亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2022年4月

4 月，美國國庫債券孳息率上升，信貸息差進一步增加，亞洲信貸繼續表現欠佳。摩根大通摩根亞洲信貸指數投資級別指數於月底報跌2.50%，今年年度至今的虧損擴大至超過7%。

市場預期增長放緩及企業盈利潛力下降，加上新冠肺炎病例持續增加及中國推出新一輪封城政策，打擊投資者的風險胃納。當局於多個主要城市實施嚴格的封城措施，估計會影響4 月份的經濟活動。除了不利於中國信貸投資表現外，上述情況亦會為消費品企業的評級增添壓力，海底撈和美團將首當其衝。

與此同時，商品價格高企，短期內應不會明顯回落。西方各國制裁俄羅斯將繼續影響能源供應，而且印尼可能禁止出口棕櫚油產品，相信會令商品價格維持於高位，進而損害亞洲和其他地區的經濟增長前景。

中國推行新的外出限制同樣影響房地產市場，並抵銷優質發展商可能發行信用證，以及住宅市場規定有望放寬所產生的樂觀情緒。市場對實力較弱及高收益房地產商的投資興趣繼續減弱。以合景泰富為例，該公司便被多間機構下調評級。在合景泰富的流動性問題加劇後，穆迪及標普對其授予的評級分別為Caa1 及B-，展望負面。另外，融創中國亦未有就離岸債券支付到期票息。

在市場動盪期間，新發行債券溢價維持強勁，有助支持需求。本月的發行商大多來自台灣、中國、印尼及南韓。展望未來，我們認為債券發行商將繼續以質素較高及投資級別的企業為主。直至市場穩定下來前，新發行債券溢價應會保持於較高水平。

在主權債券方面，標普將印尼的展望評級由負面上調至中性，原因是該國的對外貿易差額理想。此外，作為能源淨出口國的馬來西亞則繼續受惠於油價上漲。在此環境下，亞洲信貸息差的增長略遜於其他新興市場。整體而言，相對於歐洲及拉丁美洲，亞洲擁有充足的財政緩衝、利好的外部環境及較低的通脹率，可為區內的主權債券息差提供支持。

話雖如此，前緣經濟體卻是另一回事。舉例來說，在巴基斯坦及斯里蘭卡，物價居高不下便導致通脹率達到雙位數，更觸發社會動盪。在這類負債沉重、依賴進口能源及外匯儲備較少的國家中，物價上升能造成最大影響。在4 月，斯里蘭卡債券的表現尤其不濟。該國已經宣佈暫停償還債務，並正與國際貨幣基金組織商討，以制定潛在的救助方案。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在4 月報跌2.63%。

基金錄得負回報，主要源於美國國庫債券孳息率下跌所致。

相對而言，基金的表現與指數相若。儘管我們持有的部分信貸持倉，例如印尼國家石油公司（PERTAMINA）的投資價值下滑，我們的整體信貸投資組合仍具防守力，故此可以抵銷部分影響。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

* 指標為摩根大通摩根亞洲信貸指數投資級別指數。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2022 年4 月30 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7 月14 日。

基金部署

在收益率經歷長期上升後，我們沽出先前持有的美國利率短倉。至於信貸投資方面，基金賣出了新加坡航空（Singapore Airlines）的債券獲利。我們將多餘現金投資於質素較高的企業上，該類公司的整體收益率較高，顯得更具吸引力，並能提供不俗的長線投資價值。同時，基金還參與了台灣台積電、香港東亞銀行及南韓新韓銀行（Shinhan Bank）的新債發行活動，這些新發行的優質債券價格高於在二手市場買賣的同類債券。總括而言，基金維持多元化的投資組合，以減輕違約風險。

2022 年第二季投資展望

基於通脹嚴重及持續，美國國庫債券市場大幅重新定價也是意料中事。季內，美國的整體消費物價指數高企，地緣政治緊張局勢升級，再次為供應鏈帶來衝擊。具體來說，俄烏戰爭刺激石油、商品及食品價格上漲，導致未來通脹預期增加。

