美國優越論 - 全球上市基建考察日誌 - 2018年7月

經歷三年痛苦期後，能源基建業已自我復甦，並以更可持續的企業架構，準備再度擴張。

綠化－利好趨勢：公共事業公司成功投資於可再生能源、電池儲能、電動汽車充電器和能源效益，並無受特朗普政府近日干預電力市場的影響。

透過興建基建設施，把碳氫化合物由發展暢旺的北美洲油氣田出口至全球各地，使全球上市基建資產類別增加超過500億美元資產。

雖然民粹主義和鄰避主義¹ 在北美洲的不同地區日漸抬頭，但對發展蓬勃的經濟並無構成影響。

1 鄰避（NIMBY）是“Not In My Back Yard”（不要在我家後院）的簡稱。

最近，我走訪北美洲（多倫多、紐約、波士頓、堪薩斯城、托皮卡、休斯敦和聖地牙哥）進行為期兩週的考察，期間與不同基建行業的多個管理團隊會面。下文概述我們在充滿動力和多樣化的北美洲進行實地考察的所見所聞。

美國基建優越論

相對全球各地，北美洲的上市基建業享有多項優勢。首先， 這些公司在政治、法律和監管法規風險相對偏低，而且透明度高的司法管轄區經營業務。其次，這些地區都屬於靈活和高增長的經濟體，具有顛覆性創造特點，並獲正面的人口結構、靈活的勞動市場、低稅率和「小政府」支持。第三，我認為普遍來說，這些公司的企業管治操守，以及公司董事會成員的能力和經驗，都較全球其他地區優越。第四，北美洲公司均著眼於盈利，股東是其主要持份者。因此，普遍而言，管理層的利益與公司股東頗為一致。最後，大部份北美洲基建公司均聚焦於本土市場，並願意進行股份回購，大大減低因收購價過高而需作出資本再投資的風險，特別是在海外市場。

上述優勢使我們相信北美洲擁有由世界級企業營運的全球領先基建資產，尤其在貨運鐵路、能源管道、流動發射塔、公共事業和廢料業。

這樣的美國優越論體現於我們的投資過程－北美洲上市基建公司的質素評分較高。有關評分以25項我們認為影響整體股票回報（特別是基建證券）的量化準則為基礎。北美洲上市基建公司的平均質素評分為141，而非北美洲公司的平均質素評分僅為136。若我們考量基建分類行業的差異， 只著眼於公共事業，其差距仍然龐大（北美洲公共事業公司的評分為143，非北美洲公共事業公司則為136）。北美洲公司取得較高質素評分的準則包括：管理、財務和監管法規及營運風險。

北美洲獲最多高質素評分的公司

資料來源：首域投資。

能源基建業已復甦

在能源生產和基建方面，美國和加拿大具環球競爭優勢。這源於鑽探技術持續改善，生產成本較低，地緣政治環境普遍穩定，以及能迅速利用龐大的人力和金融資本。這與營運欠佳的公營競爭對手大相逕庭，他們備受生產成本上升，投資有限和政治環境日趨不穩的困擾。從下圖可見，現時美國是全球最大的液態油生產國，加拿大則排名第五。

* 液態油包括生產原油（包括凝析油）、天然氣廠液態油、生物燃料、其他液態油，以及煉油過程所得物。 資料來源：Plains All American Pipeline，2018年。

油價在2014年至2015年急挫，使許多能源基建公司面對挑戰，包括企業盈利遜於預測，資產負債表過度緊絀，分派金額高於現金流，以及交易對手信譽受損；而其後三年削減分派、出售資產和籌集股本的過程使這些基建公司苦不堪言。

在這次考察之旅，我們明顯看到經歷痛苦但必須的企業行動後，現時能源基建業已經復甦，其財務指標已重返合理和可控的區間。Kinder Morgan甚至展開總值20億美元的股份回購計劃。受惠於去年石油和天然氣液價格上升，能源基建公司（及其客戶）的相關經濟狀況已顯著改善。我們察見供給推動（能源生產商）和需求牽引（發電廠、可燃氣公共事業、石油化工綜合企業和液化天然氣出口商）兩類客戶，對管道的需求同樣殷切。

