M&A in den USA

Bei amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen (American Listed Infrastructure oder ALI) war ein deutlicher Anstieg der Fusionen und Akquisitionen (M&A-Aktivität) zu beobachten.

Private-Market-Käufer und ausländische Unternehmen zahlen Prämien von bis zu 25 % für börsennotierte Infrastrukturunternehmen, und das häufig für nicht kontrollierende Beteiligungen. Diese M&A-Deals verdeutlichen den inneren Wert, der Investoren in der Anlageklasse der ALI zur Verfügung steht.

Wir gehen davon aus, dass die M&A-Aktivität noch einige Jahre anhalten wird. Dadurch werden Schulden in den Bilanzen abgebaut, der Eigenkapitalbedarf reduziert sich und Kapital wird von Tätigkeiten, die nicht zum Kerngeschäft gehören, dem Kerngeschäft zugeführt, wodurch sich die Qualität amerikanischer börsennotierter Infrastrukturunternehmen als Anlageklasse verbessert.

Die Fusions- und Akquisitionstätigkeit (M&A) in der Anlageklasse der börsennotierten amerikanischen Infrastrukturunternehmen (ALI) hat in den letzten neun Monaten, als die Welt aus der COVID-Rezession erwachte, stark angezogen.

Die Anlageklasse der ALI weist unserer Ansicht nach viele positive Investmentmerkmale auf und bietet Anlegern Potenzial für attraktive risikogewichtete Renditen. Wir halten den ROCE am US-Infrastrukturmarkt für attraktiv. Diese Renditen sind durch das Sachvermögen der börsennotierten Infrastrukturunternehmen geschützt, die in der Regel hohe Markteintrittsschranken und Preismacht aufweisen.

An diesem Markt besteht die Möglichkeit, das eingesetzte Kapital durch die Modernisierung veralteter Anlagen und große strukturelle Wachstumschancen deutlich zu vergrößern¹. Dieses Potenzial für attraktive Renditen und robustes Wachstum besteht in einem Niedrigrisikoumfeld (markt- und unternehmensfreundliches Betriebsumfeld, geringe Regulierung und starke Eigentumsrechte), das von einem robusten Wirtschafts- und Bevölkerungswachstum profitiert.

Zu den oben genannten Faktoren kommen niedrige Zinsen, ein gutes Geschäftsklima und attraktive Bewertungen börsennotierter Infrastrukturunternehmen, was in der Anlageklasse der ALI eine Welle von M&A-Deals ausgelöst hat. Die Käufer dieser amerikanischen börsennotierten Unternehmen und Unternehmensteile teilen wir grob in drei Kategorien ein:

1. Private-Market-Investoren
2. ausländische Unternehmen, die den US-Markt attraktiv finden
3. US-Unternehmen, die sich in einer Umstrukturierung oder einer Branchenkonsolidierung befinden

Der folgende Beitrag erörtert diese drei Kategorien und schaut sich zukünftige M&A-Chancen im Bereich der ALI an.

Die größten Käufer von amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen und Unternehmenteilen waren in den letzten neun Monaten Private-Market-Investoren wie Pensionsfonds, Staatsfonds und Private-Market-Infrastrukturfonds (die in nicht börsennotierte Anlagen investieren). Diese Private-Market-Investoren kommen aus den USA, Kanada und der Asien-Pazifik-Region.

Im Dezember 2020 gab Transurban den Verkauf einer 50%igen Aktienbeteiligung an seinen Mautstraßen im Großraum Washington D.C. an ein Konsortium aus australischen und kanadischen Pensionsfonds für 2,8 Mrd. USD bekannt.

Im Januar 2021 erwarb GIC, der Staatsfonds des Staates Singapur, einen 20%igen Anteil an den Elektrizitätsbetrieben von Duke Energy im US-Bundesstaat Indiana für 2 Mrd. USD.

Im Februar 2021 verkauften Kinder Morgan und Brookfield Infrastructure Partners einen 25%igen Anteil an der Natural Gas Pipeline Company of America (NGPL), die sie gemeinsam besitzen, an ArcLight Capital Partners für 0,8 Mrd. USD.

