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市場回顧 - 2019年2月

聯儲局立場轉趨溫和,加上中美貿易談判發展向好,令息差持續收窄,帶動亞洲信貸連續第二個月上升。縱使中國於月內有持續一星期的農曆新年假期,但新債市場依然蓬勃。摩根大通亞洲信貸指數息差收窄6個基點至265個基點,美國國庫券孳息上升,十年期孳息走高8個基點至2.72%。摩根大通亞洲信貸指數的回報為0.84%,高收益債券表現優於投資級別債券,回報分別為1.45%和0.68%。按國家劃分,大部份市場錄得正息差回報,但巴基斯坦除外。

月內,有跡象顯示中美貿易談判出現進展。美國已押後原定於2019年3月1日上調關稅的計劃,並待與中國進行進一步磋商。有關發展令人鼓舞,因為現時的貿易關稅似乎對環球貿易量造成重大打擊,繼而影響製造業活動。以南韓為例,2月份出口較去年同期低11.7%,進口則低17.3%。貿易相關的發展正面,加上美國聯儲局願意調整其縮表規模,並可能於年底前結束計劃,令亞洲信貸月內氣氛樂觀。

印度儲備銀行削減政策回購利率25個基點至6.25%,並同時將其政策立場由「有限度緊縮」改為中立。該行的經濟增長展望維持大致平衡,並降低未來9至12個月的通脹展望。另一方面,亞洲數家其他央行,包括印尼、南韓和泰國央行皆維持政策利率不變。我們相信隨著近期亞洲貨幣匯價靠穩,但環球經濟增長前景仍然非常不明朗,亞洲地區的央行將暫時保持被動。

縱使中國在2月有持續一星期的農曆新年假期,但新債市場活動仍然非常蓬勃。固定供應總額達到234億美元,即按年上升85%。這令年初至今的供應增至490億美元,較去年同期高10%。中國信達資產管理發行合共10億美元的三種債券,認購數量龐大。投資者對存續期的投資意欲高漲,發行量側重於年期較長的十年期債券。債券於第二市場交易表現造好,五年和十年期債券息差收窄逾10個基點。華潤置地並無發債近五年之後,發行5.5年期和十年期兩種債券。投資者需求強勁,有關債券訂單量龐大,兩種債券合共接獲101億美元的認購,兩者票息均比原先價格指引低35個基點,較一般情況多出10個基點。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在2月報升0.96%。正回報大致可歸因於中美貿易談判發展向好,加上聯儲局立場轉趨溫和,令信貸持續報升。相對而言,基金表現優於指數,我們對信貸持偏高比重及證券選擇的策略均為年初至今表現增值。

資產分配 (%)1

十大發行商 (%)1

1 資料來源 : 理柏及首域投資,資產淨值對資產淨值計算(美元總回報),截至2019年2月28日。基金自成立日:2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類(美元 - 累積)乃基金之非派息類別股份。指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

月內,我們維持對投資級別債券的偏高比重及對高收益債券的中性配置。我們亦對美國利率存續期配置保持適度長倉,因為隨著貿易戰持續和財政刺激措施的成效減退,經濟在過去數月有較明顯放緩的跡象。地區方面,我們繼續對優質新加坡銀行及香港企業維持偏高比重,但對菲律賓主權債券持偏低比重,因為這類債券的估值偏高。我們亦對印尼持偏低比重,因為相信現時估值已全面反映其基本因素。另外,印尼將於4月舉行選舉,可能導致當地主權和半主權債券反覆波動,我們對此保持審慎。基金對中國的投資級別房地產持偏高比重,但持有科技業短倉,並對銀行和地方政府融資平台則持偏低比重。基金對印度銀行和企業維持偏低比重。

投資展望

步入2019年,利淡市場氣氛的憂慮仍揮之不去,甚至升溫。投資者普遍認為隨著財政刺激措施的成效消退,美國經濟增長將會放緩。市場亦普遍推斷孳息曲線倒掛之後,往往出現經濟衰退。除此之外,不少市場人士相信美國經濟經過近十年擴張 後,增長放緩的概率已顯著增加。鑑於歐洲和日本的增長步伐在過去數月顯著減慢,而中美貿易戰持續,已令全球其他地區 開始受壓,因此目前的經濟環境確實難言樂觀。 

美國經濟在2018年大部份時間領先環球增長,尤其是下半年。 因此,市場將格外注視美國經濟在2019年的表現,以及其對聯儲局加息走勢的後續影響,因為這將對2019年首季的資產價格造成重大影響。不少經濟師甚至聯儲局均預測未來經濟增長將會放緩。主要的理據包括財政刺激措施減退,美國已達致全民就業和早前加息造成的滯後影響。近期的貿易數據亦反映由於中國徵收關稅,美國出口至中國的商品已大幅減少,進一步拖累經濟增長。雖然上述理據難以反駁,加上我們確實認為美國經濟最終將會放緩,但相信市場反映經濟衰退和排除進一步加息的可能性略為過早且過於悲觀,原因是我們認為雖然目前處於長達十年的經濟擴張週期後段,但不一定意味增長會突然止步。在2018年第四次加息後,儘管聯儲局相信美國經濟仍然強勁,但當局對環球經濟前景更趨審慎,立場因而變得溫和。目前預期假如經濟保持動力,在2019年僅將加息兩次,分別在3月和6月。我們預期經濟只會在下半年開始顯著放緩,因此贊同聯儲局的決定,認為現時計劃加息兩次屬合宜之舉。此外,美國國庫券孳息曲線可望在首季末之前,完全趨平至2.8%左右的水平。 我們認為現時兩至五年期短債存在價值。投資者的注意力集中在貿易戰會否導致經濟增長顯著放緩,但我們重申市場現時仍未就主要風險作好準備,即關稅措施引發的通脹。如果在目前貿易戰休戰90日結束時,中美兩國仍未能達成和解,便可能導致環球供應鏈中斷,繼而推高進口貨品價格。這情況將迫使市場重新評估目前處於甚為溫和水平的通脹預期。 

