亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2020年2月

金融市場的氣氛仍然受到新型冠狀病毒（新冠肺炎）的相關消息及發展主導。接近月底，無論是亞洲還是全球，疫情造成的中斷和延誤為經濟增長帶來的不利影響，顯然遠遠超越市場原先的預測。新聞報道證實疫情迅速蔓延，最初傳入亞洲國家，其後擴散至歐洲、非洲和北美洲。

因此，投資者在月內最後數天減持風險資產，導致股票和信貸市場遭到急劇拋售。幾可肯定經濟活動放緩將拖累截至3月止季度的環球增長率和企業盈利能力，這個情況其後可能再延續一段時間。

儘管信貸息差擴闊，但美國國庫券顯著下跌提供一大利好因素，讓亞洲信貸在2月份獲得正回報。摩根大通亞洲信貸指數月內報升1.01%。避險資產受到追捧，全球政府債券孳息下跌。

由於經濟指標惡化，泰國和菲律賓在2月相繼下調利率。其後，在全球主要央行協調一致行動下，其他國家亦放寬貨幣政策。美國及澳洲於3月初分別下調借貸成本50基點及25基點。此外，日本央行表示可能加推量化寬鬆政策，而歐洲央行的官員亦表示已準備好採取「適當的定向措施」，以應對不斷加劇的危機。全球各地的央行亦可能向政府施壓，要求推出更多積極的財政刺激措施（例如減稅、增加政府開支、向面對經營困難的行業提供貸款等）。隨著主要地區的利率接近零水平，保持經濟週期平穩的責任逐步落到政府身上，但政府未必有能力採取應對行動。

反映經濟放緩如何影響2020年經濟活動水平的數據陸續公佈。例如中國1月份的採購經理指數數據是有紀錄以來表現最差，很可能會引起亞太區決策官員的關注。在不少情況下，由於工人接受隔離，加上政府禁止出行，導致中國工廠停工。儘管有些工廠已經復產，但復產進度不一，產能亦有所下降。因此出現「V」型復甦（即經濟急劇放緩後以同樣急速的步伐復甦）的可能性越來越低。

亞洲的新債發行量仍然頗為強勁，企業似乎願意放遠目光，避免著眼於當前的動蕩市況。國庫券孳息創下紀錄新低，加上信貸息差收窄，使亞洲企業的借貸成本降至罕見的低水平。曆年初至今的新債發行量高企，反映企業希望把握融資成本創歷史新低的機會發債。2月份的美元固定供應突破260億美元。儘管低於1月份的發行率，但較2019年2月份的水平高出13%。中資企業尤其活躍，約佔總發行量三分之二。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在2月報升1.45%。

基金錄得強勁正回報，主要源於美國國庫券顯著上升，足以蓋過信貸息差擴闊的影響有餘。隨著新型肺炎疫情擴散至中國以外地區，市場反映經濟增長將會顯著下行，導致十年期美國國庫券孳息月內跌36基點。由於市場在下半月瀰漫避險情緒，摩根大通亞洲信貸指數息差擴大14基點至200基點。

相對而言，基金的美國利率存續期長倉及印尼短倉推動基金表現優於指數。

投資組合定位

儘管亞洲優質債券基金選擇性地參與個別優質債券發行，包括星展銀行的額外一級資本及中國海外發展的新債，但我們的基金仍然就信貸息差維持審慎部署。我們亦新增新加坡元持倉，因為我們認為新加坡元在疫情恐慌下遭到超賣。我們維持對美國短期利率的長倉，因為倘若聯儲局下調政策利率，相信美國短期利率將有龐大下跌空間。

資產分配 (%) ¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源:理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2020年2月29日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

2020 年第一季投資展望

與去年同期相比，撰寫 2020 年投資展望容易得多，因為在2019年大部份時間打擊市場氣氛的多項因素和不確定性已經逆轉甚至消散。回顧一年前，聯儲局仍然處於加息週期，令債券投資者感到不安。其後，聯儲局三度下調政策利率，即使到了去年中，還有不少人認為此舉難以置信。毫無終結跡象的中美貿易戰或許終於開始緩和，兩大經濟體看來準備簽署首階段協議，並可能在 2020 年中左右開展第二階段貿易談判。甚至英國脫歐問題亦似乎經過數年的延遲和磋商後取得突破，英國或會於 2020 年 1 月 31 日有序脫歐。^# 踏入新一年，最近公佈的環球經濟數據反映經濟增長略為靠穩；在這個因素進一步推動下，近期宏觀事件發展所帶來的樂觀氣氛有望延續。