Anfang April 2021 verkaufte Sempra Energy eine 20%ige Aktienbeteiligung an ihrer Sempra Infrastructure Partners (SIP)²-Sparte für 3,4 Mrd. USD an den Alternative-Asset-Management-Riesen KKR. Ende April verkaufte CenterPoint Energy seine Erdgasverteilungsanlagen in den US-Bundesstaaten Arkansas und Oklahoma an Summit Utilities (das Unternehmen gehört zu JP Morgan Infrastructure) für sage und schreibe 1,7 Mrd. USD. Das entsprach etwa dem 2,5-Fachen der Steuerbemessungsgrundlage bzw. dem 38-Fachen des Gewinns! Es gab 17 Bieter für diesen Unternehmensteil.

Die Public Service Enterprise Group verkaufte ihr 467-Megawatt-Portfolio von Solarstromerzeugungsanlagen im Mai 2020 an die private US-Infrastrukturfirma LS Power. Der Preis der Transaktion wurde nicht bekannt gegeben.

Private-Market-Investoren begründen die hohen Preise von Übernahmen häufig damit, dass eine Prämie für kontrollierende Beteiligungen gezahlt wird. Bei vier dieser sechs Deals handelte es sich jedoch um nicht kontrollierende Beteiligungen und drei davon waren relativ geringe Minderheitsbeteiligungen. Unseren Schätzungen nach zahlten diese Private-Market-Käufer eine durchschnittliche Übernahmeprämie von 24 % auf den Börsenkurs.

Diese Transaktionen schöpften Wert für die Aktionäre von amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen, denn dadurch reduzierten sich die Kapitalkosten dieser Unternehmen und die Ausgabe von Aktien, die einen verwässernden Effekt gehabt hätte, wurde vermieden. Außerdem stellten sie günstige Datenpunkte dar und bestätigten Bewertungen, die weit über den Marktbewertungen dieser Unternehmen lagen.

Die zweite Gruppe der Käufer von amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen in den letzten neun Monaten waren ausländische Unternehmen. Diese Käufer wurden angelockt durch die starken Erneuerbare-Energie-Ressourcen, das robuste Wirtschaftswachstum und die großen Investmentchancen im Bereich ALI, die die Käufer in ihren Heimatmärkten in der Regel nicht finden.

Im Oktober 2020 stimmte PNM Resources, ein Stromversorger mit hoher Kapazität zur Erzeugung erneuerbarer Energie, einer Übernahme durch Iberdrola, einen globalen Riesen im Bereich saubere Energie mit Hauptsitz in Spanien, für 8 Mrd. USD zu.

Der kanadische Pensionsfondsmanager Public Sector Pension Investment Board (PSP) gab im November 2020 bekannt, dass er eine Beteiligung an dem US-Strom- und Gasversorger Avista Corp aufgebaut hatte, die PSP im Februar 2021 auf 7,5 % aufstockte. Diese Beteiligung trug dazu bei, dass Avistas Aktienkurs in diesem Zeitraum eine deutliche Outperformance aufwies.

Der US-Strom- und Gasversorger Exelon Corp verkaufte im Dezember 2020 sein 360-Megawatt-Portfolio von Solarstromerzeugungsanlagen an den kanadischen Immobilienverwalter Brookfield. Der Verkaufspreis betrug 0,8 Mrd. USD bzw. 2.250 USD/kW.

Im März 2021 erhielt die US-Eisenbahngesellschaft Kansas City Southern ein Übernahmeangebot von der Canadian Pacific Railway, dem prompt ein noch höheres Übernahmeangebot der Canadian National Railway folgte. Die beiden kanadischen Eisenbahngesellschaften versuchen, ein wirklich integriertes nordamerikanisches Eisenbahnsystem entstehen zu lassen, das Kanada, die USA und Mexiko verbindet.

Diese fünf Übernahmen zeigen, wie wertvoll amerikanische börsennotierte Infrastrukturunternehmen für ausländische Firmen sind. Unseren Schätzungen nach zahlten diese Käufer eine durchschnittliche Übernahmeprämie von 24 % auf den Börsenkurs (bzw. von 30 %, wenn man den Avista-Corp-Deal nicht mit einrechnet, der zum Börsenkurs erfolgte).

Bei jeder dieser fünf Transaktionen ist der Börsenkurs amerikanischer börsennotierter Infrastrukturunternehmen gestiegen.

Research vor Ort bei Kansas City Southern

Die dritte Gruppe der Käufer von amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen und Unternehmensteilen in den letzten neun Monaten waren US-Konzerne, die entweder ihre bestehenden Unternehmen umstrukturieren oder eine Branche konsolidieren wollten. Diese M&A-Deals werden von der Aussicht auf effizientere Betriebsabläufe, neue Chancen zur Umsatzsteigerung, Straffung bestehender Unternehmen und niedrigere Kapitalkosten motiviert.