不少市場參與者均將眼下的美國利率前景與1994 年的加息週期相提並論。然而，值得留意的是，當時的通脹水平低於目前，而且聯儲局的反應亦較現時迅速。再者，自1970 年代後，美國經濟便再無出現滯脹現象，換言之，經歷過類似情況的投資者只屬少數。除此以外，疫情持續及俄烏衝突亦為我們分析及應對市場環境增添複雜因素。

東歐地區爆發軍事衝突已經踏入第二個月，假如戰火不止，可能會對亞洲市場構成重大影響。這次戰爭干擾石油及商品供應，令物價大幅上漲，估計將為國際收支平衡帶來壓力。除了馬來西亞外，大部分亞洲經濟體均是淨商品進口國，印度及菲律賓將首當其衝。印尼會面對能源進口價格上升的問題，不過棕櫚油、煤炭及基本金屬等其他商品出口增加，應會抵銷部分影響。印度盧比及印尼盾偏軟，如果情況持續，央行或須大幅加息，以出手干預市場。在較開放的亞洲經濟體中，南韓、新加坡及台灣均於去年第三季開始恢復正常的貨幣政策，並將延續有關措施。預期印尼及馬來西亞將於第二季加息，而菲律賓及泰國則會於年內稍後時間跟隨。我們估計，亞洲各國會逐步推動政策正常化，但毫無疑問，當局較以往更有可能比預期快採取行動。

至於美國方面，拜登政府銳意減少預算赤字，以解決特朗普執政多年期間超支的問題。換句話說，在全球積極應對疫情及俄烏衝突的不明朗因素時，美國將會收緊貨幣及財政政策，導致經濟滯脹的機會增加。正如美國國庫債券的孳息率曲線所示，3 月份的孳息率曲線曾經短暫倒掛，兩年期票據的孳息率一度高於同類的十年期證券。同時，歐洲市場亦承受著類似的通脹壓力，意味著歐洲央行需要展開加息週期。另一方面，日本的通脹率仍然低於央行的2% 目標。最近日本政府債券的孳息率上升，可能暗示日本銀行最終也會採取行動，放棄延續多年的極度寬鬆貨幣政策，為金融市場敲響警鐘。

好消息是，在剛結束的全國人大會議上，中國政府確定將國內生產總值增長目標定於5.5%。考慮到房地產市場佔國內生產總值最少20%，而該行業正持續萎縮，我們認為上述目標樂觀。中國極有可能按照清零防疫政策實施大規模封城，未來數月的政府政策應會有利增長。當局可能會推出針對性的財政刺激措施，以支持經濟發展，貨幣政策可望維持寬鬆。在渡過了長達數月的房地產行業低潮期後，當局的政策立場轉趨溫和，為我們帶來信心。地方政府可能放寬政策，往後數月房地產企業的整體融資環境應會改善。佳兆業集團及恒大集團料於下半年進行債務重組，其他發展商的前景將會變得明朗，有助陷於困境的房地產行業改善投資氣氛。

中國國內生產總值增長放緩，打擊信貸市場的投資情緒。我們亦留意到，房地產、教育及科技行業的監管措施增加。在美上市的中國科技股可能被除牌，以及投資者擔心中國出兵台灣可能觸發的美國制裁措施，同樣損害投資者信心。上述多項憂慮並非空穴來風，但由此產生的息差擴大似乎是市場反應過度。有見及此，我們認為個別企業具備投資價值，尤其是科技企業及部分國有企業。

於本季底，亞洲投資級別息差報升192 個基點，與五年平均值相若。鑑於全球環境欠明朗，現時估值處於合理水平。不過，在近日美國國庫債券孳息率上升後，亞洲投資級別信貸的「整體」收益率高於4%，反映其潛在回報可觀，特別有利長線投資者。

中國高收益房地產行業的表現乏善可陳，拖累亞洲高收益債券的估值維持於低位。我們持續留意行業轉趨穩定的跡象，包括發展商重回新債發行市場，或恒大集團及佳兆業集團推出債務重組計劃。預料中國高收益房地產行業反彈，將會帶動整體亞洲投資級別市場造好。

美國及歐洲即將展開加息週期，我們對亞洲貨幣維持審慎態度。估計聯儲局快將推出量化緊縮措施，美元會繼續較亞洲貨幣強勢。另外，市場未有充分反映亞洲各國央行更積極加息的情況，因此來季的亞洲利率投資具有潛在上升空間。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2022 年4 月30 日。

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