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市場回顧 - 2019年10月

環球經濟數據仍然疲弱,但中美貿易談判進展良好,可望達成貿易協議,令市場感到樂觀,帶動亞洲信貸市場月內氣氛正面。新債市場同樣活躍,儘管面值折讓不大,但大部份新債均受市場歡迎。隨著息差收窄 6 基點至 268 基點,足以蓋過美國國庫券孳息的升幅,促使摩根大通亞洲信貸指數月內上升 0.52%,令年初至今回報增至 10.66%。最值得注意的是,高收益債券月內表現優於投資級別債券,從過去數月的弱勢顯著回升。按國家 / 地區劃分,除菲律賓外,各地息差回報大致正面。蒙古、巴基斯坦和斯里蘭卡等前緣市場表現最佳,因為多家主要央行維持寬鬆立場,為新興市場債券提供良好支持。

美國、歐元區和中國在月內相繼公佈國內生產總值增長初值數據,均顯示經濟增長放緩。雖然經濟增長前景轉弱,但市場憧憬中美兩國可解決貿易爭議,推動主要政府債券孳息繼續上升。十年期美國國庫券孳息上升 3 基點至 1.69%,德國和日本政府債券孳息的升幅更顯著。 

一如預期,美國聯儲局在月底下調聯邦基金利率 0.25%,為三個月內第三次減息。聯儲局慣用的通脹指標核心個人消費開支有所放緩,進一步跌至低於央行的 2.0% 目標水平,為當局帶來在必要時進一步下調政策利率的空間。然而,市場開始相信在經濟週期的現時階段,財政政策或能更有效刺激經濟。

月內,亞洲信貸市場供應維持強勁,總發行量為 195 億美元。值得注意的是,中國以外的發行商數量增加,佔 10 月份總供應的 46%。年初至今的總供應額為 2,420 億美元,按年增長 53%。雖然香港的抗議活動持續,並已演變成暴力衝突,但仍有大型機構發行新債,而且市場需求殷切,當中包括中華電力發行總值 5 億美元的永續債券,以及利豐有限公司在 9 月份發行總值 4 億美元的五年期債券。月內其他主要新債還包括三峽集團發行總值 8.5 億美元的五年期和 30 年期債券,以及Perusahaan Listrik Negara 發行 10 年期和 30 年期債券。

表現回顧

首域亞洲優質債券基金扣除費用後在 10 月報升 0.17%。

基金錄得回報,主要源於信貸息差收窄,足以蓋過美國國庫券孳息上升的影響。

相對而言,基金表現與指數大致相符。 

年初至今,我們對信貸的偏高比重及證券選擇在 1 月至 4 月期間為表現增值。我們自年初以來對美國利率持偏長的存續期配 置,亦為超額回報帶來正面貢獻。在 5 月至 8 月期間,基金表現尤其出色,十年期美國國庫券孳息在期內下跌約 100 基點。 我們對印尼和菲律賓息差存續期作出較短配置,在年內大部份時間利淡基金價值。我們自 9 月起對美國存續期持中性配置, 因為我們相信利率可能於窄幅整固。信貸方面,我們保持審慎,但參與認購個別新債。上述配置使基金在過去兩個月的表現與指數大致相符。

資產分配 (%)1

十大發行商 (%)1

1 資料來源 : 理柏及首域投資,資產淨值對資產淨值計算 ( 美元總回報 ),截至 2019 年 10 月 31 日。分配的百分比均被調整至一個小數位,百分比相加的總和可能不等於 100%。基金成立日:2003 年 7 月 14 日。首域亞洲優質債券基金第一類(美元 - 累積)乃基金之非派息類別股份。* 指標為摩根大通亞洲信貸投資級別。

投資組合定位

月內,我們維持審慎的信貸配置,但參與認購個別新債。基金對美國長期利率維持中性立場,因為我們相信貿易談判取得正 面成果,或可在短期推高息率。我們維持對短債的存續期長倉,因為美國經濟持續減弱,相信美國聯儲局將繼續減息。我們的國家 / 地區配置維持不變,對中國和香港持偏高比重。基金對中國的投資級別房地產、四大銀行的租賃公司和資產管理公司持偏高比重,但對核心國有企業、銀行和地方政府融資平台持偏低比重。由於菲律賓和印尼的估值偏高,基金繼續對兩者持偏低比重。我們不看好印度銀行與企業,因為其估值並未反映基本因素在近月持續轉弱的狀況。