Im Januar 2021 übernahm die UGI Corp (UGI) die in West Virginia ansässige Mountaineer Gas Company für eine halbe Milliarde USD. Außerdem verkauften die Strom- und Gasversorger CenterPoint Energy und OGE Corp im Januar ihre Beteiligungen an ENABLE Midstream Partners (ENABLE) für rund 2,5 Mrd. USD an Energy Transfer (ET). Durch diese Umstrukturierung vereinfachten und fokussierten beide Versorgungsunternehmen ihre Geschäftstätigkeit, während ET das Pipeline-System von ENABLE in sein Netzwerk integrieren kann, um betriebliche Synergien zu realisieren.

UGI übernahm im Februar die Pine Run Erdgas-Sammelpipelines von PennEnergy Resources für 0,2 Mrd. USD und wird dieses Pipeline-System mit seinen bestehenden Anlagen im Marcellus Shale integrieren. Dieser Deal ist ein Beispiel für Förderunternehmen, die umstrukturieren, um ihr Kerngeschäft zu fokussieren und ihre Infrastrukturanlagen an spezialisierte Konzerne wie UGI zu verkaufen.

Im März 2021 übernahm der US-Stromversorger PPL Corp (PPL) die Narragansett Electric Company im US-Bundesstaat Rhode Island für 3,8 Mrd. USD. PPL kann unserer Ansicht nach seine Kosten reduzieren, seine Betriebsabläufe verbessern und bessere Beziehungen zu Aufsichtsbehörden entwickeln als der vorherige ausländische Eigentümer, der am US-Markt wenig erfolgreich war.

Diese M&A-Deals zur Umstrukturierung und Branchenkonsolidierung haben alle zu einer starken Kursentwicklung der beteiligten amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen geführt.

Trotz der regen M&A-Aktivität bei amerikanischen börsennotierten Infrastrukturunternehmen in den letzten neun Monaten gehen wir nicht davon aus, dass die Aktivität im restlichen Verlauf von 2021 nachlassen wird. Unserer Meinung nach wird die M&A-Aktivität im ALI-Bereich aus folgenden Gründen erhöht bleiben:

1. niedrige Zinsen,
2. gutes Geschäftsklima,
3. mehrere Unternehmen, die bereit sind, Unternehmensteile zu verkaufen,
4. viele ausländische Unternehmen, die in den US-Infrastrukturmarkt expandieren möchten,
5. hohes Volumen an Private-Market-Infrastrukturkapital, das untergebracht werden muss, und
6. der Abschlag auf den inneren Wert, zu dem die Anteilklasse der ALI nach wie vor gehandelt wird.

Unter den verkaufswilligen Unternehmen loten unserer Ansicht nach American Electric Power, FirstEnergy, NiSource, Entergy und Exelon Corp ihre Möglichkeiten für den Verkauf von Beteiligungen an verschiedenen Tochtergesellschaften aus. Wir betrachten auch Unternehmen im Midstream-Energiesektor als Verkäufer von Minderheitsbeteiligungen an verschiedenen Unternehmensteilen, da es zwischen den öffentlichen und den privaten Märkten deutliche Preisunterschiede gibt.

Unter den Kaufwilligen gibt es viele Global Listed Infrastructure-Unternehmen wie Ørsted, ENEL, SSE plc, APA Group, Vinci, Atlantia, Tokyo Gas und Osaka Gas, die ausdrücklich die Unternehmensstrategie einer Expansion in den US-Markt verfolgen. Mit der Ausnahme von Offshore-Windanlagen erfolgt eine derartige Expansion fast immer eher durch M&A als durch Greenfield-Investitionen.

Die Anlageklasse der ALI weist viele hochattraktive Merkmale auf und notiert weiterhin deutlich unter dem, was Private-Market-Investoren, ausländische und US-Unternehmen zu zahlen bereit sind.

Trotz des enormen M&A-Volumens in den letzten neun Monaten in diesem Bereich sind wir überzeugt, dass die Aktivität auch im restlichen Verlauf von 2021 rege bleiben wird.

Mit direkten Anlagen in die Anlageklasse der ALI können Anleger unserer Ansicht nach attraktive risikogewichtete Renditen zu Preisen erhalten, die deutlich unter dem Bewertungsniveau liegen, das von den verschiedenen Käufern rund um den Globus gezahlt wird.

Die hohe Kapazität von PNM Resources für erneuerbare Energien gefiel dem ausländischen Käufer