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市場回顧 - 2019年8月

在8月份,市場充斥著不明朗因素,情況令人印象深刻。中美兩國針鋒相對,接連推出反制措施,繼續令投資氣氛受壓。英國可能無協議脫歐,進一步加劇市場的負面情緒。人民幣在十年多以來首次明確跌破七算的重要關口,導致亞洲貨幣大幅波動。除此之外,美國國庫券孳息曲線倒掛,使更多投資者憂慮環球經濟狀況,因為從目前形勢來看,經濟即將於未來數月陷入衰退。隨著投資者對各類風險資產全面採取避險策略,摩根大通亞洲信貸指數亦未能倖免,息差擴闊19個基點,以致月底收報279個基點。然而,市場價格開始反映聯儲局在未來數月減息,帶動美國國庫券顯著揚升,使總回報錄得1.48%的正數水平。投資級別債券表現優於高收益債券,前者的回報為2.22%,後者則為-0.94%。從國家及地區層面來看,息差回報普遍呈負數,巴基斯坦、斯里蘭卡和蒙古等前緣市場表現最為遜色。此外,香港的示威活動持續,暴力衝突升級,而且並無任何減退跡象,亦導致香港企業於月內面對困境。 

在經濟放緩的情況下,中國於月內宣佈推行重大利率改革,以助降低借貸成本。根據新的機制,銀行貸款利率將與貸款市場報價利率掛鈎,而貸款市場報價利率則與中國人民銀行的中期借貸便利利率掛鈎。這意味日後當政策利率下跌時,貸款利率亦會跟隨下跌。值得注意的是,這項開放政策只適用於貸款利率,存款利率則不受影響。至於中國以外的市場,印尼、印度、泰國和菲律賓等亞洲國家央行相繼減息。即使韓國中央銀行於月內維持利率不變,但亦表明對加推寬鬆措施持開放態度。上述大部份央行的言論均反映減息舉措屬未雨綢繆,以應對全球前景惡化及不明朗因素。不過,近月公佈的經濟數據似乎顯示多個亞洲經濟體的內需明顯轉弱。以印度為例,當地經濟依靠內需,第一季國內生產總值增長僅為5%,是25個季度以來的最低水平,亦是2013年3月以來首次連續兩季增長低於6%。

投資氣氛疲弱,使月內新債發行活動大幅減少,總發債額為87億美元,較上月低70%。然而,這令年初至今的發債量達致1,930億美元,仍較去年同期高出55%,屬穩健水平。部份主要發債項目包括中石化在聯儲局宣佈減息後公佈發行三批總值20億美元的債券。有關債券獲得43億美元的穩健認購需求。此外,Singtel發行7.5億美元的十年期優先無抵押債券,投資者對這項發債反應非常踴躍,認購規模為發行量的3.6倍。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金在扣除費用後,以新加坡元計在8月報升2.23%。

基金錄得正回報,主要源於美國國庫券顯著上升,蓋過亞洲信貸息差擴闊的影響。相對而言,基金在8月表現優於指數,主要 因為基金對美國存續期作出較長配置,對印尼和菲律賓息差存續期作出較短配置,並對信貸維持審慎立場。

年初至今,我們對信貸的偏高比重及證券選擇在1月至4月期間為表現增值。我們自年初以來對美國利率持偏長的存續期配 置,亦為超額回報帶來正面貢獻。在5月至8月期間,基金表現尤其出色,十年期美國國庫券孳息在期內下跌約100個基點。我們對印尼和菲律賓息差存續期作出較短配置,利淡基金價值。

資產分配 (%)1

十大發行商 (%)1

1 資料來源 : 理柏及首域投資,資產淨值對資產淨值計算(美元總回報),截至2019年8月31日。分配的百分比均被調整至一個小數位,百分比相加的總和可能不等於100%。基金成立日:2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類(美元 - 累積)乃基金之非派息類別股份。*指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

即使部份香港投資級別企業債券開始展現價值,但我們對信貸市場保持審慎,堅持對投資級別和高收益債券息差存續期持中 性配置至輕微長倉。由於我們依然看淡環球經濟增長前景,基金維持最大的美國利率存續期長倉。由於數以萬億美元計的已 發展市場債券錄得負孳息,因此美國國庫券顯得非常吸引。此外,鮑威爾(Powell)暗示聯儲局有意進一步下調政策利率, 這將為美國國庫券帶來更大支持。按國家而言,由於菲律賓主權債券的估值偏高,基金繼續對其持偏低比重。我們不看好印 度銀行和企業債券,因其估值並無反映基本因素迅速轉弱的情況。繼印尼債券息差在年初至今表現出色後,我們相信市場價 格已反映所有利好消息,因此亦對印尼持偏低比重。基金對中國的投資級別房地產、銀行的租賃公司和資產管理公司持偏高 比重,但對核心國有企業、銀行和地方政府融資平台持偏低比重。

