亞洲優質債券每月回顧及展望

市場回顧 - 2021年9月

9 月，美國國庫券孳息率攀升，加上中國大型房地產發展商恒大集團的信譽度繼續引起關注，亞洲信貸市場的表現未見起色。恒大的債券遭到拋售，影響波及其他市場領域，部分投資者認為，這次風暴反映中國金融體系正面對廣泛的系統性風險。摩根大通亞洲信貸投資級別指數於月底報跌0.93%，令2021 曆年至今的回報重回負數。

本月的新債券發行活動大多於月中進行，即在恒大事件開始獲得公眾留意及影響市場氣氛之前。舉例來說，印尼政府便發行了全新的10 年及40 年期主權債券，集資額達到12.5 億美元。有關長期證券獲得五倍以上超額認購，但於發行流程結束後，證券卻在二級市場表現落後。

與此同時，中國國有能源及化工企業中化集團亦發行三批債券，集資額達到15 億美元。該三批新債券的需求相當強勁，認購額超過80 億美元。多間南韓企業也積極展開集資活動，月內成功發行新債券的企業包括韓國電力公司（Korea Electric Power）、農協投資證券（NH Investment and Securities）、韓國中小企業銀行（Industrial Bank of Korea）及現代汽車（Hyundai Motor）。

在其他地區方面，博彩營運商金沙中國亦發行了三批債券，集資額接近20 億美元。然而，於發行流程完成後，澳門政府公佈有關重續賭牌的諮詢文件，觸發投資者沽出大量博彩股。市場拋售潮對永利澳門帶來最大影響，並對金沙中國造成嚴重衝擊。截至月底，新推出的證券息差已較發行價有所擴大。

表現回顧

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在9 月報跌0.91%。

基金錄得負回報，主要原因是市場開始考慮美國聯儲局加息的因素，使得美國國庫券孳息率上升，而亞洲投資級別息差輕微收窄，並不足以抵銷有關影響。

相對而言，基金9 月份的表現跑贏指數，主因是我們對美國的投資維持短存續期配置。

累積表現 - 以美元計算(%)¹

年度表現 - 以美元計算(%)¹

資產分配(%)¹

十大持股(%)¹

首源亞洲優質債券基金第一類（美元 - 累積）乃基金之非派息類別股份，該基金表現乃根據美元總回報（非派息）計算。

此基金乃首源投資環球傘子基金有限公司（愛爾蘭註冊）之子基金。

^* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

¹ 資料來源：理柏及首源投資，資產淨值對資產淨值計算（美元總回報），截至2021 年9 月30 日。分配的百分比均被調整至一個小數位，百分比相加的總和可能不等於100％。基金成立日：2003 年7 月14 日。

基金部署

基金在美國利率市場持有主動型的短存續期配置。在國庫券孳息率急升後，該類投資推動基金升值，我們趁此機會沽貨獲利。我們亦沽出了近日表現出色的昊華化工長期債券，以賺取利潤。除此以外，投資組合的大部分現有信貸投資於月內均未有變化。

至於新發行債券方面，我們買入了多項短期債券，將手上的現金投資於我們相信較為穩健的企業。舉例來說，基金參與了世茂集團（中國）、千葉銀行（日本）及農協投資證券（韓國）的發行活動。

2021 年第四季投資展望

隨著我們踏入動盪一年的最後一季，不明朗因素仍然存在，但市場亦有多項利好消息加持。由於先前飽受疫情困擾的國家逐漸建立群體免疫，當地的每日確診個案數字銳減。全球接種率顯著上升，我們預期將有更多國家能夠最快於2022 年上半年將接種率提高至75% 的關鍵水平。