綜觀2019年，美國經濟增長持續放緩，但情況並非如市場憂慮般負面。儘管消費升幅相當理想，但當地經濟增長放緩，主要源於固定資本投資及出口轉弱。第三季國內生產總值增長預估由1.9%向上修訂至2.1%，反映近期情況有所改善，令人感到鼓舞。此外，美國的耐用品訂單量高於預期，失業率則維持歷史低位。儘管失業率目前處於50年來的最低水平，但就業職位質素持續欠佳，成為當地通脹乏力的原因之一。這輪經濟數據表現不俗，應可讓美國總統特朗普在2020年大選前達成多項政績目標。展望未來數月，他或會再度表示希望美元貶值和減息。美國大選的形勢發展將成為市場未來數月的主要動力之一。

在去年的投資展望中，我們質疑已發展經濟體的貨幣政策是否奏效，並認為財政刺激措施可能是未來十年更有效的政策工具。其後，日本宣佈推出總值1,625億美元的大規模財政刺激措施，旨在支持即將舉行的奧運會過後的經濟增長。隨著印尼總統佐科（Jokowi）連任，該國亦可能增加基建開支。佐科已宣佈計劃將印尼首都由雅加達遷往東加里曼丹省（East Kalimantan）。儘管亞洲央行尚有減息空間以支持經濟增長，但預期區內各國將會適度加推定向財政刺激措施。

隨著不少企業持續減債和改善財政狀況，亞洲信貸的基本因素近年大致穩定。雖然中國工業債券和印尼高收益債券一直受壓，但其性質較為特殊。故此，亞洲2020年的違約率可能保持在2%至2.5%的良好區間。有足夠證據顯示中國過去兩年違約率上升。儘管踏入新一年，中國的違約率將持續高企，但令人安慰的是中國在岸及離岸債券的2019年違約率並非顯著高於2018年。債券投資者應留意在違約方面，中國發行商（包括國有企業及地方政府融資平台）的信貸質素分歧將會加劇。近期天津物產集團違約及北大方正集團面臨困境，正好提醒投資者中國國有企業的信貸風險增加，政府的隱含支持下降，而有關趨勢可能持續。

市場在2019年表現強勁的關鍵理由之一，是中國在岸債券投資者在上一年幾乎絕跡市場後回歸。他們的持續參與將顯著推動市場的技術因素。除此之外，繼去年發債額創紀錄新高後，預期2020年的總供應量將會回落，為市價提供進一步支持。亞洲投資者大幅增加新債配置，亦是利好信貸市場的趨勢。

經過去年息差顯著收窄後，摩根大通亞洲信貸投資級別指數息差收窄40基點，高收益債券息差收窄100基點，估值目前約在五年平均的水平徘徊。我們相信於撰文之際，摩根大通亞洲信貸投資級別指數的息差約180基點，大概反映其基本因素轉強，以及作為資產類別的強韌性質。隨著美國國庫券孳息下跌100基點，綜合孳息對投資者的吸引力下降。因此，我們建議在增加風險配置之前保持防守性，靜待市場回落的時機。

總括而言，目前宏觀經濟環境轉趨穩定，有利於信貸等風險資產。亞洲信貸的基本因素保持良好，供求技術因素亦帶來高度支持。然而，繼去年取得超卓表現，投資級別和高收益信貸均錄得雙位數升幅後，投資者須加倍審慎，致力避免墮入投資陷阱。另一項值得注意的是，儘管2019年宏觀經濟前景黯淡，但股票和債券市場均錄得可觀回報。2020年會否再次出現相同情況？在現階段，我們不排除這個可能性。

^# 英國已於2020年1月31日正式脫離歐盟。

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