Global Listed Infrastructure – Net Zero

Ziel des Pariser UN-Klimaabkommens von 2015 ist es, die Erderwärmung auf „deutlich unter 2 °C“ zu begrenzen. Um dies zu erreichen, müssen die CO2-Emissionen in der zweiten Hälfte des 21. Jahrhunderts auf „Net Zero“ reduziert werden (d. h., die menschengemachten Treibhausgase, die in die Atmosphäre gelangen, werden mit dem CO2 verrechnet, das aus der Atmosphäre entfernt wird).

Net-Zero-Initiativen nehmen an Fahrt auf, um diese Herausforderung zu meistern. Als erste große Volkswirtschaft goss Großbritannien das Ziel, bis 2050 emissionsneutral zu sein, im Juni 2019 in ein Gesetz. Mehrere andere europäische Länder sowie Japan, Südkorea und China haben seither gesetzlich verbindliche Net-Zero-Ziele bis Mitte des Jahrhunderts festgelegt. Die Europäische Kommission hat vor, bis zu 1 Billion USD bereitzustellen, um Europa bis 2050 klimaneutral zu machen. Nach vierjähriger Abwesenheit sind auch die USA wieder bereit, daran zu arbeiten, dass ihre Wirtschaft bis 2050 CO2-neutral wird. Abbildung 1 zeigt die entscheidende Bedeutung, die das Erreichen der Net-Zero-Ziele hat.

Abb. 1: CO2-Emissionen durch Energie & globale Energienachfrage

Das Ausmaß der Auswirkungen, die diese Entwicklungen auf Investmentchancen bei Global Listed Infrastructure-Unternehmen haben, kann man kaum überbewerten. Die zwei größten Kohlenstoffquellen sind der Elektrizitäts- und der Verkehrssektor. Versorgungsunternehmen tragen durch die Stromerzeugung aus fossilen Brennstoffen 30 bis 40 % zu den weltweiten CO2-Emissionen bei. Der Verkehrssektor (hauptsächlich Pkws und LKWs) ist für weitere 15 bis 20 % der globalen Emissionen verantwortlich.

Die Veränderungen, die in diesen Branchen während des Wandels zu einer Net-Zero-Welt notwendig sind, bergen ein gewisses Stranded-Asset-Risiko – bieten aber auch erhebliche Wachstumschancen. Mehr als alle anderen bedrohten Sektoren ist der Energieinfrastruktursektor mit einem Umfeld konfrontiert, in dem die Nachfrage nach Öl vielleicht schon ihren Höhepunkt erreicht hat. Das Volumen der nordamerikanischen Ölpipelines befindet sich unter Umständen bereits in einem strukturellen Rückgang, wenngleich eine gewisse Nachfrage von der petrochemischen und der Luftfahrtindustrie vermutlich erhalten bleiben wird. Auf mittlere Sicht rechnen wir damit, dass keine Kraftwerkskohle mehr zur Energieerzeugung verwendet wird (siehe Abb. 2); die Stahlbranche wird später folgen, wenn Ersatz für Hüttenkohle gefunden wurde. Von diesen Veränderungen werden sowohl Versorgungsunternehmen mit Energieerzeugungskapazität als auch Schienengüterverkehrsunternehmen, die Kohle transportieren, betroffen sein.

Abb. 2: Energiemix 2050 – Ausstieg aus der Kohle

It is hard to overstate the scale of the implications that these developments have for the global listed infrastructure opportunity set. The two largest sources of carbon are the electricity and transportation sectors. The consumption of fossil fuels by utilities to generate electricity accounts for between 30% and 40% of the world’s carbon emissions. Transportation (primarily cars and trucks) accounts for a further 15% to 20% of global emissions.

The changes required from these industries during the transition to a Net Zero world will bring some stranded asset risk – but also present substantial growth opportunities. Foremost amongst the sectors under threat, energy infrastructure faces an environment where oil demand may have already peaked. Volume levels for North American oil pipelines may now be in structural decline, albeit with some residual demand likely from the petro-chemical and aviation industries. Over the medium term, we expect that thermal coal will be eliminated from power generation (see Figure 2); followed later by the steel industry finding a replacement for metallurgical coal. These changes will affect utilities with generation capability, as well as freight rail companies with coal haulage segments.