從經濟角度來說，美國及中國公佈的最新數據顯示，新冠肺炎Delta 變種病毒擴散削弱了全球的增長動力。幸好，在疫情肆虐接近兩年後，各國更投入地推動經濟重啟。當中，亞洲的疫苗接種進度格外理想，預期區內多個國家將可在本年底前達成75%人口接種的重要目標。即使是受疫情打擊最深的印度及印尼等國，也有望於2022 年3 月底前達成75% 的接種率門檻，遠遠領先之前的預測。此外，與早前發現的病毒相比，Delta 變種病毒的傳染性較高，好在病毒變種後的病徵一般較輕微。基於接種率上升、社區建立自然免疫力，而且病毒於變種後變弱，我們相信這次的全球疫情將於未來六至九個月成為地方性疾病。

疫情持續緩和，以美國聯儲局及英倫銀行為首的主要央行或會結束極度寬鬆的貨幣政策。美國聯儲局幾乎肯定會在11 月開始縮減買債計劃規模。假如經濟增長及就業市場持續改善，該局更可能會在2022 年調高政策利率。話雖如此，除非長期通脹預測急升，否則寬鬆的貨幣狀況應會持續，導致聯儲局所指的「暫時性」通脹延長。我們需要考慮的問題包括：美國的政策制定者會允許當前通脹高企的情況維持多久呢？撇除供應鏈受阻的因素，企業成本基礎的結構性轉變會否引致通脹持續上升呢？消費需求積壓會否進一步推高物價？自2009 年的全球金融危機後，各國未曾出現嚴重通脹，因此市場或會低估了長期通脹上升的影響。

英倫銀行已經採取了進一步措施，當局可能會在英國的買債計劃結束前上調利率。我們認為該行的決定實屬必要，說到底，同時維持極低政策利率及繼續實施進取的量化寬鬆措施，將會損害未來央行應對危機的能力。我們一直質疑貨幣政策是否能夠有效處理疫情產生的問題。我們亦相信，政府多年來不斷發鈔，將會在日後帶來更大的麻煩，甚至遠遠超過新冠肺炎疫情造成的衝擊。

於9 月份季度，中國華融資產管理的事態發展使我們感到安心。與此相反，恒大集團卻似乎未獲政府提供相同的支持，故此我們憂慮恒大事件可能波及其他房地產發展商，並擔心他們的集資能力，特別是他們在離岸市場能否籌集足夠的資金。目前，不少B級發展商發行的債券孳息率達到高雙位數，較高的估值反映了發行商集資困難。要是恒大事件持續發酵，將會為多間投資級別的中國房地產商（例如世茂集團及碧桂園等）帶來壓力，但現時我們仍然對這兩間發行商的信貸情況感到放心。中國的房地產行業佔國內生產總值增長最少20%，我們相信政府將不會坐視行業陷入流動性短缺的局面，令房地產商承受風險。有見及此，我們估計當局將會針對性地放寬信貸供應，以便發展商再融資即將到期的債務，從而繼續完成建設工程。好消息是，中國政府於2020 年推出的「三道紅線」政策早就發揮作用，協助房地產商改善債務狀況，有利於市場的長遠穩定發展。縱使當局維持去槓桿化政策，在其他發展商出現財困跡象時，政府仍有靈活調整政策的空間。

於9 月份季度，亞洲信貸市場表現平淡，本曆年至今的總回報繼續為負數。憑藉更強韌及穩健的信貸狀況，今年投資級別發行商的表現領先較高收益的發行商。隨著華融事件得到解決，估計投資級別息差將繼續獲得支持。不過，美國聯儲局增加借款成本的速度及/ 或幅度超過市場預期，將會構成主要風險。屆時，投資級別信貸的整體收益率將會貼近歷史低位，並可能打擊投資氣氛。

最後，美國聯儲局可能縮減買債規模，並於2022 年上調利率，估計美元表現將會較亞洲貨幣強勢。然而，如果美國的預期貨幣政策收緊幅度減少，或者亞洲的央行開始收緊貨幣政策，將會有利亞洲貨幣的前景。另外，假若亞洲經濟體能夠迅速控制疫情，亦會明顯有助未來數月的亞洲貨幣表現。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2021 年9 月30 日。

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