亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2019年4月

市場在4月面對多項事件，包括印尼大選；國際貨幣基金組織調低環球增長展望；以及中國本地貨幣債券獲納入彭博巴克萊環球綜合指數。然而，這些事件並無對信貸息差逐步收窄及美國國庫券孳息走高的整體市場趨勢構成重大影響。即使市場在第一季普遍出現的亢奮情緒看來消退，但承險意欲於月內大致向好。摩根大通亞洲信貸指數息差於月底收窄7個基點，收報251個基點，而十年期美國國庫券孳息則上升10個基點至2.5%。摩根大通亞洲信貸指數在月內勉力微升0.35%，而年初至今則錄得5.25%的可觀回報。按國家劃分，息差回報大致呈正數，只有蒙古和斯里蘭卡例外，這兩個國家略為走弱。 

印尼舉行總統大選，快速點票結果顯示佐科（Jokowi）以54%至56%得票率當選，而普拉博沃（Prabowo）則取得44%至46%票數。這意味佐科有望以8%至12%左右的得票優勢連任總統，高於2014年的6%差距。佐科當選有利經濟結構進一步改善，因為他在大選前的競選活動表明很可能透過發展經濟特區和加快基建發展，繼續以工業化為重點。

月內，有部份跡象顯示中國經濟放緩的趨勢回穩。即使中國經濟於2018年全年增長6.6%後放緩，但第一季實質國內生產總值增長6.4%，與2018年第四季的增長率相比維持不變。更令人鼓舞的是，我們察見工業生產、固定資產投資和零售銷售在3月 普遍回升。南韓方面，鑑於第一季經濟活動表現使人失望，因此韓國央行下調2019年增長和通脹預測。雖然經濟數據疲軟， 但韓國央行維持政策利率於1.75%不變，並重申即使經濟疲弱，也不會考慮減息。印尼央行亦召開議息會議，保持七天逆回購利率在6%不變，並維持2019年國內生產總值增長預測介乎5.0%至5.4%的區間。

新債市場依然活躍，總發債量為314億美元，使年初至今的供應增至1,030億美元，按年上升17%。最值得注意的交易是騰訊分多個批次發行價值60億美元的債券，超額認購4.5倍。騰訊分別發行價值20億美元的定息和浮息五年期票據、5億美元的七年期票據、30億美元的十年期票據和5億美元的30年期票據。此外，中國恒大集團亦分批發行價值20億美元的債券，令這家中國房地產發展商成為今年最大的高收益債券發行商，總發債量達56億美元。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在4月報升0.23%。

基金錄得正回報，主要源於信貸息差收窄的趨勢和收益回報持續，足以抵銷美國國庫券孳息上升的影響有餘。

相對而言，基金表現優於指數，我們對信貸持偏高比重及證券選擇的策略均為年初至今表現增值。我們對美國利率存續期持偏高比重，亦為超額回報帶來正面貢獻。

資產分配(%)¹

十大發行商 (%)¹

¹ 資料來源 : 理柏及首域投資，資產淨值對資產淨值計算(美元總回報)，截至2019年4月30日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003年7月14日。首域亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份。^*指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

信貸息差存續期貢獻方面，基金於月內減少信貸投資，目前與指標相比保持中性。此外，市場估值吸引，加上投資者預期聯 儲局加息週期已經完結，因此基金維持有限的美國利率存續期長倉。 

按國家劃分，由於估值偏高，基金繼續對菲律賓主權債券持偏低比重。繼印尼債券息差在年初至今表現出色後，我們相信市 場價格已反映所有利好消息，因此亦對印尼持偏低比重。基金對中國的投資級別房地產、銀行的租賃公司和資產管理公司持 偏高比重，但對核心國有企業、銀行和地方政府融資平台持偏低比重。我們不看好印度銀行和企業債券，因其估值並無反映 基本因素迅速轉弱的情況。

投資展望

雖然市場可能繼續憂慮經濟增長（特別是已發展市場），但繼聯儲局和歐洲央行相繼發表溫和言論後，風險資產（包括亞洲信貸）的短期技術因素顯著改善。聯儲局已近乎結束加息週期，而歐洲央行大幅下調經濟增長與通脹展望，反映加息行動可能遙遙無期。這意味投資者很可能繼續追逐收益，但鑑於市場一度急升，我們將審慎行事。經過已發展市場過去十年罔顧後果地印鈔後，我們亦不禁質疑其超寬鬆貨幣政策是否有效，以及當另一次嚴重危機爆發時，當地央行官員還能如何應對。 