美國德州西部二叠紀盆地等地區的產量大幅增長，使當地急需額外的基建投資（增設管道和貯存），才能把原油和天然氣液配送至終端市場。鑑於興建新能源基建的進程緩慢，加上面對政治阻力，因此相對全球價格，加拿大的石油和可燃氣價格存在龐大折讓，使其交易處於困境。預計收益下跌將導致加拿大在2018年損失200億加元。

缺乏基建設施削弱加拿大的能源價格

資料來源：Pembina Pipeline，2018年。

我們的投資組合聚焦於錯誤定價並為低成本生產盆地提供服務的能源基建公司，例如：位於Marcellus的天然氣基建公司TransCanada和Dominion Energy；以及位於二叠紀盆地的石油和天然氣液基建公司Plains All American Pipeline及Kinder Morgan。

綠化－利好趨勢

儘管美國聯邦政府降低環保法例的要求，並為不合符經濟效益的煤炭和核能發電廠提供支持，但我們認為這並無改變北美洲可再生能源業的結構性轉變。媒體引述Xcel Energy行政總裁在6月的言論：「這個國家現在是否正逐漸淘汰煤炭發電廠並不重要，這只是時間問題而已」。雖然可再生能源的補貼逐步減少，但風力和太陽能仍然是公共事業公司興建新發電廠時的首選。在此引述一位曾與我面談的財務總監的話：「美國西德州和堪薩斯州是擁有風能的沙特阿拉伯」。電池儲能、電動汽車充電站和能源效益計劃在多個州份仍獲得非常龐大的支持。

風力無阻

資料來源：美國風能協會。

受惠於電網綠化趨勢的投資組合持倉包括：NextEra Energy、Alliant Energy、PG&E Corp及Portland General Electric。

新澤西州的未來潔淨能源計劃

資料來源：Public Service Enterprise Group，2018年。

電力和天然氣價格處於低水平，使客戶的公共事業費用持續偏低。因此，州政府監管當局（及其當權者）仍非常支持電力和可燃氣公共事業公司提高資本開支，從而加推綠色能源措施，以及維修、重置、升級、智能化和鞏固其公共事業基建。

公共事業費用處於低水平，有助提高資本開支

*就所有年份而言，賬單假設用電量每年為7,200千瓦時，可燃氣則為1,010個英熱單位。

資料來源：Public Service Enterprise Group，2018年。

由於普遍來說北美洲的監管架構嚴謹，我們認為綜觀電力和可燃氣公司，這類投資主導盈利增長的風險非常低。 強勁的資本開支水平為投資組合公共事業持倉的盈利增長提供支持，包括美國公共事業公司Dominion Energy增長6%-8%；Alliant Energy增長5%-7%；Evergy Inc增長 6%-8%；NextEra Energy增長6%-8%；以及National Grid 增長7%以上。

能源出口基建為上市基建增加500億美元資產

北美洲的能源出口發展暢旺，包括液化天然氣、液化石油氣、 精煉石油產品和原油，隨之而來的是需要興建大量輔助基建設施。最近，Dominion Energy的Cove Point液化天然氣接收站項目投入服務，於2018年4月開始配送商用液化天然氣。

與優質和低風險的交易對手協定照付不議的收費協議，以及固定價格的總承包合約，使這些美國液化天然氣超級項目提供可觀的風險調整後回報² 。 

上述大部份基建均由上市基建公司興建，使該行業的整體資產基礎擴張。我們預計上市基建公司用於以下項目的開支合共約為500億美元：

– Cheniere Energy用於Sabine Pass和Corpus Christi液化天然氣接收站的開支為320億美元；

– Sempra Energy用於Cameron液化天然氣接收站的開支為100億美元；

– Dominion Energy用於Cove Point液化天然氣接收站的開支為40億美元；

– Kinder Morgan用於Elba Island液化天然氣接收站的開支為10億美元；以及

– Enterprise Products Partners、Targa Resources、Energy Transfer Partners、Magellan Midstream、Plains All American Pipeline和AltaGas等公司的液化石油氣、原油和精煉油出口設施開支約為數十億美美元。

