

大部份經濟數據均大致符合市場預期。舉例而言，中美兩國的國內生產總值增長率均在12月季度維持不變。中美官員在月中正式簽署在12月達成的「首階段」貿易協議。歐洲方面，英國按照計劃在1月31日脫離歐盟。雖然上述事態均屬正面發展，但對投資情緒並無重大影響，因為投資者正聚焦於新型冠狀病毒相關風險。

大部份國家的政策保持不變，但馬來西亞國家銀行卻把當地利率調低四分一厘至2.75%。現時馬來西亞通脹只有1%，仍然屬受控水平，讓政策官員能先發制人，調低借款成本以支持當地需求。

月內的發債額為歷來1月份的新高。在超過450億美元的發行總額中，約有380億美元為美元計值，較2019年1月多近50%。發債額急增局部源於春節假期提早來臨，促使部份中國發展商為趕及於發改委早前批核的發債額度失效前完成發債。總發債額中超過一半來自高收益領域，大部份在病毒相關憂慮成為焦點前已完成發行。 

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在1月報升1.41%。

基金錄得強勁正回報，主要源於美國國庫券顯著上升，足以蓋過信貸息差擴闊的影響有餘。新型冠狀病毒疫情爆發後，市場反映經濟增長將會顯著下行，導致十年期美國國庫券孳息月內跌40基點。

相對而言，基金的美國利率短存續期配置，推動基金表現略優於指數。 

投資組合定位

雖然基金在踏入2020年已採取防守性部署，但我們月內亦減持雲頂和雲頂世界等博彩／渡假村持倉，因為預料新型冠狀病毒疫情將會嚴重打擊旅遊業，因而削弱這些公司的利潤。先前對美國利率持短存續期亦改為適度長存續期，因為預料新冠狀病毒確診個案將在春節假期後增加。如果疫情延續下去，應會對環球增長構成重大影響，可能會為環球債券孳息帶來進一步下行壓力。

資產分配 (%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算 ( 美元總回報 )，截至 2020 年 1月 31日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

2020 年第一季投資展望

與去年同期相比，撰寫2020年投資展望容易得多，因為在2019年大部份時間打擊市場氣氛的多項因素和不確定性已經逆轉甚至消散。回顧一年前，聯儲局仍然處於加息週期，令債券投資者感到不安。其後，聯儲局三度下調政策利率，即使到了去年中，還有不少人認為此舉難以置信。毫無終結跡象的中美貿易戰或許終於開始緩和，兩大經濟體看來準備簽署首階段協議，並可能在2020年中左右開展第二階段貿易談判。甚至英國脫歐問題亦似乎經過數年的延遲和磋商後取得突破，英國或會於2020年1月31日有序脫歐^#。踏入新一年，最近公佈的環球經濟數據反映經濟增長略為靠穩；在這個因素進一步推動下，近期宏觀事件發展所帶來的樂觀氣氛有望延續。

綜觀2019年，美國經濟增長持續放緩，但情況並非如市場憂慮般負面。儘管消費升幅相當理想，但當地經濟增長放緩，主要源於固定資本投資及出口轉弱。第三季國內生產總值增長預估由1.9%向上修訂至2.1%，反映近期情況有所改善，令人感到鼓舞。此外，美國的耐用品訂單量高於預期，失業率則維持歷史低位。儘管失業率目前處於50年來的最低水平，但就業職位質素持續欠佳，成為當地通脹乏力的原因之一。這輪經濟數據表現不俗，應可讓美國總統特朗普在2020年大選前達成多項政績目標。展望未來數月，他或會再度表示希望美元貶值和減息。美國大選的形勢發展將成為市場未來數月的主要動力之一。

在去年的投資展望中，我們質疑已發展經濟體的貨幣政策是否奏效，並認為財政刺激措施可能是未來十年更有效的政策工具。其後，日本宣佈推出總值1,625億美元的大規模財政刺激措施，旨在支持即將舉行的奧運會過後的經濟增長。隨著印尼總統佐科（Jokowi）連任，該國亦可能增加基建開支。佐科已宣佈計劃將印尼首都由雅加達遷往東加里曼丹省（East Kalimantan）。儘管亞洲央行尚有減息空間以支持經濟增長，但預期區內各國將會適度加推定向財政刺激措施。

隨著不少企業持續減債和改善財政狀況，亞洲信貸的基本因素近年大致穩定。雖然中國工業債券和印尼高收益債券一直受壓，但其性質較為特殊。故此，亞洲2020年的違約率可能保持在2%至2.5%的良好區間。有足夠證據顯示中國過去兩年違約率上升。儘管踏入新一年，中國的違約率將持續高企，但令人安慰的是中國在岸及離岸債券的2019年違約率並非顯著高於2018年。債券投資者應留意在違約方面，中國發行商（包括國有企業及地方政府融資平台）的信貸質素分歧將會加劇。近期天津物產集團違約及北大方正集團面臨困境，正好提醒投資者中國國有企業的信貸風險增加，政府的隱含支持下降，而有關趨勢可能持續。

市場在2019年表現強勁的關鍵理由之一，是中國在岸債券投資者在上一年幾乎絕跡市場後回歸。他們的持續參與將顯著推動市場的技術因素。除此之外，繼去年發債額創紀錄新高後，預期2020年的總供應量將會回落，為市價提供進一步支持。亞洲投資者大幅增加新債配置，亦是利好信貸市場的趨勢。

經過去年息差顯著收窄後，摩根大通亞洲信貸投資級別指數息差收窄40基點，高收益債券息差收窄100基點，估值目前約在五年平均的水平徘徊。我們相信於撰文之際，摩根大通亞洲信貸投資級別指數的息差約180基點，大概反映其基本因素轉強，以及作為資產類別的強韌性質。隨著美國國庫券孳息下跌100基點，綜合孳息對投資者的吸引力下降。因此，我們建議在增加風險配置之前保持防守性，靜待市場回落的時機。

總括而言，目前宏觀經濟環境轉趨穩定，有利於信貸等風險資產。亞洲信貸的基本因素保持良好，供求技術因素亦帶來高度支持。然而，繼去年取得超卓表現，投資級別和高收益信貸均錄得雙位數升幅後，投資者須加倍審慎，致力避免墮入投資陷阱。另一項值得注意的是，儘管2019年宏觀經濟前景黯淡，但股票和債券市場均錄得可觀回報。2020年會否再次出現相同情況？在現階段，我們不排除這個可能性。

^# 英國已於 2020 年 1月31日正式脫離歐盟。

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