近日市場主要關注美國孳息曲線倒掛與經濟衰退的可能性。無論經濟會否衰退，顯然美國經濟增長已在2018年第三季前後見 頂。距離下屆選舉只得一年時間，要通過新的財政刺激措施將會難上加難；在此情況下，美國經濟增長要在來年為市場帶來 驚喜殊不容易。雖然美國聯邦政府結束停擺和中美貿易談判或取得積極進展，均可能令經濟數據反彈，但早前加息和貨幣緊 縮措施亦曾拖累經濟增長，其影響不容忽視。由於憂慮經濟增長前景，聯儲局實際上已經結束加息週期，亦已確切定下結束 縮減量寬規模的日期。雖然市場對此舉感到欣喜，並很可能歡迎當局展開另一輪量化寬鬆，但我們質疑當局事隔十年再次展 開量寬的成效。同時，我們亦認為聯儲局太遲才開始利率正常化行動，而當局的資產負債表亦已過份擴張，倘若現時出現另 一次危機，當局或欠缺足夠彈藥應對。在不會進一步加息、經濟增長放緩及投資者可能轉投優質資產的情況下，若下一次危機爆發，我們將轉為看好美國國庫券。我們仍然認為美國國庫券孳息曲線將於約2.25%至2.5%的更低水平完全平坦。

歐洲的情況更加黯淡。縱使經濟增長在2018年大部份時間均高於長期趨勢，但高增長只維持一段短時間，歐洲央行現已大幅 調低今年的增長和通脹目標至1%左右，並同時把加息計劃押後至2019年之後。然而，我們從一開始便已經對歐洲央行能否 加息存疑。現時歐洲央行可用於應對下次危機的政策工具似乎比美國聯儲局更為貧乏。區內四個主要領導職位均將在2019年 換屆，包括歐洲議會議長、歐洲理事會主席、歐洲委員會主席和歐洲央行行長。換屆或會帶來正面變化，但現階段我們並無 期望。

雖然面對美國總統特朗普的挑釁，但中國靈活地將出口市場轉移至美國以外地區，在這場貿易戰的應對手法更勝美國。更重 要的是，隨著中華人民共和國即將在10月1日慶祝立國70週年，政府強烈承諾維持經濟穩定，這意味中國很可能在短期內出現更多正面發展。本年至今，當局顯然已兌現承諾：政府積極減稅，而中國人民銀行亦推出央行票據互換工具，以助提高銀行所發行永續債券的流動性。因此，市場信心已經增加，而信貸增長亦見回升。 

一如我們自年初預期，亞洲其他地區經濟放緩。受環球貿易週期趨向成熟、中美貿易戰持續和商品價格下跌影響，亞洲區出 口下滑。雖然中美貿易談判若取得正面成果有望令出口回穩，但仍需待半導體銷售顯著回升，方可確認現行出口跌勢已經見 底。鑑於過去數月經濟數據持續令人失望，亞洲各央行的緊縮週期現已正式結束。事實上，市場現正預期印度、印尼和馬來 西亞等國減息。亞洲地區幾乎並無出現通脹，因此區內央行有能力在需要時大幅減息。雖然印度、印尼和菲律賓仍然錄得經常賬赤字，但赤字水平似乎已經受控，與2013年縮減量寬恐慌期間的危機水平有一段距離。印尼和印度即將舉行大選，若結 果未如理想，可能會令市場出現一定程度的波幅。然而，我們預期有關情況不太可能發生，而大選過後若經濟增長持續疲弱，當局應會推出一些新的財政措拖。因此縱使挑戰仍然存在，但亞洲地區似乎能相對妥善地應對經濟進一步放緩（尤其是和已發展國家相比）。 

亞洲信貸在第一季強勢反彈，摩根大通亞洲信貸投資級別指數息差由拋售期的峰值收窄近30個基點，加上美國國庫券孳息更 劇烈波動，亞洲信貸成為給投資者帶來優秀回報的資產類別。摩根大通亞洲信貸投資級別指數現時息差約為190個基點，估 值的吸引力看來有所下降。然而，技術因素似乎仍然非常強勁，息差較近期高位下跌40個基點，我們不排除息差或會在信貸基本因素維持穩定的情況下進一步收窄。未來數月的下一輪公司業績期應能就息差收窄趨勢會否持續提供更多線索。我們看好美國國庫券，有關投資應能增加投資者的回報，或至少在市場回落時作為息差擴闊的緩衝。在今個季度，我們將繼續集中透過新債市場探索投資機遇，並利用香港、新加坡和南韓的優質信貸令投資組合進一步分散投資。信貸選擇和相對價值分析將很可能繼續作為超額回報的主要動力。

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