參與能源出口基建項目的投資組合持倉包括：Kinder Morgan、Dominion Energy和Plains All American Pipeline。

2 有別於我國澳洲的液化天然氣出口項目，澳洲的有關項目受累於超支金融龐大和與油價波動掛鈎的包銷協議。

政治因素－民粹主義和鄰避主義

在這次考察之旅，我所到訪的每一個地方，其上市基建公司似乎都受到政治因素影響。安大略省、堪薩斯州、密蘇里州及南卡羅萊納州的極端保守民粹主義促使政客為求短期的政治利益，針對當地的公共事業公司。有關極端保守主義，閱讀《烈焰與怒火：特朗普白宮內幕》（Fire and Fury - Inside the Trump White House）一書，使我哭笑不得。在堪薩斯州就當地公共事業公司、政治環境和風力發電廠進行盡職審查期間，我偷空到訪托彼卡的州議會大樓，以下照片攝於州長的（禮儀）辦公室。

在堪薩斯州扮演州長 

資料來源：首域投資。

民粹主義並非北美洲基建面對的唯一政治阻力。最近，鄰避主義在英屬哥倫比亞最終獲勝，Kinder Morgan因而放棄具爭議性的跨山輸油管道計劃。我們相信Kinder Morgan決定以45億加元出售該項目，是有利股東的結果。加拿大政府致力物色新擁有者，但我們懷疑沒有上市基建公司會買入這個有問題的項目。此外，鄰避主義亦削弱擴大石油管道產能至加拿大以外地區的能力。現時，TransCanada的Keystone XL項目和 Enbridge的Line 3重置項目均受阻延，雖然我們預期兩者最終都會建成。

政治因素並非全然暗淡無光。我們甚為讚賞密蘇里州州長雷格滕斯（Greitens），他於任內最後一日為一項公共事業議案簽署立法，該法案顯著改善當地公共事業公司和投資組合持倉Evergy Inc的回報和盈利。加州州長布朗（Brown）與立法機關致力解決加州公共用事業公司所面對的逆向徵用責任。 此外，新澤西州州長默菲（Murphy）迅速制定雙贏的碳友善能源政策，也使我們印象深刻。就政治課題而言，美國外交部本月刊發了一篇由Walter Russell Mead撰文，題為‘The Big Shift – How American Democracy Fails Its Way to Success’的專 題文章，內容精闢，值得一看。

經濟蓬勃有利基建發展

回顧我們管理全球上市基建資產的11年，北美洲經濟從未如此興旺，而當地基建公司的管理團隊亦從未如此樂觀。雖然基建需求主要與其提供的基本服務相關，但對國內生產總值敏感的基建行業獲享有利因素。

貨運鐵路量非常強勁，以按年4%至5%的步伐增長；廢物量增長遠高於長期趨勢（按年介乎1%至2%）；而公共事業的工業電力負荷增長穩健。上述因素配合寡頭壟斷的行業結構，促使定價增長高於長期趨勢。然而，我們發現往績顯示，當定價以該步伐增長時，貨運鐵路將會面對營運阻力。

聯合太平洋鐵路（Union Paific Railroad）的表現

資料來源：聯合太平洋鐵路、AAR、首域投資。

一如所料，綜觀貨運鐵路及廢料業，強勁的貨運量和定價環境，帶動其營運溢利率及股本回報率升至前所未見的水平。 下圖說明龍頭企業聯合太平洋鐵路和Waste Management 現時錄得可觀的股本回報率升幅。

股本回報率遠高於長期趨勢

資料來源：公司紀錄、首域投資。

雖然我們認為北美洲的貨運鐵路和廢料處理公司是全球領先企業（因此在我們的投資過程獲得非常高的質素評分）， 但我們相信其盈利高於長期趨勢。我們的基本觀點是踏入 2019年，盈利動力將會從現時的高水平放緩。

總結

北美洲基建業擁有由世界頂尖企業管理的全球領先資產。 電網綠化、能源基建業復甦及經濟發展蓬勃，均為該行業的投資基本因素提供支持。 

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