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盈信投資長期以來代表我們的客戶管理投資組合,並持有某些公司的股份超過20年。盈信投資於1988年開始他們的第一個投資策略。

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·       本基金主要投資於印度次大陸企業發行的股票及股票相關證券可能涉及稅務法律及慣例、政治、社會和經濟環境的潛在變動

·       投資於新興市場可能較發達市場涉及更多風險包括流通性風險、貨幣風險╱管制、政治及經濟不確定因素、出現大幅波動的可能性、結算風險、託管風險

·       投資於中小市值公司的股票的流通性可能較低且其價格更易受不利經濟發展的影響而大幅波動

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·       本基金可運用金融衍生工具作對沖用途及有效率投資組合管理可涉及額外流通性、估值、交易對手及場外交易風險

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首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報

首域盈信印度次大陸基金 - 基金經理觀點月報

2021年12月

錯失機會

50倍市盈率!170倍市盈率!100倍市盈率!在短短數年前,企業的估值水平高得離譜,現在這個現象成為了投資界的熱門話題。不過,假如大家與知名的企業擁有人討論有關現象,他們大概都會搖頭表示質疑。究其原因,主要是我們所採用的觀點不同。企業家重視企業的長期自由現金流,並會考慮他們買入整間企業後,需要花多少時間才能回本。當前的印度市場上不乏市盈率達到80倍的企業,如果企業家買入這些公司,即使有關業務的現金流(或盈利)每年增長15%,他們仍要足足19年時間才能收回買入成本,而且根本沒有任何再投資活動可以達致上述增長。換言之,優質的企業擁有人不會將資金投放在這些投資機會上。話雖如此,近年不少印度上市公司為股東帶來非凡回報後,估值明顯上調。我們先前基於估值原因而不投資、甚至沽清這些企業,結果令我們錯失投資機會。一如以往,我們會分析自己為何犯錯。這次我們發現,這些犯錯的決定是源於我們遵守通過時間考驗的嚴格投資流程。接下來,我們將會說明箇中理據。

在2015年沽出Pidilite的股份前,我們一直是該公司的長期股東。Parekh家族是出色的企業盡責管理者,並且為公司引入了優秀的專業管理層,包括行政總裁Bharat Puri先生(我們從他領導印度吉百利(Cadbury India)時便與他相識)。我們欣賞Pidilite建立及發展強大品牌的能力,該公司旗下的品牌能夠以較高價格出售本應商品化的產品,例子包括銷售粘合劑產品的Fevicol。Pidilite的管理層亦積極把握其他市場的商機,例如具備未來發展潛力的防水產品市場。於2010年至2015年期間,Pidilite的五年平均已動用資本回報率為25%,處於健康水平。同時,該公司的銷售額複合年均增長率(年均複合增長率)約為17%,可見增長率不俗,因此成為我們的核心持股。Pidilite是一間優質企業,其估值不低,於2012年至2014年間的市盈率約為22倍。可惜的是,後來Pidilite的估值持續上升,到了2015年,其市盈率已經超過40倍,甚至高於當時的快速消費品同業印度聯合利華(Hindustan Unilever)及雀巢印度(Nestle India),於是我們無奈地出售股份。那時,我們滿心期望可以在日後估值較合理時重新入市,但自此之後,Pidilite的估值多次翻倍,市盈率更飆升至今時今日的超過80倍。儘管我們看好該公司的業務、人才及未來機遇,我們依然無法接受估值過高的投資。

與此相反,高露潔—棕欖(印度)(Colgate-Palmolive (India))及Godrej Consumer Products至今仍是我們最大的持股。高露潔的品牌在口腔護理產品中獨佔鰲頭。過去數年,印度的草藥市場迅速增長,高露潔的市佔率有所下降。幸好,在新任行政總裁Ram Raghavan的領導下,公司增加品牌發展投資,並推出創新產品,之後市佔率已見改善,反映措施初現成果。中期而言,高露潔印度亦有望推出母公司產品組合中的其他領先品牌。至於Godrej Consumer Products,這數年來,該公司在多個地區面對挑戰,當中以非洲市場最為明顯。有見及此,其董事會委聘了多名優秀的專業人士,包括曾於聯合利華(Unilever)任職超過20年的新任行政總裁Sudhir Sitapati。Sitapati先生剛公佈了加快Godrej Consumer增長及改善盈利能力的中期計劃,我們期望他能帶領公司提升表現。

