亞洲優質債券每月回顧及展望

今年的市況幾乎是一面倒向下，好消息是息差大幅收窄及美國國庫債券上揚，推動亞洲信貸市場於十一月反彈5.47%。十月的消費物價指數落後預期，市場認為近日鮑威爾的言論偏向溫和，標示著加息步伐放緩，不過短時間內終端利率仍有可能上升。中國放寬清零政策亦有助亞洲信貸市場表現，亞洲投資級別債券的息差減少37 個基點至201 個基點。鑑於衰退風險尚未消散，儘管十一月的投資氣氛樂觀，我們於管理信貸投資時繼續傾向防守。

對於亞洲投資級別債券來說，雖然本地宏觀數據（例如出口數字、信貸增長、服務業採購經理指數及通脹）依然疲弱，但在中國政府宣佈廣泛放寬清零政策後，市場氣氛有所好轉。隨著出行限制及封城措施逐步解除，中國房地產債券價格回升10 至30 點。高評級發行商的違約風險相信已大幅降低，當中包括萬科企業及龍湖集團等。至於其他亞洲消息方面，在馬來西亞的大選中，並無任何單一政黨取得大多數議席，故此該國將出現首個由多個黨派主要成員組成的聯合政府。馬來西亞國債表現堅挺，同時馬來西亞令吉造好，原因是在經歷三十年的等待後，長期擔任反對派領袖的安華（Anwar Ibrahim）宣誓就任首相，市場憧憬當地政局趨向穩定及政策實施成效提高。

本月，主權債券息差走勢大幅逆轉。縱然新興市場債券普遍繼續錄得資金流出，強勢貨幣債券開始獲得青睞，吸引資金重新流入。印尼、菲律賓及馬來西亞的主權債券止跌回升，表現向好的還有多項準主權債券，例如印尼國家石油公司（Pertamina）、印尼國家電力公司（PLN）及馬來西亞國家石油公司（Petronas）。中國放寬清零政策，利好前緣市場債券的投資氣氛，特別是蒙古的債券。於十一月，前緣市場的十年期指標債券上升10 個基點。由於整體市場氣氛樂觀，斯里蘭卡及巴基斯坦債券同樣報捷。然而，經濟基本面欠佳及再融資需求高企，以致該類主權債券的價格徘徊於低位。印尼國家電力公司（Perusahaan Listrik Negara）及Indonesia Asahan Aluminum 等印尼準主權債券的息差維持理想，但投資級別主權債券的估值日益上升，我們暫時會對前緣經濟體維持審慎態度。

國庫債券及信貸息差強勢反彈，可惜亞洲一級市場的總發行量繼續處於低位。

在市場回溫下，投資組合增加信貸存續期配置，並買入估值維持吸引力的發行商。基金投資於營多（Indofood）、印尼國家電力公司（PLN）及華融，並且獲利沽出了部分騰訊債券。

首源亞洲優質債券基金扣除費用後在十一月報升4.99%，領先指標1.13%。

基金錄得正回報，主要是信貸息差收窄所致，而我們投資的中國房地產商帶來了最大的貢獻。

今年，亞洲信貸市場表現受到三大主題所推動，包括在通脹創記錄高位時美國聯儲局收緊貨幣措施、投資者對中國市場，特別是清零政策的負面情緒，以及全球衰退憂慮。縱然上述因素料將繼續左右2023 年的市場氣氛，其對市場表現的影響應會減少。亞洲信貸市場將迎來全球金融危機後的首次雙位數下跌。話雖如此，該市場的負回報只有低雙位數，勝過跌幅接近20% 的全球債券及下挫20% 的新興市場債券。亞洲投資級別債券的整體收益率接近6%，高於歷史平均值的4%，對長線投資者來說尤其具吸引力。儘管在嚴重衰退期間，信貸息差仍有機會擴大，但美國國庫債券孳息率處於歷史高位，有助發揮充分緩衝作用，對抗信貸息差擴大的風險。考慮到債務比率穩定及現金結餘水平維持健康，我們相信亞洲投資級別企業的基本面穩健，有利該資產類別在低迷時期保持強韌。

短期來看，只要失業率維持於低位，美國聯儲局便會繼續將政策利率上調到5.00% 至5.25%。物價有機會繼續上升，只是由於基數較高，增長幅度或會放緩。鑑於通脹可能已經見頂，市場對聯邦基金終端利率的預測應不會繼續上升。美國的樓市數據欠佳、科技企業裁員及半導體行業發展停滯，足證當地經濟增長放緩；長期利率反映更多不明朗因素，這或解釋了為何最近美國的收益率曲線顯著倒掛。然而，目前有關減息的任何討論都是言之尚早。

在中共舉行第二十次全國代表大會後，國家主席習近平得以鞏固權力。我們留意到，中國的政策有利市場發展，顯示該國加快處理經濟增長乏力的問題，並專注於基建投資。自本年初起，當局開始逐步推出政策措施，以拯救陷入困境的國內房地產行業；到了2022 年十一月，政府的政策及經濟支持更是大幅增加。我們期望，中國將會穩定地並逐步加大幅度放寬清零政策。房地產行業的一手銷售低迷，下行風險猶在。在過去一段漫長的日子，中國房地產行業經歷了由政策引發的流動性危機。我們相信行業已經渡過最黑暗的時期之前，一手市場的銷售復甦繼續是部分私人發展商長遠存亡的關鍵。除非有充分證據證明一手市場銷售反彈，否則房地產企業債券應會繼續波動，政策帶來的樂觀情緒及脆弱的基本面因素將會不斷左右價格走勢。

根據我們的預測，日本銀行將維持孳息率曲線控制計劃，最少直至2023 年四月黑田東彥離任前。近日日本重新開放入境，可望刺激增長數據短暫反彈。不過，當地的成本上升推高通脹，而且薪酬增長偏低及消費疲弱持續帶來挑戰。假如日圓匯率再次下挫，我們不排除當局會調整當前的孳息率曲線控制計劃；但由於日本銀行擁有龐大的儲備，因此亦可能會採取干預外匯市場的操作。換言之，中期而言，日本銀行料會將日本政府債券的孳息率維持於穩定水平。

於2022 年美元走勢強勁，可是現在卻開始出現回落跡象。歐洲央行收緊政策措施的進度落後，我們傾向認為歐元及其他亞洲貨幣兌美元的匯價有望上升。相比起發達市場，個別亞洲市場的通脹相對溫和，而且利率較低。隨著中國經濟重啟，亞洲地區的經濟活動增加，當地貨幣將會迎來上升空間。

投資者仍然擔心經濟衰退前景。在歐洲部分經濟體及英國，食品及能源供應鏈或會面對進一步衝擊。尤其是在2022 年的大部分時間，實際可支配收入持續下跌，勢必對經濟造成影響。此外，在俄烏未見停火及中美貿易緊張持續醞釀下，地緣政治憂慮繼續為全球帶來嚴重衰退威脅，並且支持美元上揚。於2023 年，上述問題的影響將會加劇。

資料來源：公司資訊，首源投資，數據截至2022 年11 月30 日。