第三季投資展望

隨著中美重啓貿易談判,加上美國聯儲局和歐洲央行的言論溫和,金融市場於踏入下半年氣氛樂觀。經歷一段貨幣緊縮時期 之後,「低息維持多一段時間」的主題重現,投資者在債券市場尋求高孳息的趨勢可能會持續一陣子。然而,撇開利好的技術因素不談,其實環球經濟增長前景持續轉差,基本因素並沒有甚麼值得欣喜的地方。固定收益市場年初至今的回報優秀, 當中不少證券於半年內錄得逾雙位數升幅,但面對本年餘下時間的陰霾,投資者宜保持審慎。

年初時,市場預期聯儲局將於2019年加息兩次,但現時已改為預期年底前減息兩次。雖然市場將繼續爭論美國經濟會否步入衰退及聯儲局應減息多少,但自上季以來,增長放緩的趨勢已變得更加明顯。經過美國聯儲局和歐洲央行於十年來肆意印鈔後,我們重申對其超寬鬆政策的成效有所質疑。現時利率處於如此低水平,貨幣環境亦已非常寬鬆,這些主要央行可用的政策工具有限,令我們質疑它們能否應對下一輪危機。

雖然中美兩國重啟貿易談判令不少投資者鬆一口氣,但我們認為貿易糾紛已對經濟造成破壞。商業信心受到打擊,需要一段 時間才能復元。科技業供應鏈受到干擾,非常令人憂慮,而且不少人低估了有關影響。鑑於中美兩國正在爭奪全球霸主地 位,故即使貿易戰結束,雙方似乎仍會繼續科技戰。在經濟增長放緩、通脹乏力與美國聯儲局減息的情況下,我們維持非常 看好美國國庫券,尤其是與之相比,其他已發展市場的債券孳息相當微薄。

環球經濟增長前景似乎有所轉遜。全球16大經濟體之中,有11個現時的採購經理指數低於50,數量為2011年4月以來最多。隨著出口減慢,南韓和新加坡等國家已下調經濟增長預測。即使是印尼和菲律賓等本土需求強勁的經濟體,亦正面臨經濟增長放緩。與已發展經濟體相仿,亞洲地區的通脹維持非常溫和。印尼和印度等通脹一般處於5%至6%區間的經濟體,現時通脹亦只有該區間的一半或以下,給予亞洲地區央行於必要時減息的靈活性。事實上,馬來西亞、印度和菲律賓已經減息,南韓和印尼亦可能於未來數月減息。面對貿易戰,中國一直首當其衝,因此難免會繼續放寬貨幣與政府政策,以支持經濟增長。目前,我們認為內地將維持定向財政政策,因為上一次環球金融危機時推出的大規模刺激措施,仍然殘餘小量的過剩資金。雖然中國有能力支持其經濟免於崩潰,但鑑於未來經濟增長質素欠佳,我們並不如其他市場參與者般看好中國經濟。再者,中國現時面對的問題多與外在因素有關,其未能完全掌控。

在「低息維持多一段時間」的主題下,信貸市場投資者實行「先買後擔憂」的策略。然而,我們認為一旦投資者意識到無論央行採取任何行動,亦未必足以預防下一輪經濟衰退,上述魯莾投資行為將帶來損失。繼今年信貸市場錄得強勁升幅後,風險溢價顯著過低,未能補償貿易戰、科技戰和環球經濟增長即將放緩的顯著不明朗因素。我們要強調信貸市場的一項主要風險:美國企業為利用過去十年的低利率環境,已累積了龐大債務。非金融企業債務總額對國內生產總值(GDP)比例升至紀錄新高。美國BBB級投資級別債券的規模已擴張多倍。倘若美國經濟增長放緩最終令該範疇的評級遭大規模下調,這類債券將容易受到衝擊。雖然我們的基本因素轉強,但任何因評級下調而強行斬倉的行為將無可避免為亞洲信貸息差帶來壓力。

縱使不確定性上升和基本因素轉弱,但於年初至6月底,摩根大通亞洲信貸指數息差仍收窄近30個基點。此外,隨著市場的預期由加息轉為減息,十年期美國國庫券孳息下跌近70個基點。摩根大通亞洲信貸指數總回報高於8%,正逐步邁向指數五年平均回報的兩倍水平。雖然我們仍然有信心美國國庫券將繼續報升,從而推高總回報,但倘若美國或環球經濟衰退實現,我們則較不確定信貸息差的未來走向。縱使近期技術性因素維持非常強勁,但在現時的風險回報水平下,絕對不宜轉持信貸質素較低的債券。在此環境下,投資者宜持有優質信貸,並謹慎行事。

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