第四季投資展望

隨著我們踏入今年最後一季,各種跡象更明確顯示環球經濟增長受困,而且情況將會持續。聯儲局自上季以來已減息兩次, 現時看來似乎是被動措施,而非主席鮑威爾所說的防預措施。歐洲央行已推出新一輪的量化寬鬆政策,但鑑於過去十年央行 過度使用量寬,我們質疑有關政策對實質經濟仍有多大成效。美國孳息曲線倒掛,加上有跡象顯示美國證券回購市場受壓, 令聯儲局需處理的問題更加複雜。這些情況不容輕視,尤其要關注回購市場,其受壓情況可能再次出現。雖然央行干預頻繁,令不少人認為「這次情況有所不同」,但上述壓力跡象通常預示危機將會發生。縱使前景黯淡,但若中美貿易談判取得 正面進展,金融市場仍有可能在未來一季取得意外佳績。若主要經濟體推出任何形式的財政刺激措施,亦可能令市場感到振 奮,而現時來看,如果經濟增長在減息及量化寬鬆下仍然持續轉弱,央行似乎在短期內便會採取財政措施。

雖然美國聯儲局與不少亞洲央行仍有空間下調政策利率,但過去數年的正常化進程仍未能令利率重返環球金融危機前的水平,我們質疑下調政策利率是否有效。市場最近日益認同,要避免經濟在踏入 2020 年時急速衰退,財政刺激措施可能是較 有效的政策工具。我們將在下文分析各大經濟體系的財政狀況。 

美國總統特朗普的進取財政刺激政策,令美國財赤佔國內生產總值的比例,由往年略高於 3% 的水平增至約 4.6%。在 2020 年大選前,國會應不會通過其他進取刺激政策,而現時美國財赤仍遠低於 2010 至 2011 年金融危機後的 8% 高峰水平。另一方面,歐元區的財赤只有 1%,看來情況尚好,而中國雖在過去兩年推出定向刺激措施,但財赤仍低於 3%。這意味我們雖不預期財政刺激的規模將如 2008 至 2009 年般龐大,但大部份政府仍有充裕的財政刺激空間,特別是現時環球通脹仍然溫和,甚至全無通脹。印度近日宣佈大幅減稅,可能預示其他亞洲經濟體未來亦會推出進取措施。然而,財政刺激政策應不會是靈丹妙藥,因為有關政策過程需時,而且實施後仍可能滯後一段時間才對實質經濟帶來影響。在貿易戰的陰霾下,大部份政府更難決定哪個行業需要刺激扶持,因此或會採取較被動的策略,導致政策可能來得太遲或力度不足。在個別貪腐猖獗的亞洲經濟體,財政刺激可能成效不彰。

綜觀各主要資產類別表現,美國與歐洲利率市場在過去一年息率顯著下跌,顯然能準確識別環球經濟增長放緩的走勢。部份高收益債券領域已開始反映經濟轉弱和違約率上升,亦可支持上述論點。投資級別債券息差維持相對穩定,意味該類債券在 經濟低迷時較具防守性。近日令人憂慮的跡象之一,是表現普遍強韌的美國股市正開始擔憂環球經濟前景,或至少不再對聯 儲局減息作出積極反應。倘若風險資產價格持續調整,以反映前景轉遜,市場將於短期內經歷一輪波動,特別是如果經濟增 長不論央行作出任何舉措仍然開始下滑。雖然亞洲信貸在年內升幅亮麗,但投資級別與高收益領域的表現均遜色於美國信貸。亞洲投資級別債券現時孳息較美國投資級別債券高 30 基點,息差略高於五年平均,顯示前者仍具若干相對價值。雖然 我們一直建議投資者保持審慎及追求信貸質素,但我們仍然認 為某些信貸類別展現若干價值,包括新世界發展和希慎興業等 香港企業債券,該等債券早前因香港的示威活動而遭拋售。我們繼續看好美元利率,因為在增長放緩的情況下,我們相信聯 儲局將繼續下調政策利率,因此亞洲美元信貸的總回報應能獲得支持。然而,我們認為後市不一定循單一方向發展。如果貿 易談判取得正面進展,特朗普突然推出刺激措施,或者石油供應受到干擾,孳息或會短期內上升。

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