市場仍然注視中美貿易戰的發展,樂見兩國貿易緊張關係暫緩,但我們認為世界首兩大經濟體的摩擦將持續不斷,因為美國將致力阻止或至少減慢中國擴大其對全球的影響力。換言之,市場仍將加劇波動,因為資產價格會持續受有關的政治雜音影響。貿易戰對任何國家均百害而無一利。儘管如此,近月中國的出口數據似乎反映內地在應對貿易戰方面優於美國。這主要歸因於中國靈活應變,例如把出口市場分散到美國以外的地區;實施出口退稅政策支持出口商;使人民幣兌美元匯率持續貶值,從而利好出口。預期中國將在經濟放緩的情況下繼續推動改革,並維持2018年的政策,持續刺激市場流動性。隨著經濟增長放緩和貿易戰帶來挑戰,中國政府料將提高預算赤字佔國內生產總值的比率,由2018年佔2.6%增至2019年佔3.0%, 為特定領域提供政策支持,而非不少市場人士期望的廣泛刺激措施。此外,我們預期中國人民銀行(人行)將在明年進一步降低存款準備金率200個基點,以保持貨幣政策偏向寬鬆。總括而言,雖然目前挑戰重重,但我們仍看好中國有充足的措施調整 空間,並支持經濟錄得6%以上的增長。

環顧中國以外的市場,亞洲(日本除外)的其他地區經濟增速較往年放緩,但仍有望錄得5%以上的可觀增長。經濟體(包括新加坡、南韓和台灣)越開放和越專注貿易,便越受目前環境所影響,特別是在中美貿易緊張關係升溫的情況下。因此相關經濟體的增長率應會低於預期。菲律賓在2018年全年表現突出,增長數據出色,其強勁動力可望延續至2019年,因為當地政府不斷加推基建項目。即使菲律賓通脹看似已經見頂,但在經濟過熱的情況下,當地經濟強勢增長,仍會換來通脹的代價。除了菲律賓外,亞洲區的通脹仍然非常溫和。在2018年,亞洲多國央行以不同的理據上調政策利率。菲律賓央行加息以打擊通脹,印尼和印度央行加息以遏止貨幣弱勢,而泰國和南韓央行以加息作為貨幣政策正常化的一部份。泰國和南韓可能仍會加息一至兩次,但相信亞洲的加息週期大致已經過去。預期各大央行將在下一次加息舉措上較為被動,而非未雨綢繆。事實上,假如經濟增長顯著放緩,即使部份央行減息,我們也不會感到意外。 投資者應關注的主要事件包括印尼和印度在4月前後舉行的選舉,其結果可能令市場略為波動。

在2018年,專注於信貸基本因素和相對價值機會,是締造出色表現的關鍵,因為不同行業和發行商之間的息差開始出現分歧。由於目前處於經濟週期後段,我們預期上述情況在新一年將更形重要。綜觀投資級別債券領域,我們繼續樂見息、稅、折舊及攤銷前利潤(EBITDA)和淨收入利潤率等主要指標於過去三年有所改善。債務比率亦下跌,流動資金維持充足,平均現金水平相當於總債務超過30%。高收益債券方面,上述指標亦在倒退多年後自2017年起開始改善。儘管韓國和台灣經濟放緩,特別是科技和電訊業,但亞洲企業盈利整體上有望在2019年強勁增長。撰文之際,摩根大通亞洲信貸投資級別指數成份債券息差超過200個基點,較近期窄幅擴闊約50個基點。雖然市場仍須加以審慎應對宏觀經濟陰霾,但考慮到信貸基本因素強勁,我們認為目前息差水平合理。中國方面,投資級別房地產信貸的價值上揚,息差增至200個基點以上。騰訊和阿里巴巴等科技企業仍然易受中美關係的新聞焦點影響,但其債券已跌至吸引的水平。鑑於印度政局尚未明朗,我們對當地企業債券轉趨審慎。印尼主權及半主權債券的表現將相當大程度取決於新興市場資產類別會否從2018年的呆滯表現回升。亞洲投資級 別債券目前面對的最大風險是美國投資級別債券持續疲弱,經過2018年大部份時間表現靠穩後,美國投資級別債券近月的弱 勢更為顯著。儘管基本因素轉強,但美國投資級別債券進一步走弱,勢必對亞洲信貸造成影響。然而,息差進一步擴闊應可為投資者帶來以吸引價格增持優質債券的機會。因此,投資者宜保持耐心,在風險資產可能反覆波動的一年伺機而行。

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