Figure.2: Energy mix in 2050 – elimination of coal

Positiver ist, dass das großangelegte Stilllegen von herkömmlichen Kohlekraftwerken zugunsten billigerer erneuerbarer Energien in den kommenden Jahren wahrscheinlich beträchtliche Investitionschancen für viele Elektrizitätsversorger bieten wird. In den USA ist es regulierten Versorgungsunternehmen in der Regel gestattet, ihre Kosten zu decken und (was noch wichtiger ist) eine Rendite auf Investitionsausgaben zu verdienen. Der Ausbau erneuerbarer Energien dürfte daher gerade größeren Versorgungsunternehmen, die von Skaleneffekten profitieren, langfristig eine stetige Quelle des Gewinnwachstums bieten.

Der Prozess ist bereits in vollem Gang. Billige Wind- und Solarenergie soll nach und nach unwirtschaftliche Kohlekraftwerke ersetzen. Die bestehenden Übertragungsnetze werden ausgebaut, um neue Solaranlagen und Windparks an die Bevölkerungszentren anzubinden, wo die Energie benötigt wird. Der nächste Wachstumsbereich beim Ausbau von Wind- und Solarkraft wird vermutlich durch Fortschritte bei der Batteriespeichertechnik bestimmt (wo die Kostenkurven sich auf einem steilen Abwärtskurs befinden), um die unstetige Verfügbarkeit der erneuerbaren Energien zu überwinden. Wenn E-Autos eine kritische Masse erreichen, was später in diesem Jahrzehnt oder Anfang des nächsten der Fall sein dürfte, werden die Nachfrage nach Elektrizität und der weitere Ausbau erneuerbarer Energien noch einmal drastisch steigen.

Abb. 3: Wachstum erneuerbarer Energien im Energiemix

In den USA gesellen sich zu Pionieren wie NextEra Energy (siehe Abb. 4) und Xcel Energy jetzt auch andere Versorgungsunternehmen, die ihre Abhängigkeit von den freien (unregulierten) Energiemärkten reduzieren und ein besser vorhersagbares Gewinnprofil erreichen möchten. Dominion Energy im US-Bundesstaat Virginia erklärte sich im Juli 2020 bereit, seine Erdgastransport- und -speicheranlagen zu verkaufen, und kündigte Investitionsvorhaben von bis zu 43 Mrd. USD in Windkraft-, Solar- und Speicherprojekte in den nächsten 15 Jahren an. Im selben Monat gab die Public Service Enterprise Group Pläne für den Verkauf ihrer fossil befeuerten Kraftwerke an, um sich auf das Erzielen von Renditen am regulierten Markt zu konzentrieren. Dazu wird das Unternehmen seinen Heimatstaat New Jersey dabei unterstützen, seine Ziele für saubere Energie durch eine Modernisierung des Netzes und Investitionen in Batterien und erneuerbare Energien zu erreichen. CenterPoint Energy, Entergy, Exelon and FirstEnergy setzen bereits einschneidende Änderungen in diese Richtung um oder haben feste Pläne dafür.

Abb. 4: NextEra Energy – bereinigtes Ergebnis je Aktie

Europas Versorgungsriesen wie Iberdrola (Spanien), Enel (Italien), RWE (Deutschland), Ørsted (Dänemark) und SSE (Großbritannien) haben alle Pläne angekündigt, in den kommenden Jahren Milliarden von Dollar in die Entwicklung und den Betrieb von Windkraft-, Solar- und Batterieanlagen zu investieren. SSE ist eine Fallstudie für positive Veränderung. Durch Werksschließungen, den Verkauf von Unternehmensbereichen und Investitionen in erneuerbare Energien hat sich das Unternehmen von einem herkömmlichen, stark von fossilen Brennstoffen abhängigen Versorgungsunternehmen gewandelt und ist nun auf regulierte Elektrizitätsnetze und erneuerbare Energien fokussiert. Bis 2030 wird SSE aller Voraussicht nach seine CO2-Intensität um 60 % reduzieren und seine Erzeugungsleistung aus erneuerbaren Energien verdreifachen.