在我們比較投資組合持股和Pidilite的表現時,我們發現最近五年高露潔的每股盈利增長顯著加快,而且已動用資本回報率極高。另一方面,縱使Godrej Consumer的業務面對挑戰,公司的同期盈利增長亦超過Pidilite,已動用資本回報率則只是略遜一籌。無可否認,以絕對值來看,高露潔—棕欖(印度)及Godrej Consumer的估值不低。不過,與Pidilite相比,兩間企業的估值僅是Pidilite的大約一半。考慮到高露潔—棕欖(印度)及Godrej Consumer的業務實力,以及現時管理團隊可望帶來的表現提升,我們相信這兩間企業的風險回報更加吸引。

印度盧比

五年期每股盈利年均複合增長率(2016財年至2021財年) 除稅前已動用資本回報率(2021財年) 2023年3月的估計市盈率
Pidilite 8.6% 29% 80.4倍
高露潔—棕欖(印度) 12.4% 348% 34.8倍
Godrej Consumer Products 9.0% 23% 42.9倍

 

資料來源:FactSet,截至2021年12月31日

 

於2017年,我們成為了Avenue Supermarts首次公開發售的錨定投資者。於上市後,該公司的估值增長超過一倍,預測市盈率突破50倍,驅使我們沽出持股。目前,Avenue Supermarts的預測企業價值/銷售比率達到7倍,預測市盈率為115倍。相比之下,Tesco、高鑫零售及牛奶國際等主要同業的企業價值/銷售比率低於0.5倍,預測市盈率則介乎12倍至20倍。事實上,Avenue Supermart的市值達到400億美元,較Tesco高出35%,但其銷售額及利潤分別只有Tesco的1/23及1/18。無獨有偶,在分析印度最大的非銀行金融企業時,我們亦難以接受其預測市賬率居然高達9倍。該公司的估值為630億美元,反觀作為存款業務龍頭的ICICI Bank市值較其高出20%,預測市賬率卻只有3倍。除了估值因素外,我們偶爾也會因為其他緣故而錯失投資機會。舉例來說,由於擔心管治手法及文化,我們未有買入印度其中一間最大的綜合企業集團。眾所周知,該公司利用其於政界的人脈影響法例及法規,以便從中獲利或向競爭對手施壓。我們並不認為這是可持續發展的競爭優勢,故此不論其業務前景或估值有多吸引,我們也不會買入這間公司。

基本上,我們的投資理念重視保本及絕對回報,所以我們會將錯失上述機會看成是遵守投資理念的結果。

 

1 市盈率

基金表現分析

於12月,首域盈信印度次大陸基金報捷。當中,Infosys及Godrej Industries的表現最為突出。

於宣佈季度業績理想及其中一間主要國際同業上調盈利指引後,Infosys股價造好,反映客戶對資訊科技服務外判的需求維持強勁。

Godrej Consumer Products的新任行政總裁Sudhir Sitapati公佈中期業務目標及策略後,該公司股價上升,帶動Godrej Industries的股價向上發展。Godrej Industries持有的Godrej Consumer Products股權佔其資產淨值的45%。

基金中表現最差的企業包括Solara Active Pharma及Kotak Mahindra Bank。

鑑於主要原材料價格上升引起憂慮,Solara Active Pharma股價下跌。然而,我們與該公司的管理層討論後,對其長遠前景仍有信心。管理層的目標是在未來五年將收入增加接近四倍。

市場憂慮新冠肺炎病毒出現新變種,並可能影響經濟活動,導致Kotak Mahindra Bank股價受挫。該行在抵禦經濟衝擊及維持良好資產質素上擁有出色的往績,我們期望該行能夠延續良好表現。

 

公司數據來自公司的年報或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet及彭博。截至2021年12月31日或另行註明。

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