Zu diesen Veränderungen kommt, dass Erdgas (siehe Abb. 5) vermutlich ein wichtiger Übergangsbrennstoff bleiben und in den kommenden zehn Jahren weiter wachsen wird. Erdgasbefeuerte Kraftwerke können in Zeiten hoher Nachfrage schnell Energie produzieren. Sie können flexibel eingesetzt werden, um die unstetige Verfügbarkeit erneuerbarer Energien auszugleichen, bis die Batteriespeichertechnik aufgeholt hat. Dann wird die Nachfrage zurückzugehen beginnen. Und selbst dann werden einige Länder (Japan) oder Regionen (Nordosten der USA) aufgrund unzureichender erneuerbarer Ressourcen noch Erdgas brauchen. Andere zuverlässige Energiequellen – Atomkraft- und Hydroprojekte – sind nach wie vor teuer und erfordern in der Regel hohe staatliche Subventionen. Erdgas ist eine vernünftige Möglichkeit zu gewährleisten, dass „die Lichter an- und die Rechnungen niedrig bleiben“.

Abb. 5: Erdgasverbrauch bis 2050 (bcm)

Ein weiterer Hinweis auf den strukturellen Charakter dieses Wandels ist die Art und Weise, wie viele der weltweit größten Ölgesellschaften – die nicht zu den Investmentchancen im Bereich der börsennotierten Infrastrukturunternehmen zählen – sich progressiv für diese Energiewende aufstellen. Auf den ersten Blick könnte die zunehmende Konkurrenz durch große und gut ausgestattete Unternehmen wie BP, Royal Dutch Shell und Total vielleicht eine Wettbewerbsbedrohung darstellen.

Wir sind jedoch der Meinung, dass es alles in allem eine gute Nachricht für die etablierten Unternehmen in diesem Bereich ist. Angesichts ihrer bestehenden Kompetenzen wird das Hauptaugenmerk der Big-Oil-Unternehmen unseren Erwartungen nach großen und komplexen Projekten wie Offshore-Windparks und Wasserstoffanlagen gelten. Durch Investitionen werden die Stückkosten sinken, was die Kostenvorteile für sog. „Hard to Abate“-Sektoren, die fossile Brennstoffe schwer ersetzen können, unterstreicht. Zudem sind die großen Ölgesellschaften vielleicht bereit, bestehende Projekte von Versorgungsunternehmen – zu einem KGV-Aufschlag – zu kaufen. Aus Pilotprogrammen und Joint Ventures mit Versorgungsunternehmen könnten außerdem mit der Zeit große M&A-Deals werden.

Abb. 6: Globales Wachstum der Kapazität von Offshore-Windparks (GW)

Unser Team vertritt schon immer die Überzeugung, dass Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungsfaktoren (ESG) großen Einfluss auf die Wertentwicklung von Infrastrukturunternehmen haben. Das spiegelt sich in der Art und Weise wider, wie wir investieren. Wir verwenden ESG-Kriterien nicht nur zur Vorauswahl, sondern integrieren sie umfassend in unseren Investmentprozess, um die Risiken und Chancen kontinuierlich zu identifizieren und zu verstehen. Wir berücksichtigen u. a. folgende ESG-Kriterien: Umwelt, Soziales, Unternehmensführung, Leitungsorgane, Übereinstimmung der Interessen und Disruption. Unter sonst gleichen Voraussetzungen müssten Aktien, die in diesen Bereichen Schwächen haben, zusätzliches Aufwärtspotenzial aufweisen, damit wir (wenn überhaupt) in diese Aktien investieren.

Als aktive Investoren halten wir es für unsere Aufgabe – und den effektivsten Weg, positive Veränderungen zu bewirken –, in diesen Angelegenheiten einen kontinuierlichen Dialog mit den Unternehmen zu führen, die wir analysieren und in die wir investieren. Regelmäßige Meetings oder Gespräche mit der Unternehmensleitung und anderen Interessengruppen, Konkurrenten und Zulieferern geben uns Aufschluss darüber, in welche Richtung sich ein Unternehmen in puncto Umwelt, Soziales und Unternehmensführung bewegt. Wir sind darüber hinaus der Meinung, dass die Entwicklung von Datensätzen und Benchmarks wie der GLIO/GRESB ESG Index-Serie Investoren und Unternehmen dabei hilft, besser zu verstehen, auf welche Probleme eingegangen werden muss und wie wichtig die Offenlegung diesbezüglicher Informationen und Transparenz sind. Diese Tools können wir zusammen nutzen, um Unternehmen hinsichtlich des Erreichens seiner Ziele zur Rechenschaft zu ziehen und zu weiteren Maßnahmen anzuregen.

Dieser Schwerpunkt unseres Ansatzes hat sich gerade angesichts der jüngsten Entwicklungen als nützlich erwiesen. Ökologisch gesehen ist klar, dass Unternehmen, die emissionsneutral werden, eine breite Grundlage für langfristiges, risikoarmes Gewinnwachstum schaffen.

Nicht ganz so offensichtlich ist vielleicht die Tatsache, dass Net Zero auch wichtige Auswirkungen auf soziale und Unternehmensführungsaspekte hat. Im sozialen Bereich ist es wichtig, dass Infrastrukturunternehmen alle Interessengruppen – Mitarbeitende, Kommunen, Kunden, Lieferanten, Regulierungsbehörden – berücksichtigen, wenn sie die langfristigen Renditen für Aktionäre maximieren wollen. Infrastrukturunternehmen befinden sich in privilegierten Positionen. Damit verbunden ist häufig die Erwartung, dass sie das Richtige für die Gesellschaft, der sie dienen, tun werden, anstatt um jeden Preis Gewinne erzielen zu wollen. Angesichts der wachsenden öffentlichen Unterstützung für Maßnahmen gegen den Klimawandel wird von Unternehmen erwartet, dass sie sich als Teil der Lösung präsentieren. Gelingt dies einem Unternehmen nicht, kann seine gesellschaftliche Akzeptanz darunter leiden oder es kann zu suboptimalen regulatorischen Ergebnissen führen.

Von der Unternehmensführung her betrachtet haben die Leitungsorgane von Unternehmen eine treuhänderische Pflicht, auf dieses Problem einzugehen. Net Zero hat direkte Auswirkungen auf das Stranded-Asset-Risiko wie auch auf regulatorische und politische Risiken – das sind wichtige Gesichtspunkte, die Infrastrukturunternehmen und -investoren berücksichtigen müssen. Und dabei sind die Opportunitätskosten des Nicht-aktiv-Werdens noch gar nicht eingerechnet. Versorgungsunternehmen, die Teil dieses Wandels sein, ihr Gewinnwachstum von 4 % auf 6 oder 8 % pro Jahr steigern und von einer Billigaktie auf eine Premiumaktie heraufgestuft werden wollen, können es sich nicht leisten, Net Zero zu ignorieren. Sie müssen schnell handeln.

Net Zero stellt einen strukturellen Wandel dar, der das Universum der Global Listed Infrastructure-Unternehmen grundlegend verändert. Eine detaillierte Analyse der ESG-Faktoren kann Investoren helfen, mit dieser grundlegenden Veränderung der Investmentlandschaft zurechtzukommen. Auf Emissionsneutralität basierende Annahmen spiegeln sich in den Ansichten unseres Teams, seinen Unternehmensanalysen, Szenarienanalysen und Entscheidungen über den Portfolioaufbau wider. Eine Veränderung dieser Größenordnung geht immer mit gewissen Risiken einher. Erfreulicherweise erkennen wir im Rahmen dieses Prozesses auch enorme Chancen für Unternehmen, die einen vernünftigen Ansatz verfolgen.

Der Klimawandel und der daraus resultierende Ausbau erneuerbarer Energien sind für uns aktuell zwar das wichtigste ESG-Thema für börsennotierte Infrastrukturunternehmen, aber Nachhaltigkeit ist viel breiter gefasst. Die Themen autonomes Fahren, zunehmende Urbanisierung und Fortschritte bei Big Data werden voraussichtlich alle einschneidende Auswirkungen auf die Anlageklasse haben. Daher müssen bei all diesen Themen unbedingt ESG-Kriterien berücksichtigt werden. Das dient nicht nur der Risikominderung, sondern kann auch eine wichtige Quelle positiver Anlagerenditen sein.